Galaxy Research: ¿Podrán las nuevas regulaciones de la SEC dar paso a una nueva era de financiación mediante tokens?

Autor: Alex Thorn, Jefe de Investigación de Galaxy

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

El 18 de agosto, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) propuso el Reglamento sobre Criptoactivos (en adelante, "Reg Crypto"). Este es el primer conjunto de normas sobre valores en Estados Unidos diseñado específicamente para la emisión y venta de criptoactivos, en lugar de simplemente aplicar las normas existentes para las acciones corporativas a los criptoactivos.

La propuesta, en primer lugar, establecerá un marco legal para la venta de ciertos tokens al público estadounidense, permitiendo la participación de inversores no acreditados sin necesidad de una oferta pública registrada. En segundo lugar, definirá un mecanismo formal con plazos definidos para la rescisión de los contratos de inversión asociados a los tokens.

Durante la última década, los emisores de tokens estadounidenses se han enfrentado a dos opciones: realizar una oferta pública registrada (algo que muy pocos proyectos pueden lograr) o emitir en el extranjero. La Regla Cripto ofrece una tercera opción, a la vez que proporciona una vía de salida para miles de tokens que ya se negocian, pero cuyo estatus legal aún no está claro.

Esta norma se aplica únicamente a los criptoactivos que no son valores en sí mismos, pero cuya emisión o venta forma parte de un contrato de inversión, y en los que el emisor se ha comprometido a desarrollar un producto, una red o un ecosistema a través de dicho contrato.

Las acciones y bonos tokenizados, así como los acuerdos que vinculan tokens a acciones u otros valores, quedan explícitamente excluidos de este marco. Dentro de este ámbito, la propuesta se divide en cuatro fases: Captación, Divulgación, Desarrollo y Salida.

Cuatro fases: Captación, Divulgación, Desarrollo y Salida

Recaudación de fondos: Una exención de financiación única para startups permitirá a los emisores recaudar hasta 5 millones de dólares en un plazo máximo de cuatro años, con la obligación de presentar informes públicos al inicio y al final de este período. Una exención mayor, basada en la Regulación A (una exención para ofertas públicas según la legislación estadounidense sobre valores que permite a las empresas captar fondos del público tras cumplir con los requisitos de divulgación), permitirá a los emisores recaudar hasta 20 millones o 75 millones de dólares en un plazo de 12 meses, según su categoría.

Para acogerse a esta exención de financiación, se requiere la aprobación de la SEC, además de la presentación periódica de informes y estados financieros. Las emisiones de mayor volumen también exigirán estados financieros auditados, y los emisores deberán mantener una conexión sustancial con los Estados Unidos en términos de organización, gestión y activos.

Divulgación: Los emisores deben proporcionar información diseñada específicamente para los tokens, incluidos los planes de suministro y lanzamiento de tokens, los mecanismos de acuñación y quema, los mecanismos de gobernanza y los permisos de los contratos inteligentes, el código fuente y, lo más importante: qué se compromete a construir el emisor y el estado actual de dicha construcción.

Construcción: La exención para empresas emergentes proporcionará a los emisores un plazo de hasta cuatro años para completar las obras de construcción principales prometidas.

Salida: Una vez que el emisor complete o cese definitivamente el trabajo mencionado, no asuma nuevos compromisos para realizar dicho trabajo y presente un informe de transición, los contratos de inversión correspondientes se considerarán rescindidos. A partir de ese momento, la SEC dejará de considerar el criptoactivo como un activo vinculado a dicho contrato de inversión en virtud de la Ley de Valores y la Ley del Mercado de Valores.

Cabe destacar que este mecanismo de protección también se aplica a los emisores que no utilizan los mecanismos de exención de financiación mencionados anteriormente. Esto significa que no solo afecta a las futuras emisiones de tokens, sino que también ofrece una posible vía de salida para los tokens emitidos hace años, pero cuyas características de valor siguen sin estar claras.

Según las estimaciones de la SEC sobre las escalas aplicables, el impacto de esta norma será aún más evidente. Para calcular la documentación necesaria, la SEC supone que unos 475 emisores utilizarán anualmente el mecanismo de protección para contratos de inversión, mientras que aproximadamente 130 proyectos realizarán emisiones a través de las dos nuevas exenciones. Esto sugiere que, a corto plazo, es más probable que la Regulación Crypto aborde la situación jurídica de los activos existentes en virtud de la legislación sobre valores, en lugar de desencadenar de inmediato una nueva oleada de emisiones de tokens.

