Das Finanzministerium griff direkt ein, um die langfristigen Zinssätze zu drücken.

Die Nutzung von Repurchase-Geschäften durch das US-Finanzministerium zur Senkung der Renditen langfristiger US-Staatsanleihen hat die Aufmerksamkeit des Marktes auf die Abstimmung zwischen Fiskal- und Geldpolitik gelenkt. Dieser Artikel analysiert, ob die Federal Reserve diesem Beispiel folgen wird, das US-Defizit und das Dilemma von Technologieinvestitionen sowie die Auswirkungen dieser Operationen auf Gold, den Dollar und die langfristigen Wirtschaftsaussichten.

Originaltitel: „Das Finanzministerium greift direkt ein, um die langfristigen Zinssätze zu drücken“
Originalautor: Odysseus
Originalquelle: Peifengke

Wir haben ausführlich über die Logik hinter den steigenden Renditen langfristiger Staatsanleihen in Europa und den USA sowie die verschiedenen Maßnahmen der Zentralbanken und des Finanzministeriums diskutiert. Gestern Abend sahen wir schließlich, wie das US-Finanzministerium direkt Rückkaufvereinbarungen nutzte, um die Renditen langfristiger Staatsanleihen zu drücken. Wörtlich hieß es: „Das derzeitige maximale Volumen von 2 Milliarden pro Operation wird auf mindestens 4 Milliarden pro Operation erhöht.“ Dazu möchte ich einige Punkte anmerken: 1. Auch wenn es sich hier nicht um die traditionelle renditekontrollierte Rückkaufvereinbarung (YCC) handelt und es Unterschiede in Definition und Betreiber gibt, sind solche Details letztlich irrelevant. Der Staat greift hier direkt in seine eigenen Finanzierungskosten ein. Und ich denke, wir müssen nicht darüber diskutieren, ob dieser Ansatz langfristig wirksam sein wird; die Kernfrage ist, wie weit der Staat zu gehen bereit ist und welchen Preis er dafür zu zahlen bereit ist. 2. Wenige Tage später wurden die Aussagen der Fed und von Warsh in Jacksonhole sehr zurückhaltend. Es ist bekannt, dass er und Bessant häufig miteinander kommunizieren, und der Markt signalisiert, dass die Fed die Zinsen anheben und die Kommunikation intensivieren muss, um die politische Unsicherheit zu verringern. Warsh hingegen scheint nicht so restriktiv zu sein und hat in den letzten Minuten sogar versucht, die Kommunikationsfrequenz weiter zu reduzieren. Diese Divergenz ist deutlich erkennbar. Ich denke, letztendlich handelt es sich hier um eine Frage der kurzfristigen versus langfristigen Perspektive.

Die langfristige Sorge um die US-Staatsverschuldung betrifft das Haushaltsdefizit, das sich aus zwei Komponenten zusammensetzt: Wirtschaftswachstum und Ausgabenniveau. Es ist unwahrscheinlich, dass das Ausgabenniveau sinkt, im Herbst und Januar könnte es sogar deutlich steigen. Daher hängt die Lösung des Defizitproblems letztlich von der Wirtschaftslage ab. Die Wirtschaft besteht derzeit aus zwei Teilen: traditionellen Industrien und Technologie. Es erscheint momentan unrealistisch, dass die USA ihr Defizit allein durch traditionelle Industrien senken können; es ist allgemein bekannt, dass die USA für eine Rückkehr zu einem niedrigen Defizit ein höheres Wirtschaftswachstum benötigen, und die Hoffnungen der gesamten Nation ruhen auf der Technologie. Zwar wurde der Technologiesektor in den letzten sechs Monaten von der Infrastruktur für Wachstumsatmosphäre (GAI) dominiert, doch zeigt die GAI Anzeichen eines Rückgangs. Ich bin überzeugt, dass sich dies in Zukunft ändern wird, denn abgesehen davon glaube ich nicht, dass traditionelle Industrien die USA zu ihrer Blütezeit zurückführen können.

