Tidal Investment: Wir blicken weiterhin positiv auf die KI-Wertschöpfungskette, aber die Gründe haben sich geändert.

Autor: Tidal Investment

1. Der Markt hat die Spielregeln geändert.

Der Markt reagierte zuletzt mit gemischten Gefühlen aus Euphorie und Besorgnis. SpaceX schloss einen gigantischen Börsengang im Wert von 75 Milliarden US-Dollar ab, und Gerüchten zufolge bereiten sich OpenAI und Anthropic auf ihre eigenen Börsengänge vor. Gleichzeitig plant Alphabet eine Eigenkapitalfinanzierung in Höhe von 80 Milliarden US-Dollar, und auch Meta befindet sich in der Phase der Neufinanzierung.

Ehrlich gesagt, angesichts der vielen Großkonzerne, die am Markt Kapital beschaffen, fällt es schwer, ruhig zu bleiben. Diese Welle jedoch als Höhepunkt der KI-Entwicklung zu interpretieren, greift zu kurz; es scheint eher so, als ob die KI-Entwicklung in die nächste Phase eingetreten ist.

In den vergangenen zwei Jahren hat der Markt die explosionsartige Nachfrage und die Innovationskraft der Industrie mitgetragen und sich gefragt, ob KI die Erwartungen tatsächlich erfüllen kann. Bis 2026 hat sich die Frage verlagert: Wie lange lässt sich eine solch hohe Investitionsintensität aufrechterhalten?

Wu Shaokang, Gründer von Tidal Investment, sagte: „Was der Markt sieht, sind immer die schnellen Variablen, aber was oft die Richtung des Zyklus bestimmt, sind die langsamen Variablen.“

Mitte 2026 blicken wir weiterhin positiv auf die Wertschöpfungskette der KI-Branche. Der heutige Optimismus kann sich jedoch nicht mehr allein auf Spekulationen stützen. Vor zwei Jahren sprach man im Zusammenhang mit KI noch von Modellen und AGI, doch wenn man heute noch davon spricht, dürfte der Markt dies möglicherweise nicht akzeptieren.

2. Es wird Geld investiert, und zwar immer aggressiver.

Wie erkennt man, ob ein Zyklus beendet ist? Man schaut darauf, ob die Investoren weiterhin investieren. Ein kurzer Blick auf die Finanzkennzahlen der fünf größten Cloud-Anbieter liefert eine eindeutige Antwort.

Alphabet: Investitionsausgaben 2025: 90 Milliarden US-Dollar, Prognose für 2026 auf 180 Milliarden US-Dollar angehoben.

Amazon: Investitionsausgaben 2025: 130 Milliarden US-Dollar, Prognose für 2026 auf 200 Milliarden US-Dollar angehoben.

Die verbleibenden drei bewegen sich ebenfalls in die gleiche Richtung: Meta erhöhte seine Prognose für 2026 auf 140 Milliarden US-Dollar, Microsoft auf 190 Milliarden US-Dollar, und Oracles Prognose für das Geschäftsjahr 2026 liegt bereits bei fast 60 Milliarden US-Dollar.

Diese Zahlen sind durchaus alarmierend. Früher galt der gute Cashflow und die hohen Barreserven als größte Stärke der Internetgiganten. Doch angesichts der KI-Entwicklung suchen nun auch sie aktiv nach Kapital am Markt. Zusätzlich zur Eigenkapitalfinanzierung in Höhe von 80 Milliarden US-Dollar hat Alphabet im vergangenen Jahr auch erhebliche Anleihen aufgenommen. Die KI-Infrastruktur ist so stark gewachsen, dass selbst Unternehmen mit dem besten Cashflow ihre Kapitalstrukturen anpassen müssen.

Es wird weiterhin investiert, daran besteht kein Zweifel. Die Frage ist: Wie lange kann das so weitergehen?

3. Warum dieser Investitionszyklus nicht aufhören kann

Wovor haben die meisten Menschen Angst? Sie befürchten, dass die Investitionsausgaben ihren Höhepunkt erreicht haben und dass dieser Zyklus ähnlich wie frühere Hardware-Investitionen im Technologiesektor enden wird: Er läuft in zwei bis drei Jahren ab und tritt dann in eine lange Konsolidierungsphase ein. Viele Hardware-Zyklen, beispielsweise bei Servern, Smartphones und PCs, folgten diesem Muster: Zuerst steigt die Nachfrage, dann wird die Produktion ausgeweitet und die Lagerbestände bauen sich auf. Sobald sich die nachgelagerten Bereiche verlangsamen, sinkt der Wert der gesamten Wertschöpfungskette.

