Arca Chief Investment Officer: Wie sollten Token bewertet werden, nachdem die Vereinbarung Gewinne abwirft?

Autor: Jeff Dorman, Chief Investment Officer von Arca

Zusammengestellt von: Jiahua, ChainCatcher

Diagrammquelle: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Krypto-Protokolle fangen an, echtes Geld zu verdienen

Letzte Woche veröffentlichte Matt Hougan, Chief Investment Officer von Bitwise, einen Artikel, in dem er die Vermutung äußerte, dass sich die Bewertung von Krypto-Assets verdoppeln oder sogar noch höhere Werte erreichen könnte, wenn immer mehr Protokolle die Einnahmen über Wertabschöpfungsmechanismen wie Token-Rückkäufe mit den Token-Inhabern verknüpfen.

Wir stimmen dieser Ansicht zu. Tatsächlich haben wir lange darauf gewartet, dass der Markt diese Logik akzeptiert.

Seit fast einem Jahrzehnt vertritt Arca die Überzeugung, dass digitale Vermögenswerte letztendlich wie alle anderen Anlagegüter anhand ihres fundamentalen Werts und der erwarteten zukünftigen Cashflows analysiert werden sollten. Token sind keine Aktien, und die Wertschöpfung für Token-Inhaber unterscheidet sich von der für Aktionäre. Die grundlegenden Prinzipien des Investierens verlieren jedoch nicht plötzlich ihre Gültigkeit, nur weil ein Vermögenswert auf einer Blockchain existiert oder der Emittent von einer Delaware-Gesellschaft zu einem Protokoll wechselt.

Dieser Standpunkt ließ sich in der Vergangenheit jedoch nicht leicht artikulieren.

Im Juli 2019, als die meisten Menschen noch fast alle digitalen Vermögenswerte als „Kryptowährungen“ bezeichneten, wiesen wir darauf hin, dass diese Definition unangemessen war. Digitale Vermögenswerte repräsentieren eine Reihe unterschiedlicher Arten von wirtschaftlichen Rechten. Einige sind Währungen, andere Utility-Token, und wieder andere sind, wie wir damals erklärten, „im Wesentlichen mit Vermögenswerten vergleichbar, die an Unternehmensanteile gekoppelt sind und Cashflow generieren können“.

Damals erwähnten wir ausdrücklich Exchange-Token. Diese Token bieten sowohl einen Produktnutzen als auch ein wirtschaftliches Interesse, das mit dem zugrunde liegenden Geschäft verknüpft ist, beispielsweise indem sie den Inhabern ermöglichen, indirekt einen bestimmten Prozentsatz des Umsatzes oder Gewinns durch Token-Rückkäufe zu erhalten.

Sechs Monate später, in unserem Jahresbericht vom Dezember 2019, kategorisierten wir digitale Vermögenswerte in vier Typen, darunter „Unternehmen, die Token verwenden und realen Cashflow generieren können“. Zu diesem Zeitpunkt hatten einige zentralisierte Krypto-Unternehmen bereits begonnen, signifikante Umsätze zu erzielen, die meisten dezentralen Protokolle befanden sich jedoch noch im experimentellen Stadium. Wir schrieben, dass dezentrale Protokolle möglicherweise noch „5 bis 10 Jahre“ benötigen würden, um echten wirtschaftlichen Wert zu schaffen.

Im Rückblick waren wir gar nicht so weit daneben.

Sechseinhalb Jahre später erzielen Protokolle wie Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO) und Maple Finance (SYRUP) bereits Gebühren und Umsätze von echten Nutzern. Darüber hinaus sind ihre Gewinnmargen und ihre Kapitaleffizienz in vielen Fällen für die meisten börsennotierten Unternehmen beneidenswert.

Die Frage ist nicht mehr, ob dezentrale Protokolle wirtschaftlichen Wert schaffen können, sondern wie sie diesen Wert nutzen sollten. Hier wird es erst richtig interessant.

