Un análisis relativamente objetivo de Coinbase.

Autor: Zhao Haibei

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1/ A pesar de la disminución de su cuota de mercado, la sobredimensionada gestión y la debilidad de su producto, concluimos fácilmente que Coinbase no es una buena empresa. La diferencia de precio entre Robinhood y Coinbase en los últimos meses confirma aún más esta opinión. Sin embargo, esta información ya se refleja, en mayor o menor medida, en el precio actual de las acciones de Coinbase. Por muy buena que sea una empresa, no podemos obtener rendimientos extraordinarios de la "excelencia" en sí misma, ya que las razones de su excelencia escapan a nuestro control. El proceso de compra de una empresa y el pago del precio correspondiente anularán los rendimientos extraordinarios a nivel de la empresa, y esto también se aplica a las empresas con un rendimiento deficiente.

2/ Las criptomonedas se encuentran actualmente en un ciclo bajista de cuatro años. De cara al próximo año o dos, es probable que el precio de Coinbase sea superior al actual. Por lo tanto, debatir si comprar o no Coinbase carece de sentido. En mi opinión, la esencia del problema de Coinbase reside en el coste de oportunidad (en comparación con otros criptoactivos, como Bitcoin). En las siguientes secciones, analizaré esto con la mayor objetividad posible.

Datos básicos

1/ Tras la publicación del informe de resultados del segundo trimestre de Coinbase, se ha eliminado el riesgo binario de renovar el contrato con Circle. El contrato se renovará automáticamente por tres años, salvo que se modifique.

2/ En la estructura de ingresos de Coinbase, los ingresos no provenientes de operaciones bursátiles se pueden subdividir en: stablecoins + otros negocios. Estos últimos incluyen: staking en blockchain + suscripciones + ingresos por tenencia de criptomonedas + intereses. De hecho, esta parte de los ingresos está altamente correlacionada con el ciclo de las criptomonedas y no puede considerarse simplemente como ingresos no cíclicos. La clasifico como un negocio relacionado con las operaciones bursátiles.

Un problema aritmético

Los ingresos de Coinbase por stablecoins en el segundo trimestre fueron de 292 millones de dólares, de los cuales 28 millones provinieron del saldo de USDC de la propia compañía. Los ingresos totales por USDC en el segundo trimestre fueron de aproximadamente 320 millones de dólares. Los ingresos por operaciones bursátiles en el mismo período fueron de 599 millones de dólares, lo que eleva los ingresos totales a 1220 millones de dólares.

En el segundo trimestre, la capitalización de mercado promedio de USDC fue de aproximadamente 77 mil millones de dólares, de los cuales el 26% correspondía a los productos de Coinbase y el 19,5% a la plataforma de Circle. Según el acuerdo, Coinbase recibió aproximadamente el 50% de los beneficios económicos totales de USDC durante el último año.

Si bien los ingresos por emisión de stablecoins de Circle incluyen opciones a largo plazo como Arc y CPN, no se puede ignorar el papel e influencia de Coinbase como socio de distribución. Podemos estimar que ambos se compensan mutuamente en una proporción aproximada de 1:1. Por lo tanto, de la capitalización de mercado de Coinbase de 38.500 millones de dólares, aproximadamente 15.000 millones provienen del negocio de las stablecoins, mientras que los 23.500 millones restantes provienen del comercio, el staking, las suscripciones, los préstamos y otros negocios ajenos a USDC.

Según los datos anualizados del segundo trimestre, el negocio de stablecoins de Coinbase representó aproximadamente 11,7 veces sus ingresos totales, o aproximadamente 18,7 veces después de deducir aproximadamente 11,9 millones de dólares en recompensas de USDC; su negocio que no utiliza USDC representó aproximadamente 6,5 veces sus ingresos (la valoración de los ingresos de los últimos doce meses del negocio que no utiliza USDC fue aproximadamente 5 veces su relación precio-ventas).