Diese Bedenken waren in früheren Zyklen berechtigt. Allerdings dürfte die aktuelle Investitionsrunde im Bereich KI nicht so einfach sein.

Erstens fließt das Geld in zu viele Bereiche. Die Investitionsausgaben von Cloud-Anbietern werden zwar alle als solche bezeichnet, doch eine genauere Analyse zeigt, dass sie nicht identisch sind: Rechenleistung, Speicher, Netzwerk und Energieversorgung weisen jeweils eigene Wachstumszyklen und Engpässe auf. Ist ein Projekt erst einmal angelaufen, ist ein Abbruch oft kostspieliger als die konsequente Durchführung.

Noch kritischer ist jedoch, dass sich die Engpässe von Chips hin zu physikalischeren Aspekten verlagern. Während Chipknappheit durch Produktionssteigerungen behoben werden kann, geht die Skalierung von Stromversorgung, Transformatoren und hochdichten Gehäusen nicht so schnell vonstatten. Allein der Anschluss an das Stromnetz kann Jahre dauern.

Darüber hinaus beschränkt sich das Investitionsvolumen nicht mehr allein auf GPUs. Deutliche Signale liefern die Lieferkette: Eaton, ein Anbieter von Stromverteilungslösungen, meldete für das erste Quartal 2026 einen Anstieg der Aufträge für Rechenzentren um 240 % im Vergleich zum Vorjahr.

Transformatoren, USV-Anlagen, Flüssigkeitskühlung, Wärmemanagement und Schrankintegration werden erst dann in großem Umfang verfügbar sein, wenn Cloud-Anbieter in den Bau eigener Rechenzentren investieren. Der sprunghafte Anstieg dieser Bestellungen deutet darauf hin, dass diese Investitionsrunde durch erhebliche Baufortschritte gestützt wird.

Wenn man diese Faktoren zusammen betrachtet, wird deutlich, dass dieser Investitionszyklus wohl nicht so einfach zu stoppen sein wird.

4. Wovor hat der Markt wirklich Angst?

Auch wenn wir weiterhin optimistisch sind, gibt es derzeit zwei Bedenken am Markt, die wir nicht ignorieren können.

Bedenken 1: Die Investitionsausgaben steigen schneller als die Einnahmen – kann ein ROI erzielt werden?

Die Investitionsausgaben der fünf größten Cloud-Anbieter steigen bis 2025 stärker als ihre Umsätze. Die Abschreibungen von Alphabet erhöhten sich von 15,3 Milliarden US-Dollar im Jahr 2024 auf 21,1 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025 – ein Anstieg von 38 % innerhalb nur eines Jahres, der sich bereits auf die Gewinn- und Verlustrechnung ausgewirkt hat. Amazon hat in seinem Finanzbericht klargestellt, dass der Rückgang des freien Cashflows auf KI-Investitionen zurückzuführen ist, die die Ausgaben für Sachanlagen in die Höhe treiben.

Es gibt eine gängige Aussage im Markt: Wenn das Investitionswachstum das Umsatzwachstum übersteigt, signalisiert dies einen Höhepunkt des ROI. Das ist nicht ganz falsch, aber die Anwendung auf das Cloud-Computing-Geschäft ist etwas voreilig. AWS, Azure und GCP durchliefen Anfang der 2010er-Jahre eine Phase, in der die Investitionsausgaben den Umsatz deutlich überstiegen und die Kosten letztendlich durch Skalierung wieder hereingeholt wurden. Der Unterschied bei den aktuellen KI-Investitionen besteht darin, dass die Kapitaldichte höher ist und die Amortisation davon abhängt, ob zukünftige KI-Workloads monetarisiert werden können.

Natürlich sind wir nicht blind optimistisch; um unsere Einschätzung zu ändern, müssten einige Dinge eintreten: Cloud-Anbieter müssten ihre Investitionsprognosen senken, Aufträge müssten storniert oder verzögert werden, oder die Umsätze und die Nutzung von KI-Produkten blieben hinter den Erwartungen zurück. Bis Mitte 2026 ist keines dieser Ereignisse eingetreten.