Umsatz entspricht nicht dem Tokenwert

Die Generierung von Einnahmen durch ein Protokoll bedeutet nicht zwangsläufig, dass dessen Token einen Wert besitzt. Dies ist ein sehr wichtiger Punkt und eines der Themen, die wir seit Beginn unserer Beschäftigung mit digitalen Vermögenswerten immer wieder betont haben.

Im August 2020, als wir das aufstrebende DeFi-Protokoll Aave analysierten, unterschieden wir zwischen zwei Dingen: den Anreizen, die durch die Token-Ausgabe generiert werden, und den wirtschaftlichen Vorteilen, die durch reale Nutzer und Geschäftsaktivitäten innerhalb des Ökosystems entstehen. Wir schrieben: „Unserer Ansicht nach ist der externe Cashflow aus realen Geschäftsaktivitäten der Schlüssel zum langfristigen Wertzuwachs der Token-Inhaber.“

Sechs Jahre später existiert Aave immer noch, und das Problem besteht weiterhin. Wenn ein Protokoll jährlich 500 Millionen US-Dollar Umsatz generiert, dieser aber nie dem Token zufließt, warum sollte das die Token-Inhaber kümmern? Genau hierin unterscheiden sich digitale Vermögenswerte deutlich von Aktien.

Wenn Sie Aktien eines Unternehmens kaufen, erwerben Sie einen Anteil am Restvermögen dieses Unternehmens. Das Unternehmen kann Gewinne reinvestieren, sie den Aktionären als Dividende ausschütten oder für Aktienrückkäufe verwenden. Selbst wenn das Unternehmen niemals direkt Kapital an die Aktionäre zurückgibt, besteht für diese noch eine weitere Möglichkeit, Wert zu realisieren: Das gesamte Unternehmen könnte übernommen werden.

Ein Startup kann über Jahre hinweg jeden verdienten Dollar wieder ins Unternehmen investieren, da Investoren davon ausgehen, dass diese Investitionen zukünftig höhere Gewinne abwerfen werden. Sobald das Unternehmen eine gewisse Reife erreicht hat, kann es Dividenden ausschütten oder eigene Aktien zurückkaufen.

Alternativ könnte ein anderes Unternehmen oder eine Private-Equity-Gesellschaft es direkt zum 20-fachen des Gewinns erwerben, und die Aktionäre würden die Akquisitionszahlung erhalten, oft mit einem Aufschlag auf den Aktienkurs zu diesem Zeitpunkt.

Kryptoprotokolle verfügen jedoch typischerweise nicht über einen solchen Ausweg.

Niemand wird das Aave-Protokoll zum 20-Fachen des EBITDA übernehmen und anschließend allen AAVE-Aktionären einen Scheck ausstellen. Niemand wird Hyperliquid kaufen und dann allen HYPE-Aktionären eine Übernahmeprämie von 30 % für den Ausstieg anbieten. Diese Protokolle sind dezentrale Netzwerke und – zumindest theoretisch – auf unbegrenzte Lebensdauer ausgelegt, anders als Unternehmen, die ihren Wert letztendlich durch eine Übernahme realisieren können.

Daher ist bei Token die Verbindung zwischen Protokollökonomie und Tokenökonomie möglicherweise sogar noch wichtiger als die Verbindung zwischen Unternehmensgewinnen und Aktienkursen.

Denn wenn ein Protokoll über seinen gesamten Lebenszyklus Milliarden von Dollar an Einnahmen generiert, aber kein einziger Dollar an die Token-Inhaber fließt, wird es möglicherweise nie ein abschließendes Ereignis geben, das die Lücke zwischen „Protokollwert“ und „Tokenwert“ schließt.

Die Gewinne des Protokolls müssen letztendlich den Token zufließen.

Wir sind daher zunehmend der Überzeugung, dass Token-Rückkäufe derzeit einer der einfachsten und direktesten Mechanismen sind, um den Erfolg eines Protokolls mit dem Wert der Token-Inhaber zu verknüpfen. Dies bedeutet jedoch nicht, dass jedes Protokoll sofort seine gesamten Einnahmen für den Rückkauf eigener Token verwenden sollte. Tatsächlich kann dies häufig eine ineffiziente Kapitalallokation darstellen.

