Qué esperar del discurso de Warsh del viernes y en qué se centrará el mercado

Título original: El discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole recuerda a los rendimientos de los bonos
Autor original: Michael J. Kramer

Nota del editor: Según el calendario publicado por la Reserva Federal, el presidente Kevin Warsh pronunciará el viernes su primer discurso en Jackson Hole desde que asumió el cargo. Los inversores no solo estarán atentos a si insinuará el próximo movimiento de los tipos de interés, sino también a si mantiene la línea de comunicación de reducir la forward guidance y dejar que el mercado forme sus propias expectativas sobre los tipos.

Nota: El Simposio Económico de Jackson Hole, organizado anualmente por la Reserva Federal de Kansas City, es una reunión clave donde los banqueros centrales debaten sobre economía y política monetaria, y una ventana crucial para que el mercado observe las señales de política de la Reserva Federal.

Michael J. Kramer plantea en este artículo una interpretación más controvertida: Warsh quizás no tenga intención de reducir activamente los tipos de interés a largo plazo como hacía la Reserva Federal en el pasado, sino que desea permitir una curva de rendimientos más pronunciada, de modo que unas primas por plazo más altas y una mayor volatilidad de los bonos endurezcan las condiciones financieras. Según este marco, la Reserva Federal podría frenar la demanda incluso sin subir el tipo de interés de referencia, mediante la presión sobre las hipotecas, los costes de financiación empresarial y las valoraciones bursátiles.

Se trata aún de una especulación del autor sobre las intenciones políticas de Warsh, no de un plan confirmado por la Reserva Federal. Lo realmente relevante es que, si la Reserva Federal reduce la gestión de las expectativas del mercado, los tipos a largo plazo podrían dejar de ser un mero reflejo pasivo de la senda de subidas y convertirse en una variable que influya de forma independiente en las condiciones financieras. El discurso del viernes ofrecerá la primera prueba importante de esta hipótesis.

A continuación se presenta la traducción del artículo original:

Durante la primera mitad de la semana, la atención del mercado se centró principalmente en los resultados de Nvidia; a partir del miércoles, el foco se desplazará al Simposio Económico de Jackson Hole.

El presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, pronunciará el discurso principal el 28 de agosto. Será su primera aparición en Jackson Hole desde que asumió la presidencia y una ventana importante para que el mercado observe su marco de política monetaria. Según el calendario publicado por la Reserva Federal y la Reserva Federal de Kansas City, el discurso comenzará a las 10:00 hora de la costa Este.

Los inversores se centrarán en determinar si Warsh ha cambiado su postura de reducir la forward guidance. La forward guidance es una herramienta de política mediante la cual los bancos centrales influyen en las expectativas del mercado sobre la senda futura de los tipos de interés a través de la comunicación pública. En opinión del autor, Michael J. Kramer, es muy probable que Warsh no cambie de rumbo: la Reserva Federal reducirá la orientación detallada al mercado y dejará que los datos económicos y los precios de mercado desempeñen un papel más importante en la fijación de precios.

Las implicaciones podrían ir más allá de la comunicación de políticas. Kramer considera que Warsh podría permitir que los rendimientos a largo plazo y la volatilidad de los bonos aumenten, endureciendo así las condiciones financieras y reduciendo la necesidad de subir los tipos de inmediato.

¿Vuelve la prima por plazo y podría el bono del Tesoro a 10 años volver al 5%?

El autor observa que la prima por plazo de los bonos del Tesoro estadounidense ya ha comenzado a subir. La prima por plazo es la compensación adicional que exigen los inversores por mantener bonos a largo plazo en lugar de renovar continuamente bonos a corto plazo, principalmente para compensar la incertidumbre sobre los tipos de interés futuros, la inflación y las políticas.

Este artículo utiliza el modelo de prima por plazo ACM publicado por la Reserva Federal de Nueva York. ACM se refiere al marco de estimación desarrollado por Tobias Adrian, Richard Crump y Emanuel Moench, que descompone el rendimiento de los bonos del Tesoro a largo plazo en tipos de interés esperados a corto plazo y prima por plazo. Cabe señalar que la prima por plazo no es directamente observable y que distintos modelos pueden arrojar resultados diferentes.

