Goldman Sachs : En juillet, les transactions surchargées ont été perturbées ; la hausse du marché boursier américain n'est pas terminée, mais il est devenu plus difficile de s'y retrouver.

Auteur : Pan Lingfei, Wall Street Watch

En juillet, le marché boursier américain n'a pas connu d'effondrement au niveau de l'indice, mais plutôt une liquidation au niveau des positions. Le S&P 500 s'est maintenu cette semaine, avec une volatilité de seulement 3,5 % sur l'ensemble du mois de juillet, soit moins de 2 % par rapport à son pic. Plus contre-intuitif encore, le S&P 500 à pondération égale, le S&P 500 à faible volatilité et le S&P 500 hors intelligence artificielle ont tous atteint des sommets historiques cette semaine.

Tony Pasquariello, responsable des fonds spéculatifs chez Goldman Sachs, a écrit dans sa dernière analyse de marché : « Après une hausse véritablement parabolique du trading à haute fréquence, un violent coup de massue a balayé les positions consensuelles au cours du mois dernier ; j’ai tendance à croire que cette frénésie s’est calmée. » L’important n’est pas la disparition du risque, mais plutôt le ralentissement des opérations les plus courantes, les plus pratiques et les plus faciles à mettre en œuvre.

Calme apparent et volatilité sous-jacente coexistent. Le S&P 500 a affiché une volatilité quotidienne moyenne inférieure à 1 % cette semaine, tandis que le panier de momentum phare de Goldman Sachs a enregistré une volatilité quotidienne moyenne proche de 10 %. Le 22 juin, le panier de momentum TMT de Goldman Sachs a progressé de 145 % depuis le début de l'année, avant de connaître son plus fort repli historique, puis un rebond de 17 % en une seule journée. Les fonds asiatiques long-short fondamentaux ont réalisé des performances record au premier semestre, avant de subir leur plus forte baisse mensuelle de la décennie, tandis que le KOSPI sud-coréen a bondi de 18 % du jour au lendemain.

Ce cadre d'analyse aboutit à une conclusion troublante : les perspectives du marché boursier américain restent favorables, mais le rapport risque/rendement n'est plus avantageux et la volatilité des marchés actions mondiaux est plus faible qu'auparavant. Le marché haussier n'est pas encore terminé, mais la prochaine phase n'est pas celle d'une stratégie d'achat et de conservation.

L'indice ne s'est pas effondré, mais les transactions surchargées, si.

L'erreur la plus fréquente en juillet est de se focaliser uniquement sur le S&P 500.

L'indice n'a pas donné de signal d'alarme. Le S&P 500 est à moins de 2 % de son sommet, avec une volatilité de seulement 3,5 % en juillet, ce qui correspond à des fluctuations normales. Cependant, les gérants actifs ont connu un marché différent : les stratégies à forte dynamique, les chaînes de valeur en intelligence artificielle, les actions coréennes et les stratégies long-short asiatiques ont toutes été contraintes de se replier sur elles-mêmes.

Le problème n'est pas tant l'ampleur de la baisse sur une journée donnée, mais plutôt la perte soudaine de liquidité des placements les plus rentables. Miser sur le S&P 500 est un gage de stabilité ; miser sur des valeurs technologiques à forte dynamique révèle une volatilité quasi incontrôlable.

La principale division en juillet réside ici : le niveau de l'indice n'est pas turbulent, mais au niveau des positions, un certain nombre de bateaux ont déjà chaviré.

Le désendettement n'est pas un simple ajustement, mais une véritable purification.

Plusieurs indicateurs montrent que cette phase de désendettement a dépassé le rééquilibrage ordinaire.

L'exposition mondiale au secteur technologique a connu sa plus forte correction depuis plus de cinq ans. L'encours des ETF à effet de levier sur actions coréennes, qui atteignait 53 milliards de dollars en juin, est désormais tombé à 15 milliards de dollars. La réduction totale de l'exposition enregistrée par le service de courtage principal de Goldman Sachs est la plus importante depuis fin 2022.

Des analyses plus détaillées des variations de position vont dans le même sens : l’exposition à l’effet de levier des clients long-short fondamentaux aux facteurs de momentum a chuté au 28e percentile de l’année écoulée. Les positions très concurrentielles sont passées d’une situation où « tout le monde est partant » à une situation où une part importante des investisseurs a déjà quitté le marché, voire y a été contrainte.

Cela ne signifie pas que les transactions douloureuses ne reviendront pas. Cela signifie simplement que, par rapport au début du mois de juillet, la tentation de rechercher les gains sur le marché a sensiblement diminué, tandis que les liquidités et la discipline ont augmenté.

La contradiction du trading IA : du discours au taux de rendement

Au cours de la seconde moitié de juillet, le trading basé sur l'IA n'a pas seulement été confronté à une simple prise de bénéfices, mais à une question plus fondamentale : les dépenses d'investissement massives des fournisseurs de cloud ultra-larges peuvent-elles générer des rendements suffisamment clairs et durables ?