Das ist die Erzählung, an die das Weiße Haus, Bessant und sogar Warsh glauben: Mehr Finanzierung, Kredite und Wirtschaftswachstum sind nötig für die Umstrukturierung der industriellen Wertschöpfungskette und die technologische Entwicklung, ganz zu schweigen von den populistischen Themen. Die Nachfrage jetzt zu dämpfen, mag kurzfristig geldpolitische Disziplin sein, könnte sich aber langfristig als Fehler erweisen. Powell hat stets betont, dass wir ohne Preisstabilität nichts erreichen können, doch die Realität in den USA sieht anders aus: Dort braucht es wirtschaftliche Lichtblicke, um das Haushaltsdefizit zu senken. Zwar stimmt es, dass wir ohne Preisstabilität nichts erreichen können, doch Preisstabilität allein ist nutzlos. Daher glaube ich fest an die Markteinschätzung: Zinserhöhungen können die langfristigen Zinsen dämpfen, und eine verbesserte Kommunikation kann die Zinsdifferenzen verringern. Zweifellos können diese Maßnahmen kurzfristige Risiken reduzieren, doch sie tragen nicht zur Lösung der eigentlichen Probleme bei.

In wenigen Tagen werden wir die Position der Fed kennen. Sollte Warsh sich dazu äußern, könnte seine Entscheidung einen Wendepunkt darstellen und die kurzfristige Haltung der Fed zu diesem Thema beeinflussen. Mittel- bis langfristig stehen sie jedoch vor einem strategischen Problem: Wie lassen sich massive Investitionen tätigen, Technologien entwickeln und die Lieferketten umgestalten, während das US-Defizit hoch ist und gleichzeitig das Leid der amerikanischen Bevölkerung minimiert wird? Dies ist eine äußerst schwierige Aufgabe. Währungen haben drei Preise: Zinssatz, Wechselkurs und Inflation. Man sieht, dass Bessant, der zuvor einen starken Dollar befürwortete, nun – unabhängig vom Wechselkurs – versucht, Zeit zu gewinnen, sobald das Inflationsproblem immer schwerer zu lösen ist und der Markt die Zinssätze nicht mehr stützt. Daher ist kurzfristig entscheidend, ob die Fed die Maßnahmen des Finanzministeriums unterstützt.

Diese Art von Intervention in langfristige Zinssätze lässt sich in der US-Geschichte in mehreren vergleichbaren Phasen beobachten, deren Ausmaß zunimmt: 1. Der Rückkauf von Staatsanleihen durch das Finanzministerium von 2000 bis 2002 weist die größte Ähnlichkeit im Vorgehen auf, die zugrundeliegende Logik ist jedoch völlig anders. Damals war das US-Defizit sehr niedrig, und das Finanzministerium emittierte Anleihen nicht, um die Finanzierungskosten zu senken. Laut eigenen Angaben ging es eher um Liquiditätsmanagement als um Zinssteuerung, um „die Liquidität von Benchmark-Wertpapieren zu verbessern, eine potenziell kostspielige und ungerechtfertigte Verlängerung der Schuldenlaufzeit zu verhindern und überschüssige Liquidität effektiver einzusetzen“. 2. Operation Twist (2011–2012) und ähnliche Operationen in den 1960er Jahren. Diese Operationen wurden nicht vom Finanzministerium, sondern von der Federal Reserve in größerem Umfang durchgeführt, ihre Wirksamkeit hing jedoch von der Kooperation des Finanzministeriums ab. 3. Die reale Zinsbegrenzungsmaßnahme (YCC) während des Zweiten Weltkriegs deckelte die Zinssätze für kurz- und langfristige Schulden direkt. Aktuell liegen wir bei maximal 1 % oder 1,5 %. Sollte die Federal Reserve eingreifen, könnte der Zinssatz auf Stufe 2 steigen. Kurzfristig sehe ich keinen Grund für ein Eingreifen der Fed. Ich vermute, Bessants Ansatz ist weiterhin, mit weniger Aufwand mehr zu erreichen und in den Monaten mit der angespanntesten Liquidität am langfristigen Anleihemarkt zu große Turbulenzen zu vermeiden, um so eine weitere Versteilerung der Zinskurve zu verhindern. Man weiß jedoch nicht, was Warsh wirklich bezweckt und welchen Einfluss Trump auf ihn haben wird. Dieser Ansatz entspricht zwar seiner Persönlichkeit und Erfahrung, doch ob er letztendlich erfolgreich sein wird, hängt von der weiteren fiskal- und wirtschaftspolitischen Entwicklung ab.

