Das unmögliche Dreieck der DeFi-Kreditvergabe

Autor: Anthony Bowman

Zusammengestellt von: Jiahua, ChainCatcher

Es besteht eine reale Nachfrage nach Festzinskrediten in Blockchains. Die naheliegende Reaktion wäre die Vergabe von Festzinskrediten, doch gibt es am Markt keine entsprechende Nachfrage.

Die überwiegende Mehrheit der On-Chain-Fonds strebt nach Rendite und sofortiger Liquidität. Daher verlagert die Vergabe von Festzinsdarlehen das Zinsrisiko lediglich von den Kreditnehmern auf die Kreditgeber. Wenn der Kreditgeber eine Finanzbehörde ist, die sich zu sofortiger Liquidität verpflichtet, entsteht ein Ungleichgewicht zwischen Aktiva und Passiva.

Bei Krediten mit variablem Zinssatz schwanken die Zinssätze mit der Kapitalauslastung und den Marktbedingungen, und die Kreditnehmer tragen die Kosten dieser Volatilität direkt. Dies sind zwar spürbare Kosten, aber sie sind klar und transparent und enden mit der Tilgung des Kredits.

Angenommen, ein Kreditgeber vergibt ein Darlehen mit festem Zinssatz von 3 % und einer Laufzeit von 6 Monaten. Steigen die Zinsen, würde die Rendite des Darlehens auf 5 % steigen. Der Marktwert des Darlehens hat sich somit verringert. Da neue Darlehen bei gleichem Risiko höhere Renditen bieten, würde niemand das alte Darlehen zum Restwert kaufen.

Der Bewertungsverlust eines einzelnen unabhängigen Kredits bleibt rein buchhalterisch, da der Kreditgeber ihn bis zur Fälligkeit halten und die vollständige Rückzahlung erhalten kann. Er wird erst dann extrem riskant, wenn der Kredit in ein System eingebunden wird, das eine kontinuierliche Preisanpassung erfordert.

Das V2-Treasury von Morpho ist derzeit das repräsentativste öffentlich verfügbare Design, das festverzinsliche Darlehen in ein Treasury-System integriert, das auf sofortige Liquidität setzt.

Auszug aus: Morpho Fixed Rate Market: Unlocking the Potential of On-Chain Loans

Aus öffentlich zugänglichen Informationen geht hervor, dass diese Konstruktion drei Komponenten umfasst:

Morpho Blue: Bestehendes Protokoll für variabel verzinsliche Kredite. Kreditgeber hinterlegen Gelder in einem geschlossenen Markt, und Kreditnehmer zahlen einen Zinssatz, der mit der Kapitalnutzung schwankt, wobei Positionen jederzeit eröffnet und geschlossen werden können.

Morpho Midnight: Festzinsdarlehen mit fester Laufzeit, realisiert durch Nullkuponanleihen. Die Kreditgeber werden über ein System zusammengeführt, wobei jedes Darlehen als Anleihe mit spezifischen Sicherheiten, Laufzeit und Zinssatz ausgestellt wird. Diese Nullkuponanleihen sind genehmigungsfrei und unterstützen beliebige Kombinationen von Sicherheiten, Laufzeit und Parametern.

Morpho V2 Treasury: Ein von Kuratoren verwaltetes Treasury, das Einlagen renditebasiert zwischen Blue und Midnight aufteilt. Einleger heben Gelder ab und zahlen entsprechend dem Aktienkurs des Treasury ein.

Abbildung aus der Morpho V2 Treasury-Dokumentation

Stellen Sie sich zwei konkurrierende Staatsanleihen in USDC vor: Staatsanleihen A investiert in Blue und Midnight, Staatsanleihen B hingegen nur in Blue. Staatsanleihen A investiert 30 % in Blue (variabel, 3 %) und 70 % in Midnight (fest, 3 %).

Ein Zinsschock lässt den variablen Zinssatz auf 5 % steigen, während Midnights Position bei 3 % unverändert bleibt. Die gemischte Rendite von Treasury A steigt auf 3,6 % (5 % × 30 % + 3 % × 70 %). Die Rendite von Treasury B mit reinem variablem Zinssatz steigt auf 5 %. Diese Differenz von 140 Basispunkten schafft die Voraussetzungen und Anreize für einen Bank Run auf Treasury A.

