L’effet de levier de l’IA, les rendements des bons du Trésor américain et le détroit d’Ormuz : les trois principaux facteurs qui ont dominé les marchés mondiaux cet été.

Cet été, les marchés mondiaux ont été secoués à plusieurs reprises par trois événements : l'effondrement des positions fortement endettées en intelligence artificielle, le rendement record des obligations du Trésor américain à long terme en 19 ans pendant le cycle de baisse des taux, et la signature et la dénonciation répétées de l'accord de cessez-le-feu dans le détroit d'Ormuz.

Ces trois éléments appartiennent à trois marchés différents et ne semblent pas être liés entre eux.

Le 10 août, Goldman Sachs a replacé tous ces éléments dans un même contexte : le marché mondial pourrait passer d’une « épargne excédentaire » à une « rareté des capitaux ». L’IA consomme des liquidités à outrance, les gouvernements empruntent et le détroit d’Ormuz bloque l’approvisionnement en biens matériels : trois forces qui consomment simultanément des capitaux mondiaux limités.

La banque centrale, qui a été chargée d'injecter continuellement des liquidités sur le marché et de baisser les taux d'intérêt au cours des deux dernières décennies, a moins à faire cette fois-ci.

Cette évaluation ne signifie pas que les trois facteurs continueront de s'aggraver. Elle soulève toutefois une question : si les capitaux mondiaux deviennent effectivement plus chers et plus rares, le marché est-il préparé ? Même si l'un de ces trois facteurs s'atténue individuellement, la concurrence mondiale pour les capitaux pourrait ne pas disparaître. L'extrême volatilité de juillet – le krach boursier suivi d'une forte hausse, la progression des rendements des bons du Trésor américain malgré les baisses de taux et la récupération de moitié des prix du pétrole brut en trois jours – pourrait ne pas être un hasard, mais plutôt le début d'un cycle de forte volatilité.

L'effet de levier de l'IA : la logique est correcte, mais l'effet de levier est inapproprié.

Des trois éléments, le premier à s'être déclenché a été l'exploitation de l'IA.

Leopold Aschenbrenner, le « gourou des actions liées à l'IA », a vu la valeur nette de son fonds spéculatif bondir de 439 % au premier semestre, grâce à un effet de levier de 4x fortement investi dans le matériel d'IA et à des ventes à découvert d'actions de logiciels. En juillet, l'indice Philadelphia Semiconductor a chuté de 28,6 % en un seul mois, un double coup dur pour les optimistes comme pour les pessimistes. Il a vendu la totalité de ses positions cotées, d'une valeur de 16 milliards de dollars, à Citadel ; Millennium et Jane Street se sont retirés après évaluation, ne laissant qu'un seul acheteur à Wall Street.

JPMorgan Chase a par la suite averti que la capacité des investisseurs institutionnels à investir dans les actifs liés à l'IA avait considérablement diminué. Si des problèmes similaires surgissent à l'avenir, « seuls les investisseurs particuliers pourront les renflouer ».

Cependant, dans le même temps, le chiffre d'affaires de TSMC en juillet a progressé de 44,7 % sur un an, atteignant un niveau record. Les trois principaux fournisseurs de services cloud américains affichent un carnet de commandes cumulé de 2 300 milliards de dollars. La demande en intelligence artificielle reste soutenue. La tendance est positive ; le problème réside dans la raréfaction des capitaux du côté des acheteurs.

Un signal plus fondamental est venu d'Nvidia. Le 10 août, au lieu de miser sur des puces plus rapides, Jensen Huang s'est associé à six grandes sociétés de gestion d'actifs, dont BlackRock et Blackstone, pour créer une plateforme de financement : les clients n'avaient pas les moyens d'acquérir les puces et avaient besoin de l'aide d'Nvidia pour lever des fonds auprès d'institutions. Le marché n'a pas adhéré : le cours de l'action a chuté ce jour-là et les CDS ont atteint des sommets historiques.

Jim Chanos, alias « Dr. Doom », a déclaré que la situation rappelait celle de 2008. La réticence du marché est simple : si l’essence de ces 500 milliards de dollars consiste à « prêter de l’argent aux clients pour qu’ils achètent leurs propres puces », combien de temps ce cycle peut-il durer ? Un secteur qui a besoin de centaines de milliards de dollars en ingénierie financière pour survivre est en soi la preuve d’un manque de fonds.