Los contratos de inversión vendidos al amparo de cualquiera de las exenciones mencionadas no se considerarán valores restringidos; si no existen restricciones contractuales, podrán revenderse de inmediato. La propuesta también priorizará ciertos requisitos de registro y calificación a nivel estatal, que abarcan las ofertas iniciales elegibles y algunas transacciones secundarias, siempre que el emisor continúe cumpliendo con las obligaciones pertinentes.

Sin embargo, la norma no afecta a las bolsas, los corredores, los distribuidores ni las empresas de custodia, y es distinta de otra exención innovadora que la SEC había analizado previamente en relación con los valores tokenizados y las transacciones en cadena. El período de comentarios públicos durará 60 días a partir de la publicación de la propuesta en el Registro Federal.

La SEC canceló una reunión pública prevista para el 14 de agosto y publicó la propuesta cuatro días después. Tres comisionados actuales —el presidente Paul Atkins y los comisionados Hester Peirce y Mark Uyeda— emitieron declaraciones de apoyo. Si bien el plazo para presentar comentarios es de 60 días, el calendario para su aprobación formal antes de 2027 sigue siendo ajustado.

Nuestra perspectiva

Como escribimos la semana pasada, a pesar del estancamiento del Senado en la aprobación de la Ley CLARITY, la SEC, bajo la dirección de Atkins, sigue impulsando medidas que pueden mejorar la claridad regulatoria en la industria de las criptomonedas.

La Regulación Cripto es un paso constructivo y una de las señales más claras hasta la fecha: la SEC no está dispuesta a esperar a que el Congreso modernice su propio marco regulatorio. Este régimen de divulgación es la manifestación más evidente de que la SEC está empezando a comprender la singularidad de los criptoactivos. Exige a los emisores que divulguen los planes de suministro y emisión de tokens, los mecanismos de acuñación y quema, los permisos de los contratos inteligentes, los enlaces al código fuente, la estructura del ecosistema y los registros continuos de lo que el emisor se compromete a construir y el progreso actual.

Estas son las verdaderas preocupaciones de los compradores de tokens, y esta información difiere de la que consideran los inversores en acciones de las empresas. La SEC está reconociendo algo que se negó a reconocer durante la gestión del predecesor de Atkins, Gary Gensler: que la emisión de tokens y la emisión de acciones difieren tanto en forma como en función, y por lo tanto, la información que deben divulgar los inversores también debería ser diferente.

La concepción del "tiempo" en la propuesta es igualmente importante. Tras la emisión de acciones, sus atributos como valores persisten durante un largo periodo. En el marco de la Regulación Cripto, los contratos de inversión asociados a tokens pueden vincular las obligaciones del emisor desde el momento de la emisión, durante el periodo de construcción del proyecto, y finalizar en una fecha registrada públicamente, incluso si los tokens en sí mismos siguen existiendo y comercializándose.

No se trata simplemente de una nueva exención, sino de un marco regulatorio basado en el ciclo de vida del token, traducido en normas de obligado cumplimiento. Queda por ver si los emisores adoptarán estos mecanismos de exención de financiación.

La Regla 506 de la Regulación D (una norma de exención para colocaciones privadas en ofertas de valores estadounidenses que permite a las empresas captar fondos de inversores acreditados sin registro público) sigue vigente, sin límite de financiación, sin necesidad de aprobación por parte de la SEC y sin obligaciones de información pública continuas. En cambio, la ventaja de la Regulación Crypto radica en que permite ofertas públicas legales a inversores no acreditados, con la posibilidad de transferir inmediatamente los valores correspondientes y con prioridad sobre ciertos requisitos de registro estatales.

Para los proyectos que desean que los tokens circulen genuinamente en lugar de permanecer en las carteras de las empresas de capital de riesgo durante mucho tiempo, la ausencia de un período de tenencia federal puede ser la disposición más subestimada de toda la propuesta. Por supuesto, la contrapartida es que los emisores deben asumir obligaciones reales de divulgación de información e informes; si se adoptan mayores exenciones de financiación, también deben mantener una conexión sustancial con los EE. UU.

Este requisito plantea otro desafío. En el pasado, muchos proyectos de tokens optaron por establecer fundaciones en el extranjero, no solo para evadir las leyes de valores de EE. UU., sino también por razones de gobernanza, gestión de fondos y tratamiento fiscal.