Anleger in Treasury A müssen weder Marktbewertungsverluste berechnen noch sich ihrer bewusst sein. Die Renditedifferenz selbst dient als Koordinierungsmechanismus. Gelder fließen von A nach B, um höhere Zinsen zu erzielen, und werden über den einzigen liquiden Teil von A (das Modul mit variablem Zinssatz) abgezogen.

Dies wird zunächst den Teil mit der höchsten theoretischen Rendite aufzehren, wodurch die gemischte Rendite der US-Staatsanleihen weiter sinkt und der Bankenansturm beschleunigt wird. Zurück bleibt ein Pool illiquider, unter dem Marktzins liegender Festzinsdarlehen, die nur bis zu ihrer Fälligkeit warten können.

Nun kehrt sich die Situation um. Sinken die Zinsen, liegen die festverzinslichen Positionen von Staatsanleihen A über dem Marktniveau, und die Anleger profitieren von den Kursgewinnen, können diese aber nicht behalten. Anleger von Staatsanleihen B, die die höhere, gemischte Rendite von Staatsanleihen A erkennen, werden in der Hoffnung, an den Gewinnen teilzuhaben, verstärkt dort investieren.

Neu eingezahlte Gelder werden zum aktuellen Aktienkurs anteilig den bestehenden Guthaben zugeordnet. Das bedeutet, dass neue Anleger dieselben proportionalen Rechte an Positionen über dem Marktzins genießen wie die ursprünglichen Einleger. Dieser Teil der Rendite wird dadurch verwässert.

Beide Wege führen in eine Sackgasse. Steigen die Zinsen, ziehen sich die Einleger zurück, die Staatskasse reißt sich zusammen. Fallen die Zinsen, werden die Renditen durch neue Anleger verwässert.

Das grundlegende Problem liegt in der Preisbildung von Anleihen. Obwohl die Bilanzierung amortisierter Nullkuponanleihen unterschiedlich gehandhabt wird, besteht das eigentliche Problem – davon abgesehen – darin, dass externe Zinsänderungen den tatsächlichen Wert der Anleihen verändern, während die auf der Amortisation basierende Preisbildung diese Realität nicht widerspiegelt.

Werden Anleihen zum fortgeführten Wert bewertet, ergibt sich die zuvor erwähnte Asymmetrie. Eine naheliegende Lösung ist die Schaffung eines Sekundärmarktes, der es dem Finanzministerium theoretisch ermöglichen würde, Anleihen zu ihrem tatsächlichen Wert zu bewerten.

Bei genehmigungsfreien Nullkuponanleihen mit beliebigen Sicherheiten, Konditionen und Parametern kann sich jedoch kein Sekundärmarkt bilden, da jede Anleihe im Wesentlichen einzigartig ist und es an einem Liquiditätsmaßstab für die Preisgestaltung mangelt.

Selbst wenn sich tatsächlich ein Sekundärmarkt bilden würde, würde die Preisgestaltung der Staatsanleihen auf dieser Grundlage lediglich ein Problem verschleiern und ein gravierenderes nach sich ziehen. Die Aktienkurse wären externen Handelsdaten maßgeschneiderter, illiquider Anleihen unterworfen. Jeder, der diese Daten beeinflussen kann, könnte die Aktienkurse manipulieren und beim Kauf und Verkauf von Staatsanleihen Arbitragegeschäfte tätigen.

Die Ausdruckskraft von Nullkuponanleihen und das Bekenntnis einer Staatskasse zu sofortiger Liquidität stehen in einem strukturellen Widerspruch. Möglicherweise gibt es innerhalb dieses Rahmens eine Lösung, doch mir ist noch keine entsprechende Beschreibung bekannt, und ich bin sehr neugierig, ob Morpho eine Gegenmaßnahme entwickelt hat.

Ich persönlich glaube jedoch nicht, dass die direkte Vergabe von Festzinsdarlehen die Lösung ist, zumindest nicht angesichts der aktuellen kurzfristigen Aussichten auf überbesicherte Kredite. Wenn Kreditnehmer feste Zinssätze wünschen, Kreditgeber aber sofortige Liquidität benötigen, muss das Zinsrisiko auf diejenigen übertragen werden, die bereit sind, dieses richtungsweisende Risiko zu tragen.

Wenn die zugrunde liegende variable Zinsstrukturkurve effizienter und robuster wird, können Käufer von Zinsrisiken bessere Festzinsen anbieten. Wie ich in diesem Artikel bereits erläutert habe, sind wir noch weit von der endgültigen Ausgestaltung des Marktes für variable Zinssätze entfernt.