Por lo tanto, la pregunta se reduce a: ¿Vale la pena operar con criptomonedas no estables con una relación precio/beneficio (P/E) de 6,5 (en comparación con Bitcoin)? A modo de comparación, nuestro costo de oportunidad podría ser comprar directamente Circle (ganancias a largo plazo con criptomonedas estables) + Bitcoin (ganancias a largo plazo relacionadas con el comercio en el mercado de criptomonedas).

En primer lugar, citemos un punto de vista típico: según los datos históricos, Coinbase nunca ha superado a BTC a lo largo de los años, así que bien podría comprar BTC directamente.

Esta lógica tiene dos fallos:

1/ Un mal desempeño pasado no garantiza un mal desempeño futuro. Utilizar precios históricos para predecir precios futuros no difiere fundamentalmente del análisis técnico; sin embargo, el análisis técnico reduce la sensibilidad a cambios sutiles.

2/ Un desempeño deficiente en el pasado no excluye la existencia de rendimientos superiores en períodos específicos. Históricamente, muchas empresas han tenido un rendimiento inferior al de Bitcoin, pero esto no significa que carecieran de oportunidades de inversión.

Primero, revisemos el rendimiento histórico de Coinbase en relación con BTC:

Dejando de lado la sobrevaloración a corto plazo tras su salida a bolsa, Coinbase ha superado a Bitcoin en rentabilidad en ocho ocasiones a lo largo de su historia.

Primer rendimiento superior: de mayo de 2022 a agosto de 2022 (+122%)

El 11 de mayo, tras la publicación de su informe de resultados, el pánico en el mercado ante el riesgo de quiebra se intensificó, y COIN cayó aproximadamente un 21,6 % frente a BTC ese día. En junio, una reducción del 18 % en los costes fijos y la decisión de BlackRock de utilizar la plataforma Coinbase Prime mitigaron el riesgo de quiebra: una estrategia clásica de recuperación.

Segundo rendimiento superior: de diciembre de 2022 a febrero de 2023 (+77,1%)

La crisis de FTX llevó a COIN a la bancarrota, y su precio tocó fondo a finales de diciembre. En enero, se despidió a 950 empleados y se redujeron los gastos trimestrales en un 25%, lo que provocó que COIN subiera un 11,4% con respecto a BTC ese día. En febrero, se desestimó una demanda colectiva contra la firma de valores, lo que hizo que el precio relativo de COIN subiera un 25,2% en un solo día, mitigando así los riesgos legales.

Tercer retorno extraordinario: junio de 2023 - julio de 2023 (+94,2%)

El 6 de junio, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) demandó a Coinbase, lo que provocó una caída del 16,9 % en el precio de COIN frente al BTC ese día. Posteriormente, empresas como BlackRock eligieron Coinbase como plataforma de custodia y monitorización para sus solicitudes de ETF al contado. En julio, Ripple ganó su caso, lo que impulsó el precio de COIN un 20,3 % frente al BTC en un solo día, gracias a la flexibilización de la regulación que aumentó la confianza del mercado.

Cuarto rendimiento superior: de octubre de 2023 a diciembre de 2023 (+104,2 %).

La probabilidad de aprobación de un ETF de Bitcoin al contado está aumentando rápidamente, lo que beneficia directamente a Coinbase debido a su papel en la custodia, los servicios Prime y la supervisión. Mientras tanto, el acuerdo de culpabilidad y la importante resolución de Binance mejoran aún más la posición de Coinbase como proveedor de servicios de cumplimiento normativo en EE. UU., impulsados conjuntamente por las expectativas de los ETF y un panorama competitivo más favorable.