Das langfristige Problem liegt in der US-Wirtschaft selbst. Diese Liquiditätsmaßnahmen, die Praktiken von Technokraten, behandeln im Wesentlichen nur die Symptome, nicht aber die Ursache. Der untere Bereich der K-förmigen Kurve der US-Wirtschaft steckt weiterhin in Schwierigkeiten.

Der Grund, warum die absoluten Daten des Immobilienmarktes gut aussehen, liegt schlichtweg in den höheren Preisen. Die Erzählung vom steigenden K-Line-Trend hat sich zuletzt abgeschwächt, was darauf hindeutet, dass die gesamtwirtschaftlichen Erwartungen bereits schlecht waren. Ich verstehe Bessants Überlegungen vollkommen. Früher gingen Anleger bei schwächer werdenden Wirtschaftsdaten von niedrigeren Zinsen aus; heute befürchten sie bei ähnlichen Daten eher ein höheres Haushaltsdefizit. In Verbindung mit den Aussagen der Fed führte dies zu einer raschen Ausweitung des einmonatigen Zinssatzes, was Bessant zu einem administrativen Eingriff veranlasste. Die Eliminierung dieses Teils der Marktspekulationen ist logisch.

Abschließend noch ein Hinweis zum Goldpreis: Kurzfristig sollte man die Haltung der US-Notenbank (Fed) im Auge behalten. Geht die Fed davon aus, dass nur Zinserhöhungen die langfristigen Zinsen eindämmen können – was derzeit auch die Ansicht vieler Marktteilnehmer ist –, wird der Goldpreis zwar Schwankungen unterliegen, aber kein größeres Problem darstellen. Bleibt die Produktivität aus und werden die Zinsen lediglich aus verschiedenen Gründen angehoben, werden sie letztendlich wieder sinken. Geht die Fed hingegen davon aus, dass nur eine Lockerung der Geldpolitik das Angebot ankurbeln, die Wettbewerbsfähigkeit der USA stärken und die Inflation senken kann, könnte der Goldpreis bereits einen deutlichen Aufschwung erlebt haben.

Im letzten Abschnitt möchte ich kurz auf einige unbestreitbare Punkte eingehen. Viele der heutigen Probleme Amerikas, sei es der Nahostkonflikt oder die massiven Investitionen in KI ohne nennenswerten kurzfristigen Nutzen, lassen sich nicht allein durch Fiskal- und Geldpolitik lösen. Die Maßnahmen von Technokraten gehen nicht auf die Kernprobleme ein. (Außerdem halte ich Bessant und Walsh angesichts der aktuellen Lage nicht für herausragende Technokraten. Ich verstehe nicht, warum so viele Bessant loben und Aussagen treffen wie: „China ist wie ein baufälliges Haus, das beim kleinsten Tritt zusammenfällt; der Dollar muss stark bleiben, um der US-Wirtschaft zu nutzen; Zölle können ausreichend Einnahmen bringen, 3 % Wirtschaftswachstum, 3 % Defizit, 3 Millionen Barrel Öl.“ Von 2024 bis heute kann man Geld verdienen, indem man genau das Gegenteil von dem tut, was er gesagt hat.) Je weiter ein Land in seiner Entwicklung fortschreitet, desto größer werden die Notwendigkeit und die Nachfrage nach Reformen, während die Machbarkeit und die Motivation für Reformen täglich abnehmen. Erfolgreiche Reformen gibt es, doch Misserfolge sind weitaus häufiger. Dieser Prozess ist naturgemäß extrem schwierig. Erfolgreiche Reformen sind oft subtil, aber wirkungsvoll, während ideologisch motivierte Reformen häufig an zu starkem Widerstand scheitern.