Viele führende Protokolle befinden sich heute noch im Wesentlichen in der Startphase. Sie wachsen rasant und haben zahlreiche Möglichkeiten, weiterhin Kapital zu investieren. Sie können Produkte verbessern, Liquiditätsanreize schaffen, neue Märkte erschließen, Teams oder Technologien akquirieren, Versicherungsreserven aufbauen, neue Produkte subventionieren oder in das gesamte Ökosystem investieren.

Wenn ein Protokoll heute 1 Dollar investiert und dadurch in Zukunft einen Wert von 5 Dollar schaffen kann, dann ist es uns eindeutig lieber, wenn es weiterhin investiert, anstatt mit diesem 1 Dollar Token zurückzukaufen.

Dies ist kein Problem, das nur in der Kryptoindustrie auftritt.

Amazon wurde nicht deshalb zu einer der erfolgreichsten Investitionen der Geschichte, weil das Unternehmen in seiner frühen Wachstumsphase aggressiv Dividenden ausschüttete und Aktien zurückkaufte. Wenn die Reinvestition von Kapital höhere Renditen verspricht, werden exzellente Unternehmen die Gewinne lieber im Unternehmen behalten, um sie weiter zu investieren, anstatt sie an die Aktionäre auszuschütten.

Protokolle sollten das Gleiche tun.

Es besteht jedoch ein wesentlicher Unterschied zwischen „Wir kaufen heute keine Token zurück, weil es bessere Verwendungsmöglichkeiten für das Kapital gibt“ und „Es gibt keinen Grund zu der Annahme, dass diese Einnahmen in Zukunft in irgendeiner Form an die Token-Inhaber fließen werden.“

Ersteres mag eine sehr gute Kapitalallokationsentscheidung sein, während Letzteres eine Bewertung nahezu unmöglich machen würde. Anders ausgedrückt: Aktienrückkäufe müssen nicht unbedingt heute erfolgen, aber Anleger müssen davon überzeugt sein, dass sie eines Tages stattfinden werden.

Paul Frambot, Gründer von Morpho (MORPHO), hat diese Diskussion kürzlich neu entfacht. Er lehnt aggressive Token-Rückkäufe ab und argumentiert, dass junge und schnell wachsende Protokolle ihre Gewinne wieder ins Unternehmen investieren sollten, anstatt sie direkt auszuschütten.

Letztes Jahr äußerte er ähnliche Ansichten in einem Blogbeitrag. Wir stimmen weitgehend überein: Die Bewertung eines Protokolls sollte der Bewertung eines Unternehmens ähneln; wenn die erwartete Rendite auf neues Kapital ausreichend hoch ist, sollte weiter investiert werden; wenn diese Rendite sinkt, sollte das Kapital zurückgeführt werden.

Es gibt jedoch einen entscheidenden Unterschied zwischen Morpho und den Technologieunternehmen, die Frambot zum Vergleich heranzieht. Die Aktionäre von Meta sind Eigentümer von Meta. Noch bevor Meta mit der Kapitalrückführung an die Aktionäre beginnt, haben diese bereits einen Rechtsanspruch auf die wachsenden Gewinne und Vermögenswerte des Unternehmens.

Theoretisch können sie diesen Wert letztendlich durch Dividenden, Aktienrückkäufe oder Unternehmensübernahmen realisieren. MORPHO-Aktionäre haben nicht denselben klaren Weg zur Wertrealisierung.

Daher kann die Reinvestition der Protokolleinnahmen in das Unternehmen zwar den Zeitpunkt, zu dem Token-Inhaber einen Wertzuwachs erzielen, verzögern, aber die Wertschöpfung selbst nicht dauerhaft ersetzen. Letztendlich muss der durch das Protokoll generierte wirtschaftliche Wert in irgendeiner Form den Token zufließen.

Und wie üblich hat die Krypto-Twitter-Community dieses Thema als Schwarz-Weiß-Debatte darüber interpretiert, ob „Rückkäufe gut“ oder „Rückkäufe schlecht“ sind. In Wirklichkeit geht es aber um den richtigen Zeitpunkt, wie wir bereits im März 2025 besprochen haben. Rückkäufe müssen nicht unbedingt heute stattfinden, aber die Protokolle müssen letztendlich eine Frage beantworten: Was besitzen Token-Inhaber eigentlich?