Obligations du Trésor américain : une explication possible de l’échec des baisses de taux d’intérêt

L'IA engloutit des liquidités et les gouvernements empruntent à des taux records.

Malgré six baisses des taux d'intérêt par la Réserve fédérale, totalisant 175 points de base, le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans a progressé régulièrement, atteignant 5,27 % le 1er août, son plus haut niveau depuis 2007. Le marché ne tient plus compte des politiques de la Fed, mais plutôt de la situation budgétaire américaine.

La dette fédérale américaine a dépassé les 40 000 milliards de dollars en août, les paiements d'intérêts nets atteignant 1 039 milliards de dollars pour l'exercice 2026, dépassant ainsi pour la première fois le budget de la défense. Sur chaque tranche de 5 dollars d'impôts perçus, 1 dollar est directement consacré au paiement des intérêts. Quinze mille milliards de dollars de dette arrivent à échéance dans l'année et sont refinancés ; chaque point de pourcentage de hausse du taux d'intérêt de refinancement entraîne une augmentation automatique du déficit. La part des obligations du Trésor américain détenues par les banques centrales étrangères est passée de 34 % à moins de 24 %.

Goldman Sachs l'a clairement indiqué : le monde est passé d'une situation d'« épargne excessive » à une situation de « rareté extrême des capitaux ». Les dépenses d'infrastructure liées à l'IA, qui dépassent 800 milliards de dollars par an, la réindustrialisation et la restructuration simultanées des systèmes de défense dans divers pays, ainsi que la forte augmentation de la demande de refinancement de la dette souveraine, se heurtent à un marché des obligations d'État où les acheteurs se retirent. Les acheteurs partent, l'offre augmente et les taux d'intérêt ne peuvent que monter.

Même au sein de la Réserve fédérale, le consensus fait défaut. Le président Warsh a considérablement réduit ses indications prospectives, déclarant que « le marché a déjà assumé l'essentiel du resserrement monétaire » – pas question de se précipiter pour relever les taux d'intérêt, il faut laisser le marché se resserrer de lui-même. Le président de la Fed de Cleveland, Hammarck, a publiquement contredit cette position, arguant que les taux d'intérêt actuels « n'ont pas établi de limite claire » et « pourraient nécessiter plusieurs hausses de taux ». Selon Goldman Sachs, la Fed agit davantage comme un « passager » que comme un « acteur ».

L'effet de levier de 4x d'Aschenbrenner était fragilisé non seulement par la concentration de ses positions, mais aussi par la possible renchérissement des emprunts. Le boom des capitaux liés à l'IA a coïncidé avec une forte augmentation des emprunts publics, et les banques centrales ne disposent plus de la même marge de manœuvre qu'auparavant pour renflouer simultanément ces deux secteurs.

Hermoz : Pourquoi un accord de cessez-le-feu ne fonctionne plus

Le monde financier intègre la rareté des capitaux dans ses prix, et le monde physique envoie simultanément des signaux.

Depuis le début du conflit iranien fin février, le prix du pétrole brut Brent a connu une forte volatilité : 126 $ (mars, début des combats) → 72 $ (juin, cessez-le-feu) → 85 $ (juillet, rupture des hostilités) → 87,72 $ (août, l’Iran pose six conditions, Trump revient à une phase de « semi-négociation »). Chaque cycle de hausse et de baisse suit le même schéma : le marché anticipe d’abord un cessez-le-feu, puis réévalue la possibilité d’une reprise des hostilités. Après plusieurs répétitions, plus personne n’ose parier que cette fois, c’est la bonne.

La question n'est plus de savoir « combattre ou ne pas combattre », mais « combien de temps le cessez-le-feu peut-il durer ? ». Le secrétaire du Conseil suprême de sécurité nationale iranien, Zulghadeer, a déclaré que le détroit d'Ormuz resterait fermé si les États-Unis ne modifiaient pas leur comportement. Trump a réagi en affirmant être prêt à accroître la pression économique. Les deux parties sont en pourparlers ; aucune n'a cédé.