Quinto retorno extraordinario: de febrero de 2024 a marzo de 2024 (+45,9%)

Tras la aprobación del ETF de Bitcoin al contado, el mercado inicialmente temió que este desviara una parte significativa del volumen de operaciones minoristas de Coinbase. Sin embargo, en febrero, Coinbase anunció su primer beneficio trimestral desde 2021, con una recuperación de los ingresos por operaciones y una disminución de los gastos. Al día siguiente de la publicación de los resultados, el precio de Coinbase frente a Bitcoin subió un 8,3%, y las expectativas del mercado cambiaron: de "ETFs reemplazando a las plataformas de intercambio" a "ETFs expandiendo el tamaño, el volumen de operaciones y los ingresos institucionales de los criptoactivos".

Sexto mayor rendimiento excedente: mayo de 2024 - julio de 2024 (+29,3%)

La aprobación del proyecto de ley FIT21 en la Cámara de Representantes, el aumento del precio del ETF de Ethereum al contado, la integración de Stripe con Base y USDC, y la selección de Coinbase Prime por parte del Servicio de Alguaciles de EE. UU. han consolidado aún más la posición de Coinbase en la infraestructura de cumplimiento normativo. Sin embargo, durante este período, Coinbase solo subió un 12,3 %, mientras que Bitcoin cayó un 13,2 %, reflejando las tendencias regulatorias.

Séptima rentabilidad superior a la esperada: 2024/10-2024/11 (+42,9%)

El 31 de octubre, el informe de ganancias de COIN no cumplió con las expectativas, lo que provocó una caída del 12,7% en su precio con respecto a BTC, alcanzando un mínimo histórico. El 6 de noviembre, tras la victoria electoral de Trump, el precio de COIN subió un 31,1%, mientras que el de BTC aumentó aproximadamente un 9%, lo que resultó en un incremento del 20,3% en un solo día. El mercado se centra en el cambio en la aplicación de la ley por parte de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), el avance de la legislación sobre criptomonedas y la flexibilización de las restricciones sobre el staking y la cotización de tokens, todo lo cual refleja las tendencias regulatorias.

Octavo mayor rendimiento excedente: de mayo de 2025 a julio de 2025 (+83,8%).

Tras la publicación de su informe de ganancias de mayo, las expectativas del mercado sobre una desaceleración en los ingresos por operaciones bursátiles se desplomaron. Posteriormente, Coinbase se incluyó en el índice S&P 500 y, al día siguiente del anuncio, el precio de sus acciones subió un 22,5 % con respecto a Bitcoin. En junio, el Senado aprobó la Ley Genius y el precio de las acciones de Coinbase volvió a dispararse un 16,1 % en un solo día, reflejando las tendencias regulatorias. Simultáneamente, la salida a bolsa de Circle tuvo un éxito arrollador, impulsando un aumento paralelo en el precio de Coinbase.

Curiosamente, las acciones de criptomonedas suelen percibirse como una versión apalancada de Bitcoin. Sin embargo, los resultados de las pruebas retrospectivas demuestran que no es así. En mercados bajistas, las acciones de Coinbase superaron a Bitcoin en ciertas fases (3 de 8), mientras que en mercados alcistas, su rendimiento fue frecuentemente inferior. Siguiendo esta lógica, resulta evidente que los rendimientos superiores de Coinbase se debieron principalmente a las tendencias regulatorias en fases específicas (los eventos regulatorios fueron el factor determinante en 6 de las 8 fases).

A largo plazo, los precios relativos de Coinbase y Bitcoin suelen mostrar un patrón de negociación dentro de un rango determinado. Dado que las expectativas del mercado respecto a Clarity no se han cumplido, Coinbase, que actualmente se encuentra en el extremo inferior de este rango, representa un objetivo ideal para maniobras estratégicas que permitan afrontar los cambios regulatorios.

Pero, ¿qué cambios estructurales específicos están implicados?

Uno de mis profesores más respetados dijo una vez que la esencia de las criptomonedas es atraer a inversores minoristas para que participen en juegos PVP a través de narrativas PVE.

Creo que la narrativa del PVE también es un factor, siendo el motivo fundamental el excedente de fondos, lo que significa que el capital marca la pauta y la pauta la sigue.

