El Niño agita las materias primas: bajo la calma bursátil, el mercado empieza a descontar riesgos de oferta

Título original: Returns From the Beach: August Looked Calm Until You Checked Bonds and Commodities
Autor original: Stephen Innes

Nota del editor: Si solo se observa la renta variable estadounidense, agosto pareció un mes bastante tranquilo. El S&P 500 subió un 2,7% y los "Siete Magníficos" tecnológicos avanzaron un 4,4%; la actividad empresarial en Estados Unidos y la zona euro siguió en expansión, y unos sólidos beneficios corporativos ayudaron a los activos de riesgo a digerir los conflictos geopolíticos y la incertidumbre política.

Pero bajo la calma superficial de la bolsa, los mercados de materias primas y de bonos ya mostraron una volatilidad notable. El oro subió un 9,7% y la plata un 15,6%; el maíz, el trigo y el azúcar avanzaron un 16,8%, un 18,3% y un 21,5%, respectivamente. Al mismo tiempo, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 30 años alcanzó en el mes su nivel más alto desde 2007, mientras que la deuda a largo plazo europea y japonesa también sufrió presiones.

Stephen Innes, basándose en el informe mensual de rentabilidad de activos de los estrategas de Deutsche Bank Jim Reid y Henry Allen, señala que detrás de la fuerte subida de los productos agrícolas en agosto, el mercado está reevaluando dos tipos de riesgo de oferta: las restricciones al transporte marítimo en el estrecho de Ormuz podrían elevar los costes de energía, fertilizantes y transporte; y un El Niño cada vez más intenso podría alterar la distribución global de precipitaciones y temperaturas, aumentando la probabilidad de sequías, inundaciones y temperaturas anormalmente altas en las principales regiones agrícolas.

Este movimiento de las materias primas sigue teniendo un claro carácter de negociación de expectativas. El Niño no implica necesariamente una caída sincronizada de la producción agrícola mundial, y la situación en Ormuz aún no se ha reflejado plenamente en la subida mensual del crudo. Lo que realmente determinará la dirección de los precios será si el riesgo climático se traduce en una caída de la producción y si los costes energéticos y logísticos se transmiten aún más a la inflación de los alimentos.

A continuación se ofrece la traducción del original:

Agosto no repitió la fuerte volatilidad habitual de finales de verano de los últimos años. Los datos económicos se mantuvieron resistentes y la renta variable mundial siguió subiendo. El S&P 500 obtuvo una rentabilidad total del 2,7% en el mes, con los valores tecnológicos como principal motor: los "Siete Magníficos" avanzaron un 4,4%, y el mercado estadounidense siguió dominado por un reducido grupo de grandes empresas.

El trasfondo macroeconómico que respaldó a los activos de riesgo también fue sólido. El índice PMI compuesto preliminar de la zona euro subió en agosto a 52,1, su nivel más alto en nueve meses; el PMI compuesto preliminar de Estados Unidos pasó de 54,5 en julio a 56,0, el nivel más alto en 52 meses. Un PMI superior a 50 suele indicar que la actividad empresarial está en expansión.

La resistencia del crecimiento y unos resultados sólidos ayudaron a que la bolsa estadounidense siguiera subiendo, pero la revisión de rentabilidad de activos de agosto de Deutsche Bank muestra que los movimientos de precios realmente bruscos se produjeron fuera de la renta variable.

Los metales preciosos y los productos agrícolas fueron los activos con mejor comportamiento del mes. El oro subió un 9,7% y la plata un 15,6%; los futuros del maíz avanzaron un 16,8%, su mayor subida mensual en cinco años; el trigo subió un 18,3%, su mejor resultado en cuatro años; y el azúcar se disparó un 21,5%, su mayor avance mensual desde 2018.

Mientras la bolsa estadounidense seguía negociando crecimiento y beneficios, las materias primas ya empezaban a descontar los riesgos de oferta derivados de la inflación, los conflictos geopolíticos y el clima extremo.

El Niño se intensifica y los productos agrícolas descuentan primero una prima climática

Deutsche Bank atribuye parte de la subida de los precios agrícolas de agosto al fenómeno de El Niño.