Según los datos citados por el autor, la prima por plazo ACM del bono del Tesoro a 10 años se sitúa en torno a 82 puntos básicos, todavía por debajo de la media de unos 150 puntos básicos de las décadas anteriores a la implementación de la flexibilización cuantitativa (QE). Si la prima por plazo volviera a esa media histórica y se sumara un tipo de interés neutral ligeramente superior al 4% asumido por el autor, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años podría superar el 5%.

La prima por plazo ACM del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha repuntado, pero según el autor sigue por debajo de la media a largo plazo anterior a la QE.

Este cálculo se acerca más a un escenario hipotético que a una predicción firme del rendimiento a 10 años. Depende de dos supuestos clave: que la prima por plazo siga subiendo y que el tipo de interés neutral a largo plazo se mantenga en niveles elevados. Si cambia cualquiera de estas condiciones, el resultado podría ser muy distinto.

Pero lo que realmente preocupa al autor no es el nivel concreto del 5%, sino la lógica de fijación de precios de los tipos a largo plazo: si la Reserva Federal deja de reducir activamente la incertidumbre política, los inversores podrían exigir una mayor compensación por plazo.

Se puede aumentar la volatilidad de los bonos sin subir los tipos

Reducir la forward guidance también podría elevar la volatilidad implícita del mercado de bonos.

Aunque los rendimientos a largo plazo han subido recientemente, el índice MOVE, que mide la volatilidad implícita de las opciones sobre bonos del Tesoro, sigue en niveles relativamente bajos. El autor lo interpreta como que el mercado todavía cree que puede predecir aproximadamente la senda de política de la Reserva Federal.

Los rendimientos a largo plazo han subido, pero la volatilidad implícita de las opciones sobre bonos del Tesoro aún no se ha revalorizado de forma significativa. El autor cree que reducir la forward guidance podría cambiar esta situación.

Si esa certidumbre desaparece, cada reunión de política monetaria podría volver a convertirse en un "acontecimiento abierto": los inversores no podrían descartar de antemano una subida, un recorte o una pausa, y los precios de los bonos serían más sensibles a los datos económicos y a las declaraciones de política. Sin ajustar realmente los tipos de interés, la volatilidad de los bonos del Tesoro podría sufrir una revalorización estructural.

El autor sostiene que este cambio por sí solo puede endurecer las condiciones financieras. Un mayor rendimiento a 10 años se transmite a las hipotecas y a los costes de financiación a largo plazo de las empresas, y presiona a la baja las valoraciones de activos de larga duración como las acciones; una mayor volatilidad de los tipos de interés también podría ampliar los diferenciales de crédito y encarecer la emisión de deuda empresarial.

Conviene aclarar que el tipo de los fondos federales sigue siendo el instrumento central de la política monetaria de la Reserva Federal, y no se puede afirmar simplemente que los tipos a corto plazo "no importan". El autor plantea otra interpretación del mercado: además del tipo de interés de referencia, los rendimientos a largo plazo y la volatilidad de los bonos también pueden influir en la economía real, y su transmisión puede ser más directa.

Dejar que el largo plazo complete el endurecimiento y crear espacio para recortar los tipos a corto plazo

En el marco de política que imagina Kramer, la Reserva Federal podría permitir que la curva de rendimientos siga pronunciándose y que los tipos a largo plazo asuman la función de endurecimiento que no han desempeñado plenamente en el pasado.

En concreto, la Reserva Federal podría reducir la forward guidance y dejar de intentar eliminar la incertidumbre en cada reunión de política. En un entorno en el que persisten los riesgos de oferta, inflación y fiscales, los inversores exigirían una prima por plazo más alta, lo que impulsaría al alza los rendimientos a largo plazo y la volatilidad de los bonos, y el mercado completaría parte del endurecimiento.