Como se muestra en la figura, impulsado por el efecto riqueza sin precedentes de 2021, el mercado primario de criptomonedas experimentó una ola de financiación a gran escala desde el primer hasta el cuarto trimestre de 2022, lo que se reflejó directamente en la ola concentrada de salidas de tokens en 2024-2025, lo que provocó que los ingresos relacionados con las transacciones de COIN alcanzaran su punto máximo en 2024-2025.

Esto también significa que si especulamos que la cantidad recaudada en 2024-2025 puede no ser suficiente para respaldar la próxima ronda de Shitcoin Summer, esto afectará directamente los ingresos principales de Coinbase en la próxima ronda.

¿Qué otros cambios estructurales existen?

Si observamos la tendencia de los ingresos de Coinbase provenientes de criptomonedas no estables, veremos que, entre el primer y el tercer trimestre de 2025, sus ingresos estarán significativamente desvinculados del precio de Bitcoin:

La razón es que las altcoins, el bajo volumen de operaciones minoristas y la insuficiente volatilidad hacen que la elasticidad de los ingresos de Coinbase sea menor que la de Bitcoin. Si observamos la capitalización de mercado total de los criptoactivos fuera de los diez primeros (es decir, el mercado de altcoins), encontramos que está altamente correlacionada con los ingresos de Coinbase provenientes de criptomonedas no estables:

¿Por qué la correlación entre criptomonedas populares como BTC/ETH es menor que la de otras criptomonedas? La razón principal es que la creciente claridad de las políticas regulatorias ha reducido la escasez de canales de negociación que cumplen con la normativa. Las elevadas ganancias que Coinbase obtenía anteriormente en el mercado minorista, gracias a las licencias, la negociación con moneda fiduciaria y las garantías de seguridad, se están viendo gradualmente mermadas por la negociación institucional, como la de los ETF.

De manera similar, influenciadas por las estrategias de diferenciación de competidores como Robinhood, las comisiones por transacción de Coinbase también han mostrado una importante tendencia a la baja.

Anteriormente, analizamos dos problemas estructurales relacionados con los ingresos por operaciones: 1) El fin del auge de las altcoins redujo el margen de maniobra para el próximo mercado alcista; 2) El aumento de la competencia provocó una disminución en la cuota de mercado de Coinbase. En base a esto, creo que podemos concluir que Coinbase no ofrece un valor de inversión a largo plazo (más de cuatro años).

Estrategia

1/ Actualmente, el mercado cree que es poco probable que Clarity se apruebe en el plazo de un año. Si tienes información privilegiada sobre Clarity y otros eventos de cumplimiento normativo, Coinbase, a su precio actual (con menores ingresos no comerciales), puede ser una herramienta relativamente segura para expresar tus opiniones. En comparación con Circle, Coinbase es menos sensible a la compartición de canales y a los tipos de interés. Si Clarity se aprueba, ambas plataformas podrían experimentar ganancias significativas a corto plazo (puedes consultar la evolución reciente del precio tras las señales de Clarity, pero por limitaciones de espacio, no me extenderé más aquí).

2/ En comparación con la combinación Circle + BTC = 1:1, Coinbase puede considerarse una herramienta para el crecimiento a largo plazo del volumen de negociación de altcoins durante un mercado alcista. Sin embargo, a largo plazo, es probable que el mercado de altcoins tenga un rendimiento inferior al de Bitcoin (debido a una captación de fondos más lenta), y la cuota de mercado de Coinbase es un hecho. Por lo tanto, se puede inferir que el rendimiento a largo plazo de Coinbase probablemente sea inferior al de la combinación Circle + BTC = 1:1.

3/ Si bien la relación Coin/BTC ha fluctuado dentro de un rango durante mucho tiempo, esto no significa que debas mantener Coin. La rentabilidad de las unidades de Coin es más volátil, y su relación riesgo-recompensa inevitablemente resultará en un rendimiento inferior al de BTC a largo plazo.