El Niño es un fenómeno climático en el que la temperatura de la superficie del mar en el Pacífico ecuatorial central y oriental se mantiene anormalmente alta, alterando la circulación atmosférica global. No determina directamente la producción de un cultivo concreto, pero puede modificar la distribución de precipitaciones, temperaturas y tormentas en distintas regiones, aumentando la incertidumbre de la producción agrícola.

La Administración Nacional Oceánica y Atmosférica de Estados Unidos (NOAA) señaló en agosto que El Niño se está intensificando y que las anomalías de temperatura del mar en algunas zonas del Pacífico ecuatorial ya superan los 2 grados Celsius. La agencia estima que la probabilidad de un episodio de El Niño "muy fuerte" en otoño e invierno de 2026 supera el 90%.

Para los mercados agrícolas, lo clave no es solo si El Niño se forma, sino cuándo y a través de qué regiones y cultivos afectará a la oferta mundial.

En Australia, El Niño suele aumentar el riesgo de un clima más cálido y seco en las zonas oriental y meridional, lo que puede afectar a la producción y calidad de cultivos como el trigo. Si en partes del sudeste asiático llueve menos de lo normal, productos tropicales como el azúcar y el aceite de palma también podrían verse afectados.

Sudamérica se enfrenta a otra incertidumbre. Brasil y Argentina son importantes exportadores mundiales de maíz, soja y azúcar, y El Niño podría alterar la distribución de las precipitaciones en sus principales regiones productoras. La falta de lluvias afectaría a la siembra y al crecimiento de los cultivos, mientras que un exceso de precipitaciones podría retrasar las labores de campo, dañar la calidad de las cosechas y dificultar el transporte.

Por tanto, la subida de los productos agrícolas en agosto se asemeja más a una operación de riesgo climático: el mercado aún no ha confirmado una caída masiva de la producción mundial, pero a medida que El Niño se intensifica, los inversores empiezan a descontar por adelantado posibles pérdidas de oferta.

¿Por qué suben a la vez el maíz, el trigo y el azúcar?

Que el maíz, el trigo y el azúcar registraran subidas de dos dígitos en el mismo mes no significa que estén impulsados exactamente por los mismos factores.

El precio del maíz es bastante sensible al clima, al avance de la siembra y a las variaciones de existencias en las regiones productoras de Estados Unidos y Sudamérica, y también se ve afectado por la demanda de piensos, etanol y exportaciones. Si El Niño perturba la siembra y el crecimiento en Brasil y Argentina, podría cambiar la percepción del mercado sobre la oferta de la próxima campaña.

La oferta de trigo está relativamente más diversificada. Además de Estados Unidos, Canadá y Australia, la región del mar Negro también es una fuente exportadora mundial importante. Un clima más seco en Australia, el aumento de los costes mundiales de transporte o cambios en la oferta de los principales exportadores podrían elevar los costes de compra de los países importadores.

El precio del azúcar es especialmente vulnerable al clima de Brasil, India y Tailandia. Las anomalías de precipitaciones pueden afectar tanto al rendimiento de la caña de azúcar como a la proporción que se destina a producir azúcar o etanol. El mercado también evalúa al mismo tiempo los cambios en los precios de la energía, los tipos de cambio y las políticas de exportación.

El Niño puede explicar el riesgo climático común a las tres materias primas, pero no basta para explicar por sí solo toda la subida. Los niveles de existencias, las posiciones especulativas, las políticas de exportación, los costes energéticos y los flujos de capital a corto plazo también pueden amplificar la volatilidad de los precios.

Para ser más precisos, el mercado está negociando actualmente una mayor probabilidad de recortes de producción, no que ya se haya producido una caída real. Si los datos posteriores de producción y existencias no confirman las preocupaciones sobre la oferta, la prima de riesgo climático incorporada a los precios también podría desaparecer rápidamente.

El riesgo de Ormuz se está transmitiendo a la cadena de suministro agrícola

Además del factor climático, las restricciones al transporte marítimo en el estrecho de Ormuz son otra variable importante mencionada por Deutsche Bank.

El estrecho de Ormuz es una vía clave para el transporte mundial de petróleo y gas natural licuado. Las perturbaciones en el transporte afectan primero a los mercados de crudo, gas natural y productos refinados, pero el impacto también puede transmitirse a lo largo de la cadena de producción hacia los precios agrícolas y alimentarios.