Das Risiko für den ROI besteht zwar, doch die aktuelle Lage lässt eher Optimismus aufkommen. Sollten die Daten tatsächlich nach unten korrigiert werden, können wir unsere Einschätzung entsprechend anpassen; heute ist es noch nicht so weit.

Sorge 2: Ist das ein zweites Jahr 2000?

Wie kam es letztendlich zum Platzen der Blase im Jahr 2000? Auch damals stieg die Nachfrage, sei es die Zahl der Internetnutzer oder das Datenaufkommen, beides nahm von Jahr zu Jahr zu; das Problem lag tatsächlich auf der Angebotsseite.

Damals hieß es, der Internetverkehr verdoppele sich alle 100 Tage. Telekommunikationsunternehmen glaubten an diese Kurve und verlegten eilig Glasfaserkabel entlang von Eisenbahnstrecken und Autobahnen. Die Installation von Glasfaserkabeln ist relativ günstig; das Ausheben eines Grabens und die Verlegung weiterer Kabel kosten nicht viel. So füllten sie die Kapazitäten für das nächste Jahrzehnt auf einmal auf, wobei Dutzende von Unternehmen gleichzeitig ihre eigenen Gräben aushoben. Die Folge war, dass das Angebot die Nachfrage bei Weitem überstieg. Infolgedessen fiel der Preis für die verlegten Glasfaserkabel rapide, und bis der Verkehr so weit anstieg, dass die Kapazitäten voll ausgelastet waren, war bereits ein Jahrzehnt vergangen – die damaligen Unternehmen konnten diesen Tag nicht mehr erleben.

Diese Finanzierungsrunde weist durchaus Merkmale einer Blase auf. In jedem größeren Konjunkturzyklus versuchen Unternehmen, vom KI-Boom zu profitieren, und manche Investitionen mögen im Nachhinein tatsächlich übertrieben erscheinen.

Auf der Angebotsseite sieht es diesmal jedoch ganz anders aus, denn KI erfordert mehr als nur die Verlegung von Leitungen. Transformatoren sind maßgefertigte, schwere Anlagen, die in Siliziumstahlbleche eingebettet sind und langwierige Genehmigungsverfahren erfordern. Der Anschluss an das Stromnetz kann nicht parallel wie das Ausheben eines Grabens erfolgen; er muss sich hinter dem öffentlichen Netz einreihen, was Jahre dauern kann. Noch wichtiger ist, dass Strom nicht wie Glasfaserkabel vorab verlegt werden kann; man kann den Strombedarf für zehn Jahre nicht im Voraus decken.

Daher ist es sehr schwierig, den im Jahr 2000 beobachteten Zusammenbruch diesmal zu wiederholen.

5. Die KI-Debatte ist noch nicht zu Ende.

Allein in den letzten Tagen ist die SpaceX-Aktie deutlich von ihrem Höchststand gefallen und sogar unter den Schlusskurs des Börsengangs gesunken, was die Märkte erneut verunsichert hat. Angesichts der vielen Giganten, die um Kapital buhlen, ist ein beklemmendes Gefühl in der Brust verständlich, und man fragt sich, ob der KI-Sektor kurz vor seinem Höhepunkt steht.

Wir sehen das aber nicht so.

Die Branchenriesen suchen nun nach umfangreichen Finanzierungen, da diese Entwicklung anhält und die Herausforderungen mit der Zeit zunehmen werden. Man betrachte nur die fünf Cloud-Anbieter: Keiner von ihnen hat seine Investitionsprognose für 2026 gesenkt, sondern alle haben sie erhöht. Darüber hinaus wird die Lieferung von Transformatoren vier Jahre dauern, und Rechenzentren werden jahrelang auf ihren Netzanschluss warten müssen. Diese Herausforderungen lassen sich vermutlich nicht einfach durch höhere Investitionen bewältigen.

Auch wenn eine Finanzierungswelle alarmierend wirken mag, handelt es sich letztendlich nur um eine Halbzeitpause.

Man sollte nicht voreilig von einem Höhepunkt sprechen; die Geschichte der KI ist noch nicht zu Ende; sie hat lediglich das Drehbuch geändert.