¿Dejará Warsh que los tipos largos hagan el ajuste de la Fed en Jackson Hole?

Título original: El discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole pone en aviso a los rendimientos de los bonos

Autor original: Michael J. Kramer

Compilación original: Peggy

Nota del editor: El 28 de agosto (este viernes), según el calendario publicado por la Reserva Federal, el presidente Kevin Warsh pronunciará su primer discurso en Jackson Hole desde que asumió el cargo. Los inversores no solo están atentos a si insinúa el próximo movimiento de tipos, sino también a si continúa con el enfoque de comunicación de reducir la orientación futura y dejar que los mercados formen sus propias expectativas de tipos.

Nota: El Simposio Económico de Jackson Hole es organizado anualmente por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City. Es una reunión clave para que los funcionarios de los bancos centrales debatan sobre economía y política monetaria, y una ventana crítica para que los mercados observen las señales de política de la Fed.

Michael J. Kramer ofrece en este artículo una interpretación más controvertida: es posible que Warsh no tenga intención de empujar activamente a la baja los tipos de largo plazo como hicieron los expresidentes de la Fed. En cambio, podría permitir que la curva de rendimientos se empine, dejando que primas por plazo más altas y la volatilidad de los bonos endurezcan las condiciones financieras. Bajo este marco, la Fed podría frenar la demanda mediante la presión sobre los tipos hipotecarios, los costes de financiación corporativa y las valoraciones de las acciones, incluso sin subir el tipo de interés de referencia.

Esto sigue siendo una especulación del autor sobre las intenciones de política de Warsh, no un acuerdo de política confirmado de la Fed. Lo que realmente importa es que, si la Fed reduce su gestión de las expectativas del mercado, los tipos de largo plazo podrían dejar de ser un reflejo pasivo de la senda de tipos y convertirse en una variable independiente que afecta a las condiciones financieras. El discurso del viernes ofrecerá la primera prueba importante de esta visión.

A continuación se presenta la traducción compilada del artículo original:

En la primera mitad de esta semana, la atención del mercado se centró principalmente en los resultados de Nvidia; después del miércoles, el foco se desplazará al Simposio Económico de Jackson Hole.

El presidente de la Fed, Kevin Warsh, tiene previsto pronunciar el discurso principal el 28 de agosto. Será su primera aparición en Jackson Hole desde que asumió el cargo y una ventana clave para que los mercados observen su marco de política monetaria. Según el calendario publicado por la Fed y la Fed de Kansas City, el discurso comenzará a las 10 a. m., hora del Este.

Los inversores se centrarán en si Warsh ha cambiado su postura sobre la reducción de la orientación futura. La orientación futura es una herramienta de política mediante la cual los bancos centrales influyen en las expectativas del mercado sobre la senda futura de tipos a través de la comunicación pública. En opinión del autor, Michael J. Kramer, es poco probable que Warsh cambie de dirección: la Fed reducirá su "acompañamiento" a los mercados, dejando que los datos económicos y los precios de mercado desempeñen un papel más importante en la fijación de precios.

El impacto puede ir más allá de la comunicación de políticas. Kramer sostiene que Warsh podría permitir que los rendimientos de largo plazo y la volatilidad de los bonos aumenten, endureciendo así las condiciones financieras y reduciendo la necesidad de subidas inmediatas de tipos.

Vuelve la prima por plazo: ¿podría el rendimiento del Tesoro a 10 años volver al 5%?

El autor observa que la prima por plazo de los bonos del Tesoro estadounidense ha comenzado a subir. La prima por plazo es el rendimiento adicional que exigen los inversores por mantener bonos a largo plazo en lugar de renovar continuamente bonos a corto plazo, y compensa principalmente la incertidumbre futura sobre tipos de interés, inflación y políticas.