Nachdem Protocols Geld verdient haben, wie sollten sie es ausgeben?

In der Geschichte von Kryptowährungen spielte die Kapitalallokation lange Zeit kaum eine Rolle, da Projekte meist nur über wenig Kapital verfügten. Sie sammelten Geld ein, verbrannten liquide Mittel und gaben dann Token aus, um Nutzer zu incentivieren. Sobald das Geld aufgebraucht war, beschafften sie sich erneut Kapital.

Diese Situation ändert sich nun.

Sobald ein Protokoll einen signifikanten freien Cashflow generiert, stehen seine Gründer und die an der Governance beteiligten Personen plötzlich vor einer Frage, mit der sich Jamie Dimon, Warren Buffett und alle CEOs börsennotierter Unternehmen seit Jahrzehnten auseinandersetzen müssen: Was soll mit diesem Geld geschehen?

Sollte das Unternehmen weiterhin in das Unternehmen investieren?

Sollte es für Akquisitionen verwendet werden?

Sollte es das Wachstum subventionieren?

Wie hoch sollte die Reserve sein?

Sollte es in angrenzende Geschäftsbereiche expandieren?

Sollte überschüssiges Kapital an die Token-Inhaber zurückgegeben werden, wenn die erwarteten Renditen dieser Investitionsmöglichkeiten zu sinken beginnen?

Hierbei handelt es sich um Kapitalallokationsentscheidungen. Daher sollten Investoren digitaler Vermögenswerte bei der zukünftigen Bewertung eines Protokolls nicht nur die Höhe der generierten Einnahmen, sondern auch deren Verwendung berücksichtigen.

Angenommen, es gibt nun zwei Protokolle, die jeweils jährlich 100 Millionen Dollar Umsatz generieren, mit einer Umsatzwachstumsrate von 30 % und ähnlichen Gewinnmargen und Wettbewerbspositionen.

Protokoll A reinvestiert seine gesamten Erträge auf unbestimmte Zeit, und es gibt keinen glaubwürdigen Mechanismus, der sicherstellt, dass diese Erträge letztendlich den Token-Inhabern zufließen.

Protokoll B reinvestiert in dieser Phase ebenfalls aktiv, doch sein Governance-Mechanismus und sein Token-Ökonomiemodell legen klar fest, dass nach Deckung eines angemessenen Reserve- und Wachstumsinvestitionsbedarfs der verbleibende Cashflow zum Rückkauf eigener Token verwendet wird.

Diese beiden Token sollten nicht die gleichen Bewertungskennzahlen aufweisen. Protokoll B hat einen glaubwürdigen Mechanismus für den Transfer von Protokolleinnahmen in Tokenwert etabliert, Protokoll A hingegen nicht.

Rückkäufe entsprechen nicht der Wertrückerstattung

Selbst der Begriff „Rückkauf“ bedarf einer genauen Analyse. Angenommen, ein Protokoll generiert 100 Millionen US-Dollar Umsatz, verwendet 50 Millionen US-Dollar für den Rückkauf eigener Token und verteilt anschließend Token im Wert von 50 Millionen US-Dollar als Anreize. Dies bedeutet nicht zwangsläufig, dass den Token-Inhabern tatsächlich 50 Millionen US-Dollar an Wert zurückgegeben wurden. Es könnte sich lediglich um einen Zyklus der Token-Ausgabe handeln, der nicht einer realen Rückzahlung von 50 Millionen US-Dollar an die Inhaber entspricht.

Rückkäufe und Tokenverbrennungen reduzieren das Tokenangebot dauerhaft; die Verteilung der Token an Inhaber oder Staker nach einem Rückkauf überträgt den wirtschaftlichen Wert direkter. Legt ein Protokoll die zurückgekauften Token in eine Treasury, kann dies ebenfalls Wert schaffen, jedoch muss diese Treasury letztendlich im Interesse der Tokeninhaber verwaltet werden. Der konkrete Mechanismus ist entscheidend.