L'OVX (indice de volatilité du pétrole) se situe actuellement autour de 60, soit 3,2 fois le VIX. Le message du marché des options est clair : le principal risque extrême ne réside pas dans les actions américaines, mais dans les voies navigables.

La situation est d'autant plus complexe que les réserves américaines s'amenuisent. Les réserves stratégiques de pétrole (RSP) sont tombées à 298,7 millions de barils, passant sous la barre des 300 millions pour la première fois depuis 1983. Leur niveau d'avant-guerre était de 415 millions de barils, mais après le déblocage de 172 millions de barils en mars, elles n'ont cessé de diminuer. L'Agence internationale de l'énergie (AIE) a qualifié cette situation de « plus grave perturbation de l'approvisionnement de l'histoire du marché pétrolier mondial ». La capacité du gouvernement américain à puiser dans ses réserves pour stabiliser les prix du pétrole en cas de nouveau conflit dans le détroit de Taïwan est plus faible qu'elle ne l'a été depuis quarante ans.

La convergence de trois thèmes sous-jacents : de « l’épargne excédentaire » à la « rareté des capitaux »

Ces trois éléments ne sont peut-être pas une coïncidence.

Les positions à effet de levier des investisseurs en IA se sont effondrées, un effet de levier de 4 étant insoutenable dans un contexte de hausse des taux d'intérêt. Les rendements des bons du Trésor américain à long terme ont grimpé en flèche, les gouvernements et les entreprises rivalisant simultanément avec les investisseurs internationaux pour attirer les capitaux. Le différend du détroit d'Ormuz, à première vue géopolitique, trouve son origine dans la raréfaction soudaine de ressources physiques telles que le pétrole. Ces trois forces – actions, obligations et matières premières – agissent dans des directions différentes, mais partagent une cause commune : un renversement structurel de la dynamique mondiale de l'offre et de la demande de capitaux.

Goldman Sachs qualifie ce passage de « transition d'une épargne excédentaire à une pénurie de capitaux ». Après 2008, le monde était caractérisé par une épargne abondante, des projets limités et des taux d'intérêt faibles. Les banques centrales ont mis en œuvre un assouplissement quantitatif (QE) pour constituer un filet de sécurité, et les gouvernements ont emprunté de l'argent à des taux d'intérêt quasi nuls. Ce système a perduré pendant près de vingt ans.

En 2026, cette faille sera franchie simultanément des deux côtés. Du côté de l'offre, les banques centrales mondiales passeront d'acheteurs nets à vendeurs nets de bons du Trésor américain. Du côté de la demande, des milliers de milliards de dollars de capitaux seront injectés simultanément dans quatre directions : l'infrastructure d'IA, la réindustrialisation, les dépenses de défense et la transition énergétique. Goldman Sachs souligne en particulier que, parmi ces quatre forces, les dépenses d'investissement dans l'IA exerceront la plus forte pression à la hausse sur les taux d'intérêt ; elles feront simultanément grimper les taux sans risque et les écarts de crédit.

Même si Holmz ouvre demain et que toutes les positions à effet de levier d'IA sont liquidées, la pression structurelle sur les taux d'intérêt ne disparaîtra pas. La cause profonde n'est pas l'événement lui-même, mais le paradigme.

D'un autre point de vue : il s'agissait d'un « triple coup dur en termes de liquidités ».

Ces trois forces, désignées par un autre nom, sont en réalité trois pressions de liquidité. Elles s'exercent dans des directions opposées, mais elles entrent en collision simultanément.

Les problèmes de liquidités ont été les premiers à apparaître. Les fonds d'IA à effet de levier de 4x ont subi une liquidation massive en peu de temps, et l'indice Philadelphia Semiconductor a chuté de 28,6 % en un seul mois. Ce schéma « chute → liquidation → nouvelle chute → nouvelle liquidation » a contraint tous les fonds exposés à limiter leurs pertes.

La liquidité obligataire est une source de problèmes encore plus importante. Avec 15 000 milliards de dollars arrivant à échéance et renouvelés d'ici un an, l'exercice 2026 nécessitera un emprunt net d'environ 2 000 milliards de dollars. Le Trésor américain prélève chaque mois des centaines de milliards de dollars sur le marché, tandis que les acheteurs se retirent. Les taux d'intérêt ne peuvent qu'augmenter ; plus la charge d'intérêts est lourde, plus le déficit se creuse et plus l'emprunt nécessaire est important – un cercle vicieux.