Beispielsweise kennen viele in der chinesischen Geschichte Zhang Juzheng und Wang Anshi, doch nur wenige verstehen die Reform des Zwei-Steuer-Systems. Dabei war diese Reform der Tang-Dynastie ein Erfolg mit weitreichenden Folgen. Ich denke, viele erfahrene Wall-Street-Finanziers haben eine differenziertere Sichtweise als Bessant. Jamie Dimon und Ray Dalio beispielsweise erklärten in der Iran-Frage, dass ein Krieg, wenn er begonnen wird, bis zum Ende geführt und gewonnen werden müsse, nicht halbherzig. Sie glaubten auch, dass Zinserhöhungen den Druck langfristiger Schulden verringern könnten. Das sind alles richtige und schwierige Dinge. Manchmal müssen Menschen das Richtige tun, auch wenn es schwierig ist; die Brillanz von Politikern liegt in ihrer Fähigkeit, die Gesellschaft dazu zu bringen, das Richtige und Schwierige zu tun.

Wenn man immer versucht, die vermeintlich optimale Lösung durch Abkürzungen zu finden, erinnert mich das an viele Inder, die ich kennengelernt habe. Sie glauben immer, Dinge zu sehen, die anderen verborgen bleiben, und dann mühelos zu gewinnen. Die wichtigste Lektion, die ich aus der Geschichte gelernt habe, ist, dass vieles nicht durch Abkürzungen zu erreichen ist. Wenn man nicht gemeinsam mit seinen Kameraden lebensbedrohliche Situationen durchsteht, wird einem niemand zu Hilfe kommen, wenn man selbst in Gefahr gerät. Ohne jahrzehntelange Erfahrung und Vertrauen kann man kein Kernteam aufbauen, das Dinge umsetzt, deren Ergebnisse Jahrzehnte brauchen. Unsere Zeit ist geprägt von schnelllebigen Geschichten; die Technologie hat die Bedeutung der Menschlichkeit geschmälert, aber ich denke, die zugrunde liegende Logik bleibt dieselbe. Viele Dinge, ob man sie mit Robotern oder mit Menschen erledigt, brauchen Zeit.

Die heutigen Maßnahmen des US-Finanzministeriums erinnern mich an die Inder, denen ich im Berufsleben begegnet bin; sie glauben immer, mit minimalem Aufwand Großes erreichen zu können und Dinge zu sehen, die anderen verborgen bleiben. Ich habe das nie geglaubt. Ich denke, nicht jeder, dem man begegnet, ist ein Narr – es sei denn, man selbst ist es. Wenn es sich also nur um die kurzfristige, opportunistische Reaktion des Finanzministeriums auf saisonale und geopolitische Turbulenzen handelt, finde ich das in Ordnung. Sollte sich jedoch die Federal Reserve anschließen, bedeutet das meiner Meinung nach einen radikalen Wandel der zugrundeliegenden Logik.

Ich spreche selten über den Niedergang des Dollars, nicht weil ich glaube, die USA seien unproblematisch, sondern weil ich finde, dass solche großen Entwicklungen viel Zeit und ausreichende Auslöser benötigen, bevor eine Diskussion sinnvoll ist. Ich denke, wenn die Federal Reserve ebenfalls eine solche Regulierung der langfristigen Renditen einführt und das Projekt in der Straße von Hormus letztendlich scheitert, wären das ausreichende Auslöser. Darüber können wir morgen sprechen.