Das zugrundeliegende Prinzip ist jedoch eigentlich ganz einfach. Wenn ein Protokoll wirtschaftlichen Wert schafft, muss es letztendlich einen Mechanismus geben, der es Token-Inhabern ermöglicht, an diesem Wert teilzuhaben. Andernfalls sind die sogenannten „Protokolleinnahmen“ lediglich eine interessante Statistik.

Von den Einnahmen zur Bewertung

Im Jahr 2021 konnten wir beobachten, wie dieses Rahmenwerk in der Realität zum Einsatz kam.

Im Juli desselben Jahres stellten wir eine Reihe digitaler Assets vor und beschrieben die dahinterstehenden Projekte als „echte Unternehmen, echte Cashflows, Token, die wirtschaftlichen Wert generieren können, und eine Möglichkeit, ihren Erfolg zu messen“. Wir glaubten, dass diese Projekte endlich begannen, etwas zu erreichen, was wir uns für digitale Assets lange gewünscht hatten: Kunden und Nutzern die Teilhabe am wirtschaftlichen Wert der Projekte zu ermöglichen.

Das Problem damals war jedoch, dass es viel zu wenige solcher Projekte gab. Heute sieht die Situation anders aus. Genau deshalb ist Hougans Perspektive so bemerkenswert.

Der wirklich wichtige Aspekt seines Artikels ist nicht die Behauptung, dass „die Einnahmen an Token-Inhaber fließen sollten“. Die eigentliche Bedeutung liegt vielmehr darin, dass sich dieses Bewertungsmodell, parallel zur Reife dieser Vermögenswerte und dem Beginn seiner effektiven Funktionsweise, auch zunehmend am Markt etabliert. Dies wird erhebliche Auswirkungen auf die Bewertungen haben.

Die Bewertungsabschläge sollten sich allmählich verringern.

Steigt der Umsatz eines Protokolls um 50 %, können dessen Token naturgemäß wertvoller werden, da die Fähigkeit des Protokolls, Gewinne zu erwirtschaften, zunimmt. Gleichzeitig kann aber auch Folgendes geschehen: Der Bewertungsfaktor, den Investoren für diese Gewinne zu zahlen bereit sind, kann ebenfalls steigen.

Angenommen, die Gewinne eines Protokolls wachsen jährlich um 50 %, und da die Anleger zunehmend darauf vertrauen, dass diese Gewinne letztendlich den Token-Inhabern zufließen, steigt seine Bewertung vom 8-Fachen des Gewinns auf das 16-Fache des Gewinns.

In diesem Fall müssen sich die Gewinne des Protokolls nicht einmal verdoppeln, damit sich der Tokenpreis potenziell verdoppelt. Der Grund dafür ist einfach: Der Markt ist nun bereit, für jeden Dollar Gewinn einen höheren Preis zu zahlen, da Investoren die Wahrscheinlichkeit, dass diese Gewinne letztendlich den Token-Inhabern zugutekommen, als gestiegen einschätzen.

Genau das war Hougans Hauptargument: Sobald ein klarerer Zusammenhang zwischen Protokolleinnahmen und Token hergestellt ist, könnte sich die Bewertung von Krypto-Assets verdoppeln oder sogar noch höhere Werte erreichen. Wir stimmen ihm zu. Profitable Krypto-Protokolle weisen seit Langem einen deutlichen Bewertungsabschlag gegenüber vergleichbaren börsennotierten Unternehmen auf, und dieser Abschlag ist teilweise durchaus gerechtfertigt.

Aktionäre von Aktien genießen rechtlich geschütztes Eigentum, die Governance-Strukturen von Unternehmen sind hoch entwickelt, Finanzberichte werden geprüft, Wertpapiergesetze bieten Anlegern Schutz, das Management trägt treuhänderische Verantwortung, und durch jahrzehntelange Praxis verfügen die Aktionäre über eine sehr klare institutionelle und rechtliche Grundlage hinsichtlich dessen, was sie tatsächlich besitzen.

Token-Inhaber besitzen diese Dinge oft nicht. Daher ist ein Token im Vergleich zu einer Aktie mit identischen wirtschaftlichen Bedingungen wahrscheinlich mit einem gewissen Abschlag verbunden.