La agricultura depende en gran medida de la energía. El diésel influye en los costes de labranza y transporte, el gas natural es una materia prima importante para producir fertilizantes nitrogenados, y las restricciones al transporte marítimo también pueden elevar los fletes, los seguros y los plazos de entrega. Incluso si los productos agrícolas no escasean de inmediato, sus costes de producción y comercialización pueden aumentar.

Los riesgos climáticos y energéticos también pueden superponerse. El Niño aumenta la probabilidad de recortes de producción, mientras que la situación en Ormuz eleva los costes de los insumos agrícolas y del transporte transfronterizo. Cuando la incertidumbre por el lado de la oferta y de los costes aumenta al mismo tiempo, los operadores e inversores suelen exigir una prima de riesgo más alta.

Sin embargo, el crudo Brent solo subió un 0,4% en agosto, uno de los movimientos mensuales más pequeños desde 2024. Este resultado aparentemente estable oculta una volatilidad intradía significativa y refleja que el mercado ajusta continuamente sus expectativas entre las restricciones al transporte y los posibles avances en las negociaciones.

Por tanto, no se puede concluir que el riesgo de oferta energética haya desaparecido solo porque la subida mensual del crudo sea cercana a cero. El impacto de la situación en Ormuz sobre la inflación podría manifestarse de forma más gradual a través de los productos refinados, los fertilizantes, el transporte marítimo y los costes de los alimentos.

El oro y la plata se fortalecen: la negociación de materias primas no solo responde a la lógica climática

Además de los productos agrícolas, los metales preciosos también estuvieron entre las clases de activos con mejor comportamiento en agosto. Según los datos de Deutsche Bank calculados en dólares, el oro subió un 9,7% y la plata un 15,6%.

El fortalecimiento de los metales preciosos se produjo en un momento de subida de los rendimientos de algunos bonos del Tesoro a corto plazo. Normalmente, el aumento de los tipos de interés eleva el coste de oportunidad de mantener activos sin rendimiento y presiona al oro. Pero en agosto los precios del oro y la plata siguieron subiendo, lo que indica que los inversores no solo negocian la dirección de los tipos.

El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 30 años subió en el mes hasta el 5,31%, su nivel más alto desde 2007; el rendimiento del bono alemán a 30 años alcanzó el 3,81%, el nivel más alto desde 2011. El aumento de los costes de financiación a largo plazo volvió a situar el déficit fiscal, la oferta de deuda y la credibilidad monetaria en el centro de la atención del mercado.

El Tesoro estadounidense anunció posteriormente la ampliación de las recompras de apoyo a la liquidez de la deuda a largo plazo, elevando el tamaño máximo de cada recompra de bonos nominales con cupón a 10-20 años y a 20-30 años de 2.000 millones de dólares a al menos 4.000 millones, con efecto a partir del 9 de septiembre.

Este tipo de recompras se utiliza principalmente para mejorar la liquidez de los bonos antiguos y el funcionamiento del mercado de deuda pública, y no equivale a una flexibilización cuantitativa ni significa que el Tesoro haya empezado a controlar directamente los rendimientos. Sin embargo, tras el anuncio, los rendimientos a largo plazo retrocedieron temporalmente y el mercado empezó a debatir si los responsables políticos limitarán de forma más activa el aumento de los costes de financiación a largo plazo del gobierno.

En este entorno, la subida del oro y la plata puede reflejar al mismo tiempo la demanda de refugio, las preocupaciones inflacionistas, las presiones fiscales y la atención de los inversores a la intervención en el mercado de deuda soberana. Aunque los metales preciosos y los productos agrícolas pertenecen a las materias primas, sus lógicas de negociación no son idénticas: los primeros se inclinan más por el riesgo monetario y crediticio, mientras que los segundos reflejan más directamente el clima, los costes energéticos y las expectativas de oferta.

Cuanto más tranquila está la bolsa, más atención merece la divergencia entre activos

Mientras los precios de las materias primas subían con rapidez, la volatilidad de la renta variable estadounidense y de algunos activos tecnológicos disminuyó.