Las mayores exenciones de financiación contempladas en la Regulación Cripto obligan a muchos proyectos a trasladar sustancialmente sus entidades emisoras, su gestión, sus operaciones comerciales y la mayoría de sus activos de vuelta a los EE. UU. Hasta que se aclare el tratamiento fiscal estadounidense de los ingresos por la venta de tokens y las distribuciones de tesorería, este requisito puede ser suficiente para que muchos proyectos mantengan sus estructuras actuales.

La exención para startups no tiene requisitos de registro similares en EE. UU., por lo que, a pesar de su límite de financiación de solo 5 millones de dólares, podría lograr mayores tasas de adopción en sus primeras etapas. Si estos problemas se resuelven satisfactoriamente, el escenario más destacable sería una financiación mediante tokens 2.0 verdaderamente legítima.

Una de las primeras aplicaciones importantes en la industria de las criptomonedas es la captación de capital: los promotores de proyectos pueden recaudar fondos directamente de futuros usuarios, en lugar de depender exclusivamente de empresas de capital riesgo y sistemas tradicionales de financiación privada. El ciclo de financiación de tokens de 2017 demostró la demanda del mercado por el modelo de oferta inicial de monedas (ICO) y, al mismo tiempo, puso de manifiesto las consecuencias de adoptar este modelo en ausencia de transparencia, protección para los inversores y normas de obligado cumplimiento.

La Regulación Crypto subsana muchas de las deficiencias que existían entonces: mecanismos de exención diseñados para diferentes escalas de financiación; requisitos de divulgación de información adaptados a las características de los tokens; la posibilidad de que los inversores públicos participen con ciertas limitaciones; y la definición clara del plazo para la finalización de las obligaciones del emisor en virtud de la legislación sobre valores.

Este sistema también podría dar lugar a un nuevo ecosistema de servicios. Abogados especializados en valores, firmas de auditoría, proveedores de servicios de divulgación técnica, plataformas de emisión y agencias de servicios de cumplimiento se beneficiarán al ayudar a los proyectos a preparar los materiales de emisión y los informes de transición, del mismo modo que la Regulación A+ generó su propia industria de servicios de apoyo.

Los equipos con mayor probabilidad de adoptar este marco primero son aquellos que ya cuentan con entidades en EE. UU., estructuras organizativas claras y pueden asumir los costos de divulgación continuos. La SEC estima que la preparación de un informe de transición bajo el mecanismo de puerto seguro independiente requerirá un promedio de aproximadamente 30 horas de trabajo, incluyendo los costos de servicios profesionales externos. Esto significa que es improbable que incluso completar el proceso de "salida" sea realizado en su totalidad por las partes del proyecto por sí solas.

Sin embargo, a corto plazo, "salir" es más importante que "conseguir financiación".

El impacto más inmediato de la Regulación Cripto probablemente sea la eliminación de tokens históricamente remanentes, en lugar de impulsar un resurgimiento de la emisión de tokens en EE. UU. Esto es significativo en sí mismo: durante muchos años, el mercado ha intentado deducir cuándo finalizan los contratos de inversión a través de comunicados regulatorios, acuerdos de conciliación y litigios.

Anteriormente, el sector había esperado el estándar de "descentralización suficiente", que sugería que cuando una red blockchain deja de estar controlada por una sola entidad y el valor del token ya no depende principalmente de los esfuerzos del emisor, puede quedar fuera del ámbito de la regulación de valores. Sin embargo, este estándar siempre ha carecido de una definición clara y se ha convertido en una incertidumbre a largo plazo en la regulación de criptomonedas en Estados Unidos.

La Regulación Cripto reemplazará esta ambigüedad con documentos formales y fechas claras. Sin embargo, cabe destacar que la norma aún se encuentra en fase de propuesta y no es una norma formal. Incluso si se aprueba, el sistema podría sufrir modificaciones. La propuesta de la SEC aún debe someterse a un período de consulta pública de 60 días.

En sus declaraciones, Atkins afirmó que la legislación sigue siendo esencial y que solo mediante la acción del Congreso los futuros reguladores podrán evitar la anulación del marco normativo actualmente establecido por la SEC. Dado que este sistema podría modificarse en el futuro, esta opinión resulta razonable.

Además, los reguladores estatales también podrían impugnar las disposiciones federales de prioridad, de amplia aplicación, incluidas en la propuesta. La Regulación Cripto podría aportar una importante claridad regulatoria al sector de las criptomonedas, pero solo el Congreso puede garantizar que esta claridad perdure a largo plazo.