Este artículo utiliza el modelo de prima por plazo ACM publicado por la Fed de Nueva York. ACM se refiere al marco de estimación establecido por Tobias Adrian, Richard Crump y Emanuel Moench, que descompone los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo en tipos esperados a corto plazo y prima por plazo. Cabe señalar que la prima por plazo no puede observarse directamente y que distintos modelos pueden arrojar resultados diferentes.

Según los datos citados por el autor, la prima por plazo ACM del Tesoro a 10 años es de unos 82 puntos básicos, todavía por debajo de la media anterior a la QE de unos 150 puntos básicos durante varias décadas. Si la prima por plazo volviera a esta media histórica, combinada con el tipo neutral supuesto por el autor ligeramente por encima del 4%, el rendimiento del Tesoro a 10 años podría superar el 5%.

La prima por plazo ACM del Tesoro estadounidense a 10 años se ha recuperado, pero según la medición del autor, sigue por debajo de la media a largo plazo anterior a la QE.

Este cálculo se acerca más a un ejercicio de escenarios que a una previsión definitiva para el rendimiento a 10 años. Se basa en dos supuestos clave: que la prima por plazo siga subiendo y que el tipo neutral a largo plazo se mantenga elevado. Si cambia cualquiera de las dos condiciones, el resultado podría ser muy diferente.

Pero lo que realmente le importa al autor no es el nivel concreto del 5%, sino la lógica de fijación de precios de los tipos de largo plazo: si la Fed deja de reducir activamente la incertidumbre sobre las políticas, los inversores podrían exigir una mayor compensación por plazo.

No hace falta subir tipos para aumentar la volatilidad de los bonos

Reducir la orientación futura también podría impulsar al alza la volatilidad implícita en el mercado de bonos.

Aunque los rendimientos de largo plazo han subido recientemente, el índice MOVE, que mide la volatilidad implícita de las opciones sobre bonos del Tesoro estadounidense, sigue siendo relativamente bajo. El autor interpreta esto como que el mercado todavía cree que puede predecir aproximadamente la próxima senda de política de la Fed.

Los rendimientos de largo plazo han subido, pero la volatilidad implícita de las opciones sobre bonos del Tesoro aún no se ha revalorizado de forma significativa. El autor sostiene que reducir la orientación futura podría cambiar esta situación.

Si esa certeza desaparece, cada reunión del FOMC podría volver a ser un "acontecimiento abierto": los inversores no pueden descartar de antemano subidas, recortes o pausas continuadas, y los precios de los bonos se volverán más sensibles a los datos económicos y a las declaraciones de política. Sin ajustar realmente los tipos de interés, la volatilidad de los bonos del Tesoro podría sufrir una revalorización estructural.

El autor cree que solo este cambio puede endurecer las condiciones financieras. Los rendimientos más altos a 10 años se transmiten a los tipos hipotecarios y a los costes de financiación corporativa a largo plazo, comprimiendo las valoraciones de activos de larga duración como las acciones; una mayor volatilidad de los tipos de interés también podría ampliar los diferenciales de crédito y elevar los costes de endeudamiento de las empresas.

Debe entenderse que el tipo de los fondos federales sigue siendo la herramienta central de la política monetaria de la Fed, y no se puede asumir simplemente que los tipos de corto plazo "no importan". El autor ofrece otra capa de interpretación del mercado: más allá del tipo de interés de referencia, los rendimientos de largo plazo y la volatilidad de los bonos también pueden afectar a la economía real, y su transmisión puede ser más directa.

Dejar que el largo plazo haga el ajuste y luego crear margen para recortes en el corto plazo

En el marco de política que imagina Kramer, la Fed podría permitir que la curva de rendimientos siga empinándose, dejando que los tipos de largo plazo desempeñen el papel de endurecimiento que no lograron ejercer plenamente en el pasado.

En concreto, la Fed podría reducir la orientación futura y dejar de intentar eliminar la incertidumbre en cada reunión de política. En un entorno en el que persisten los riesgos de oferta, inflación y fiscales, los inversores exigirán primas por plazo más altas, empujando al alza los rendimientos de largo plazo y la volatilidad de los bonos, y el mercado hará parte del ajuste.