El índice de semiconductores de Filadelfia solo subió un 2,0% en agosto, después de cuatro meses consecutivos con variaciones mensuales superiores al 10%. El S&P 500 siguió avanzando, pero no se produjo un shock de aversión al riesgo evidente.

Esta divergencia está relacionada con la resistencia del crecimiento económico. Los PMI de Estados Unidos y la zona euro siguieron en expansión y los beneficios empresariales se mantuvieron sólidos, lo que dio soporte fundamental a las valoraciones bursátiles. Pero para el mercado de bonos, los mismos datos implican que los bancos centrales carecen de motivos para girar rápidamente hacia una política más laxa; si la subida de las materias primas impulsa aún más la inflación, el margen de la política monetaria podría verse aún más limitado.

La curva de rendimientos de la deuda estadounidense se aplanó en agosto. Según las estadísticas de Deutsche Bank, el rendimiento del bono a 2 años subió 5 puntos básicos en el mes y avanzó 11 puntos básicos en un solo día después del discurso del presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, en Jackson Hole. En cambio, el rendimiento a 30 años, aunque tocó máximos de varios años durante el mes, terminó agosto unos 3 puntos básicos por debajo del cierre de julio.

Las presiones en los mercados de deuda europeo y japonés fueron más evidentes. El rendimiento del bono francés a 10 años subió 18 puntos básicos, el italiano 13 y el alemán 12; el rendimiento del bono japonés a 10 años avanzó 15 puntos básicos y el de 2 años 23, lo que refleja que el mercado elevó sus expectativas de un mayor endurecimiento de la política del Banco de Japón.

La renta variable, los bonos y las materias primas forman así tres fijaciones de precios distintas: la bolsa apuesta por la continuidad del crecimiento y los beneficios, el mercado de bonos teme la inflación, la política fiscal y el endurecimiento monetario, y el mercado de materias primas empieza a negociar por adelantado las perturbaciones de oferta causadas por la energía y el clima.

¿Cuánto puede durar este repunte de las materias primas?

La primera variable que determinará si este movimiento de las materias primas continúa es si El Niño se intensifica aún más y si las anomalías climáticas se traducen realmente en pérdidas de producción.

A continuación habrá que observar de cerca la siembra de maíz y soja en Sudamérica, la cosecha de trigo en Australia, la producción de azúcar en Brasil y Asia, y las existencias y políticas comerciales de los principales exportadores. Si estos indicadores siguen deteriorándose, la prima de riesgo climático aparecida en agosto podría seguir ampliándose; si la producción real supera las expectativas, las subidas anteriores podrían corregirse.

La segunda variable es la situación del transporte marítimo en el estrecho de Ormuz. Si el transporte sigue restringido, los costes de energía, fertilizantes y seguros podrían mantenerse altos y aumentar los costes de fricción del comercio mundial de productos agrícolas; si la vía marítima se normaliza gradualmente, parte de la prima de riesgo energético y logístico podría desaparecer.

Por último, hay que observar si los precios de las materias primas se transmiten a los datos de inflación. Si los precios de la energía y los alimentos siguen subiendo, los bancos centrales podrían tener que elegir entre crecimiento e inflación con más dificultad, y el mercado de bonos podría volver a elevar sus expectativas de tipos altos durante más tiempo. A la inversa, si la demanda mundial se enfría claramente, el margen de subida de las materias primas podría verse limitado aunque persistan los riesgos de oferta.

Por tanto, las subidas de dos dígitos de los productos agrícolas en agosto aún no pueden considerarse directamente el inicio de un nuevo mercado alcista de materias primas a largo plazo. El cambio más claro por ahora es que El Niño, los conflictos geopolíticos y los costes de la cadena de suministro han vuelto a incorporarse a los precios.

La bolsa estadounidense sigue negociando crecimiento, mientras que las materias primas empiezan a negociar el coste en inflación y oferta que hay detrás de ese crecimiento.

Nota: Deutsche Bank utiliza la rentabilidad total para acciones, crédito y bonos, y la rentabilidad al contado para divisas y materias primas; todas las rentabilidades se calculan en dólares. Las variaciones de los distintos activos no se calculan exactamente con el mismo criterio estadístico.