Si este proceso logra frenar la demanda y propiciar un descenso sostenido de la inflación, la Reserva Federal podría recortar posteriormente el tipo de interés de referencia a corto plazo. En ese caso, la curva de rendimientos podría mostrar tipos a largo plazo relativamente altos y tipos a corto plazo en descenso gradual.

En otras palabras, la senda que imagina el autor no es la tradicional de "primero subir y luego bajar los tipos", sino la de dejar que el largo plazo endurezca primero las condiciones financieras y luego crear espacio para recortar los tipos a corto plazo.

Sin embargo, este marco presenta riesgos evidentes. El aumento de los rendimientos a largo plazo no está totalmente bajo el control de la Reserva Federal. Si la prima por plazo sube demasiado, las hipotecas, la financiación empresarial y la carga de intereses fiscales podrían sufrir presiones simultáneas; y si el mercado interpreta la menor comunicación como falta de claridad en el marco de política, el aumento de la volatilidad podría dañar la credibilidad de la Reserva Federal en lugar de ayudarla a lograr un endurecimiento ordenado.

Por tanto, aún no se puede confirmar si el aumento de los tipos a largo plazo es un canal de política que Warsh desea utilizar o una compensación adicional que el mercado exige por la inflación, la política fiscal y la incertidumbre política.

La normalización de los tipos en Japón añade presión a la deuda global a largo plazo

Además de los cambios de política en Estados Unidos, el autor considera a Japón como otro factor que impulsa al alza los tipos de interés globales.

Según la última política del Banco de Japón, el objetivo del tipo de interés a un día sin garantía se sitúa actualmente en torno al 1%. Al mismo tiempo, la tasa de inflación de equilibrio a 10 años de Japón se acerca al 2%. La tasa de inflación de equilibrio es la diferencia entre el rendimiento de los bonos nominales y el de los bonos indexados a la inflación del mismo plazo, y suele considerarse una estimación de las expectativas de inflación del mercado, aunque también incluye primas de liquidez y de riesgo.

La tasa de inflación de equilibrio a 10 años de Japón sube a alrededor del 2%, y las expectativas del mercado sobre una mayor normalización de la política monetaria del Banco de Japón aumentan en consecuencia

El autor considera que el repunte de las expectativas de inflación en Japón significa que el mercado se está preparando para una mayor normalización de la política monetaria del Banco de Japón. Según los precios de los futuros TONAR citados, los tipos implícitos del mercado son aproximadamente del 1,19% en septiembre, del 1,41% en diciembre y del 1,6% en marzo del año siguiente. Estas cifras reflejan los precios del mercado en el momento de la publicación del artículo y cambiarán con los datos económicos y las expectativas de política; no representan una senda de subidas ya decidida por el Banco de Japón.

Los precios de los futuros TONAR en el momento de la publicación del artículo muestran que el mercado está descontando la posibilidad de que los tipos a corto plazo japoneses sigan subiendo. Los precios de los futuros cambian con los datos y las expectativas de política, y no representan una senda de subidas ya decidida por el Banco de Japón.

Si los tipos de interés japoneses siguen subiendo, la demanda global de bonos extranjeros de bajo rendimiento podría debilitarse marginalmente, y los tipos de interés globales a largo plazo se enfrentarían a más presiones al alza. En este entorno, aunque Warsh no envíe una señal clara de subida de tipos, el tramo largo de la deuda pública estadounidense podría no caer con facilidad.

Lo que realmente habrá que observar el viernes es cómo describe Warsh el aumento de los rendimientos a largo plazo: ¿lo considerará como un endurecimiento que ya ha hecho parte del trabajo de la Reserva Federal, o pensará que unas primas por plazo más altas están generando riesgos financieros incontrolables? ¿Seguirá reduciendo la forward guidance y explicará cómo quiere la Reserva Federal que el mercado entienda su función de reacción?

Solo cuando estas preguntas obtengan respuestas más claras se podrá juzgar si "dejar que el tramo largo de la curva haga el trabajo de subir los tipos por la Reserva Federal" es un marco de política que Warsh podría adoptar, o una historia que el mercado se ha contado a sí mismo a partir de su silencio.

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