La semaine dernière, le scepticisme des marchés à ce sujet s'est accentué. Les réponses apportées cette semaine étaient certes incohérentes, mais préférables aux versions les plus pessimistes.

Meta n'a pas démontré de retour sur investissement significatif en matière d'IA ; Microsoft a fourni des signaux plus clairs indiquant que ses dépenses d'investissement se traduisent par des revenus et des produits d'IA, et que son développement s'accélère ; Amazon a par la suite annoncé une nouvelle accélération de la croissance d'AWS et une amélioration des marges bénéficiaires de son activité cloud. Les écarts de crédit des obligations des très grands fournisseurs de services cloud se sont également resserrés.

Ces changements sont importants. Si le trading basé sur l'IA se résume à des « investissements colossaux et des retours sur investissement lointains », les valorisations seront sous pression ; mais si certaines entreprises parviennent à démontrer que leurs investissements commencent à générer des revenus, le marché n'appliquera pas une approche uniforme à l'ensemble de la chaîne de valeur de l'IA.

Cependant, une différenciation s'est déjà manifestée. La phase précédente, où le simple fait d'apposer une étiquette IA pouvait faire grimper les valorisations, n'est plus aussi simple après cette nouvelle phase de purification.

La communication de la Fed devient confuse, les taux à long terme redeviennent une source d'inquiétude pour les marchés.

Après la réunion du FOMC, les opérateurs boursiers n'ont pas ressenti de grand soulagement. La volatilité sur le segment long de la courbe des taux des bons du Trésor américain s'est brièvement répercutée sur le marché boursier.

L'aspect le plus préoccupant réside dans le changement de style de communication. Le marché était habitué à une plus grande transparence, mais il semble désormais être entré dans une phase plus réservée et moins explicite. Les opérateurs doivent interpréter les orientations politiques avec moins d'éléments, ce qui engendre inévitablement des tensions.

Ce qu'il faut véritablement surveiller, c'est l'orientation politique, et non chaque mot prononcé. Toutefois, pour les actions, les variations des taux à long terme sont incontournables, surtout pour les titres à longue échéance. La valorisation des actions liées à l'IA, à la technologie et à la croissance est plus sensible aux taux d'actualisation à long terme ; tant que le marché obligataire mondial à long terme continuera d'exercer une pression, la « stabilité fondamentale » ne sera pas synonyme de sérénité au quotidien.

Le marché boursier américain reste favorable, mais l'élasticité à la hausse s'est réduite.

Dans un contexte plus large, le marché boursier américain conserve tout son soutien. La conjoncture économique est favorable, la croissance des bénéfices est soutenue et les flux de capitaux devraient s'améliorer, avec près de 1 000 milliards de dollars d'investissements dans l'IA toujours en cours.

Cela explique pourquoi le S&P 500 parvient à se maintenir malgré un désendettement important au niveau sous-jacent. L'indice n'est pas sans risque, mais de nombreux facteurs de soutien l'atténuent.

Cependant, cela ne justifie pas un optimisme excessif. L'orientation des actions américaines reste favorable, le rapport risque/rendement se situe dans une fourchette moyenne et la marge de fluctuation des marchés boursiers mondiaux est moins importante qu'auparavant.

La volatilité à court terme devrait s'accentuer. La liquidité estivale ne favorise pas le transfert de risques ; dès qu'un certain type de position devient surchargé, illiquide et structurellement complexe, la volatilité s'en trouve amplifiée. Au niveau du portefeuille, il est plus judicieux d'accroître la liquidité et de réduire la complexité, plutôt que de persister à rechercher les opérations les plus risquées.

Réponse du Nasdaq : Le marché haussier est toujours là, mais le chemin sera difficile.

L'indice Nasdaq 100 est actuellement en baisse de 8 % par rapport à son pic de juin, mais affiche toujours une hausse de 12 % depuis le début de l'année. Sur les neuf derniers mois, il a connu six mois de repli, mais en variation continue, il progresse encore de 9 %. Le ratio cours/bénéfice est retombé dans la partie inférieure de la fourchette observée ces dernières années.

Ces chiffres reflètent clairement l'état du marché : la tendance n'est pas mauvaise, mais le processus est difficile.

En trading, le but et la trajectoire sont deux choses différentes. Le marché haussier principal du Nasdaq est toujours en cours, mais si l'avenir continue de suivre le rythme « une phase de hausse, puis une chute brutale des positions, et enfin une reprise », gagner de l'argent sera plus difficile que de simplement anticiper la tendance. Le mois de juillet nous l'a déjà rappelé : le marché ne récompense pas les positions surchargées, et il ne pardonne pas l'effet de levier.