La pénurie de liquidités est le troisième coup dur. 27 % des routes maritimes mondiales de pétrole brut sont coupées, sans alternative, et les réserves stratégiques de pétrole ont atteint leur plus bas niveau en 40 ans.

Les trois tensions sur la liquidité se sont largement superposées dans le temps, créant un rare « triple coup dur en matière de liquidité ». Les conditions de marché extrêmes de juillet — le Nasdaq rebondissant de 2,8 % en une seule journée après six jours consécutifs de baisse, le rendement à 30 ans atteignant un sommet en 19 ans et le pétrole Brent récupérant la moitié de ses pertes en trois jours après une chute de 14 % en deux semaines — sont précisément l'expression des prix de cette résonance.

Ce cadre d'analyse n'est pas un outil de prédiction. Il explique la forte volatilité de juillet, mais ne permet pas de prédire celle d'août. Les trois facteurs de pression sont soumis à des conditions d'atténuation différentes : le positionnement de l'IA dépend du moment où Citadel distribue ses actifs sur le marché, celui des obligations du Trésor américain dépend du rythme d'émission du Trésor, et celui de Holmes dépend du rythme des manœuvres de marché. Ces trois facteurs ne sont pas synchronisés. Cependant, leur interaction suffit à expliquer une chose : pourquoi la volatilité de cet été a semblé plus intense que ne le laissait supposer un seul indicateur.

Après cet été : la forte volatilité est un avant-goût de la nouvelle normalité.

Sur le marché boursier américain, les résultats du deuxième trimestre ont clairement démontré la forte demande en IA : les fournisseurs de services cloud connaissent une croissance record et leurs carnets de commandes atteignent des niveaux sans précédent. Cependant, les appels de marge de juillet ont révélé une autre réalité : dans ce secteur saturé et fortement endetté, il existe un fossé important entre « une analyse pertinente » et « la capacité de survivre et de réaliser des profits ». L’avertissement de JPMorgan Chase est particulièrement pertinent : une fois le soutien institutionnel en baisse, seuls les investisseurs particuliers pourront constituer un filet de sécurité, et la prochaine correction sera encore plus difficile en termes d’acheteurs qu’en juillet.

Concernant les bons du Trésor américain, il convient de rappeler la déclaration de Goldman Sachs : la Fed est un simple acteur, et non un moteur. Si la politique budgétaire reste inchangée, les pressions structurelles sur les taux d'intérêt à long terme ne disparaîtront pas du simple fait de quelques baisses de taux. La possibilité que le rendement à 10 ans repasse sous la barre des 4 % ne dépend pas de la prochaine réunion du FOMC, mais de la volonté des investisseurs mondiaux de se tourner à nouveau vers les bons du Trésor américain ; or, cela échappe au contrôle de la Fed.

Du côté du pétrole brut, la prime de risque liée au bloc d'Ormuz est passée d'un choc ponctuel à une décote persistante. Même en cas d'accord de cessez-le-feu temporaire, l'écart de prix considérable entre l'OVX et le VIX ne disparaîtra pas à court terme. Avec les réserves de pétrole de base (SPR) à leur plus bas niveau depuis 40 ans, le marché sera plus vulnérable et les gouvernements moins impuissants face à la prochaine perturbation de l'offre. Selon l'évaluation de base de Goldman Sachs, « aucun des deux camps ne semble disposé à procéder à des améliorations majeures et les prix de l'énergie devraient rester dans des limites acceptables », mais cette évaluation est fragile : si le marché évolue trop dans la direction opposée, « les inquiétudes pourraient facilement ressurgir ».

Le véritable héritage de l'été 2026 ne réside pas dans une fluctuation des prix des actifs, mais plutôt dans le fait que le marché a enfin commencé à valoriser le nouveau paradigme de la « rareté des capitaux ». Ces trois forces ne sont que trois facettes d'un récit plus vaste ; elles sont entrées en collision durant l'été, mais les forces structurelles sous-jacentes ne se sont pas encore pleinement manifestées.