Si este proceso frena la demanda y lleva la inflación de forma sostenida a la baja, la Fed podría recortar posteriormente el tipo de interés de referencia a corto plazo. En ese momento, la curva de rendimientos podría mostrar tipos de largo plazo relativamente altos mientras los de corto plazo descienden gradualmente.

En otras palabras, la senda que imagina el autor no es la tradicional de "primero subir, luego recortar", sino más bien dejar que el largo plazo endurezca primero las condiciones financieras y luego crear margen para recortes en el corto plazo.

Sin embargo, este marco conlleva riesgos claros. La subida de los rendimientos de largo plazo no está totalmente bajo el control de la Fed. Si la prima por plazo sube demasiado, los costes hipotecarios, de financiación corporativa y de intereses fiscales podrían verse presionados simultáneamente; si el mercado interpreta la reducción de la comunicación como un marco de política poco claro, el aumento de la volatilidad podría dañar la credibilidad de la Fed en lugar de ayudarla a lograr un ajuste ordenado.

Por lo tanto, aún no está claro si la subida de los tipos de largo plazo es un canal de política que Warsh pretende utilizar o simplemente una compensación adicional que exige el mercado por la incertidumbre sobre inflación, fiscalidad y políticas.

La normalización de tipos en Japón añade presión a los bonos globales de largo plazo

Más allá de los cambios de política en Estados Unidos, el autor también ve a Japón como otro impulsor del aumento de los tipos globales.

Según la última política del Banco de Japón, el objetivo para el tipo de interés a un día sin garantía se sitúa actualmente en torno al 1%. Mientras tanto, la tasa de inflación implícita a 10 años de Japón se ha acercado al 2%. La tasa de inflación implícita es la diferencia entre los bonos gubernamentales nominales y los bonos indexados a la inflación del mismo vencimiento, y suele considerarse la estimación del mercado sobre la inflación futura, aunque también incluye primas de liquidez y de riesgo.

La tasa de inflación implícita a 10 años de Japón ha subido a alrededor del 2%, y las expectativas del mercado sobre una mayor normalización de la política del BOJ se han intensificado en consecuencia.

El autor sostiene que el repunte de las expectativas de inflación de Japón significa que el mercado se está preparando para una mayor normalización de la política del BOJ. Según los precios de los futuros TONAR que cita, los tipos implícitos del mercado son de aproximadamente el 1,19% en septiembre, el 1,41% en diciembre y el 1,6% en marzo del año siguiente. Estas cifras reflejan los precios del mercado en el momento de la publicación y seguirán cambiando con los datos económicos y las expectativas de política; no representan una senda de tipos confirmada del BOJ.

Los precios de los futuros TONAR en el momento de la publicación muestran que el mercado está descontando la posibilidad de nuevas subidas de los tipos a corto plazo de Japón. Los precios de los futuros cambian con los datos y las expectativas de política y no representan una senda de tipos confirmada del BOJ.

Si los tipos japoneses siguen subiendo, la demanda global de bonos extranjeros de bajo rendimiento podría debilitarse en el margen, añadiendo más presión al alza sobre los tipos globales de largo plazo. En este entorno, incluso si Warsh no envía una señal clara de subida, el tramo largo del mercado del Tesoro podría no retroceder con facilidad.

Lo que realmente hay que vigilar el viernes es cómo describe Warsh la subida de los rendimientos de largo plazo: ¿la considerará como algo que ya ha hecho parte del ajuste de la Fed o como un riesgo financiero incontrolable derivado de primas por plazo más altas? ¿Seguirá reduciendo la orientación futura y explicará cómo quiere la Fed que el mercado entienda su función de reacción de política?

Solo cuando estas preguntas se respondan con mayor claridad podremos juzgar si "dejar que el largo plazo suba los tipos por la Fed" es un marco de política que Warsh podría adoptar o una historia que el mercado ha rellenado por su cuenta a partir de su silencio.

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