Die Frage ist jedoch, wie hoch dieser Rabatt ausfallen sollte.

Wenn ein Protokoll nachhaltige Einnahmen in Höhe von Hunderten von Millionen erzielt, extrem hohe Gewinnmargen aufweist, ein schnelles Wachstum verzeichnet, globale Märkte erreichen kann, einen geringen Kapitalbedarf hat und zudem über einen transparenten Mechanismus verfügt, um überschüssigen Cashflow kontinuierlich für den Rückkauf eigener Token zu verwenden, sollte es dann wirklich nur mit einem Bruchteil des Bewertungsmultiplikators eines langsamer wachsenden börsennotierten Unternehmens gehandelt werden?

Vielleicht.

Wir sind jedoch zunehmend skeptisch, ob die Antwort „Ja“ lautet. Dies deutet darauf hin, dass eine der größten Chancen im Bereich digitaler Vermögenswerte heute nicht allein darin besteht, Protokolle mit wachsenden Umsätzen zu finden. Eine wichtigere Chance könnte darin liegen, diejenigen zu identifizieren, deren Fundamentaldaten sich verändert haben, die aber vom Markt immer noch anhand eines veralteten Bewertungsmodells bewertet werden.

Krypto-Investitionen bewegen sich hin zu fundamentalen Erkenntnissen

Seit fast einem Jahrzehnt ist Arca der Überzeugung, dass digitale Vermögenswerte letztendlich nach denselben fundamentalen Anlageprinzipien bewertet werden wie alle anderen Vermögenswerte.

Im Jahr 2019 haben wir Unternehmen besprochen, die über Cashflows verfügen und Token-Rückkaufmechanismen nutzen.

Im Jahr 2020 schlugen wir vor, dass exogene Cashflows der Schlüssel zum langfristigen Wertzuwachs der Token-Inhaber sind.

Im Jahr 2021 begannen wir, uns auf digitale Vermögenswerte zu konzentrieren, die tatsächlich Einnahmen generieren und es Token ermöglichen, einen wirtschaftlichen Wert zu erzielen.

Das bedeutet nicht, dass der Markt damals für fundamentale Investitionen geeignet war. Ehrlich gesagt waren die meisten Vermögenswerte selbst noch nicht so weit. Das Problem lag nicht im Rahmenkonzept, sondern darin, dass die gesamte Branche noch nicht ausgereift genug war, um dessen effektives Funktionieren zu ermöglichen.

Jetzt ist es anders.

Protokolle haben Kunden, sie generieren Einnahmen, sie erzielen Gewinne, Protokollbetreiber müssen zunehmend Entscheidungen über die Kapitalallokation treffen, und ein immer größerer Teil des überschüssigen Cashflows wird für den Kauf von Token verwendet.

Das bedeutet, dass die Fragen, die sich Investoren digitaler Vermögenswerte heute stellen sollten, bemerkenswert vertraut geworden sind:

Wie schnell wächst der Umsatz?

Wie hoch ist die Gewinnspanne?

Wie lange lässt sich der Wettbewerbsvorteil aufrechterhalten?

Wie viel Kapital muss reinvestiert werden, um das Wachstum aufrechtzuerhalten?

Welche Rendite können diese Reinvestitionen erzielen?

Nachdem die Möglichkeiten für hochrentable Reinvestitionen allmählich abnehmen, wie viel überschüssiges Kapital wird letztendlich an die Token-Inhaber zurückfließen?

Mit anderen Worten: Krypto-Investitionen beginnen sich endlich zu fundamentalen Investitionen zu entwickeln. Nach über 15 Jahren, in denen verschiedene neue Methoden zur Token-Bewertung entwickelt wurden, könnte die nächste wichtige „Innovation“ im Bereich der digitalen Vermögenswerte durchaus die Logik sein, die Aktienanleger bereits kennen: Geld verdienen, Gewinne steigern, Kapital klug einsetzen und letztendlich den Vermögensinhabern ermöglichen, an diesen Gewinnen teilzuhaben.