Uniswap-Gründer: Warum AMM zum Kernmotor der Finanzmärkte werden könnte

Autor: Hayden Adams, Gründer von Uniswap

Zusammengestellt von: Jiahua, ChainCatcher

Ich arbeite seit neun Jahren an vorderster Front im Bereich DeFi. Es ist ein faszinierendes Feld mit nahezu unbegrenztem Potenzial und großer Tiefe, das das Potenzial hat, die Kapitalmärkte zu transformieren.

Ich war schon immer der Überzeugung, dass AMMs ein enormes Potenzial besitzen, aber in den letzten zehn Jahren hat mich eine Frage immer wieder beschäftigt: Kann diese neue Marktstruktur wirklich zum Kernmotor aller Finanzmärkte werden?

Nach Jahren der Entwicklung und des Wachstums zeichnet sich ein Weg zur Dominanz von AMM auf den breiteren Finanzmärkten immer deutlicher ab. Um dies zu erklären, ist es am besten, mit dem Jahr 1976 zu beginnen.

Tokenisierung veränderte die Frage, wer Liquidität bereitstellen kann.

Indexfonds feierten diesen Monat ihr 50-jähriges Jubiläum. Als Jack Bogle 1976 den Indexfonds auflegte, hoffte er, 150 Millionen Dollar einzuwerben, erzielte aber letztendlich nur 11,3 Millionen. Konkurrenten nannten dies „Bogles Torheit“ und verbreiteten sogar Plakate, auf denen Indexfonds als „unamerikanisch“ bezeichnet wurden.

Sie glaubten, ein Fonds, der keine Anlageentscheidungen traf, könne niemals besser abschneiden als gut bezahlte, für Anlageentscheidungen allein verantwortliche Fachleute. Heute ist der Großteil des Vermögens in US-Fonds in passive Anlagevehikel investiert.

In letzter Zeit habe ich darüber nachgedacht, da die Phase der Tokenisierung, die einst als „abwegig“ galt, nun zu Ende geht. Die SEC hat Nasdaq und NYSE die Genehmigung für den Handel mit tokenisierten Aktien erteilt. Die DTCC, die für die Abwicklung fast aller US-Wertpapiere zuständig ist, führte im Juli ebenfalls einen Praxistest zum tokenisierten Handel durch. Fast alle diese Veränderungen wurden ähnlich beschrieben: Tokenisierung ist eine Modernisierung der Infrastruktur.

Derselbe Markt, nur schneller, günstiger und rund um die Uhr verfügbar. Diese Aussagen sind nicht falsch, doch ich glaube, dass der Begriff „Infrastruktur-Upgrade“ einen wichtigeren Aspekt verschleiert. Die Tokenisierung macht Märkte programmierbar und verändert damit, welche Märkte existieren können, wer Liquidität bereitstellen kann und welche Vermögenswerte direkt auf diesen Märkten gehandelt werden können.

2018 entwickelte ich Uniswap, ein automatisiertes Market-Making-Protokoll. Jeder kann zwei Assets in einen gemeinsamen Liquiditätspool einzahlen und Gebühren für jeden Handel verdienen. Beim Kauf und Verkauf passen sich die Preise automatisch an eine Kurskurve an. Uniswap operiert seit dem ersten Tag autonom, hat ein Handelsvolumen von über 4,6 Billionen US-Dollar erzielt und den Anteil dezentraler Börsen am Spot-Handel von unter 1 % auf über 20 % der zentralisierten Börsen erhöht.

Da sich AMMs wie Uniswap ständig weiterentwickeln, hat sich in ihrer Liquidität nach und nach ein Muster herausgebildet, das den meisten Teilnehmern des Finanzmarktes noch nicht aufgefallen ist: korrelierte Handelspaare.

Welche Märkte konnten AMMs zuerst erobern?

Um größere Märkte zu erobern, muss man zunächst einen Teil davon gewinnen. AMMs (Asset Market Maker) fanden ihren Produkt-Markt-Fit zunächst in Nischenmärkten, da die meisten dieser Assets nicht die Aufmerksamkeit professioneller Market Maker auf sich zogen. Auf Uniswap kann jeder mit einem einzigen Trade einen Markt schaffen, und Asset-Emittenten sowie frühe Unterstützer können zu den ersten Limited Partners (LPs) werden.

Als Nächstes kamen Stablecoin-Handelspaare auf den Markt. Bei Paaren wie USDC/USDT ist eine gute passive Strategie nahezu optimal, und niedrigere Kapitalkosten reichen aus, um die Effizienzlücke zu schließen. Aus diesem Grund bieten professionelle Handelsfirmen heutzutage in der Regel keine Liquidität für diese Stablecoin-Börsen an: Sie werden von passiven AMMs mit niedrigeren Kosten und geringeren Renditeanforderungen verdrängt.

Skalierungsbarrieren für traditionelle Marktteilnehmer

Traditionelle Finanzmärkte sind im Wesentlichen das Terrain von Market-Making-Firmen. Diese integrieren Kapital, Handelsstrategien, Ausführungstechnologie, Abwicklung und Vertrieb in ein einziges, vertikal integriertes Unternehmen. Diese Struktur hat gute Gründe: Vermögenswerte existieren in getrennten Systemen, Abwicklungszeiten sind langsam, und jeder Schritt muss von jemandem ausgeführt werden. Daher ist es am naheliegendsten, dass ein und dasselbe Unternehmen für alle Funktionen verantwortlich ist.

Sofern der Umfang groß genug ist, lassen sich all diese Fixkosten letztendlich ausgleichen. Citadel Securities wickelt rund 25 % des US-amerikanischen Aktienhandelsvolumens ab und erzielte im vergangenen Jahr einen Rekordumsatz von 12,2 Milliarden US-Dollar beim Nettohandel, basierend auf einem Handelskapital von rund 21 Milliarden US-Dollar.

Die meisten Menschen sehen diese Zahlen als Beweis für die Effektivität dieses Systems. Ich sehe hingegen einen Markt, der bereits fest etabliert ist.

Die Blockchain demontiert das traditionelle Marktsystem

Die Blockchain ermöglicht Wettbewerb auf allen Ebenen und löst damit das bisherige System auf. Die Ausführung erfolgt durch Code, Verwahrung und Abwicklung werden zu gemeinsam genutzten Diensten, die für jeden zugänglich sind, und Aufgaben, die zuvor proprietäre Infrastruktur erforderten, können nun mit Open-Source-Software erledigt werden.

Für Asset-Market-Manager (AMMs) ist Kapital der knappste Produktionsfaktor, und diejenigen, die ihre Vermögenswerte am kostengünstigsten halten können, sind im Vorteil. Ein Handelsunternehmen muss höhere Renditen erzielen, um seine Kosten zu decken; daher kann ein Limited Partner (LP), der bereit ist, niedrigere Renditen zu akzeptieren, kostengünstiger konkurrieren.

Die meisten Market Maker sichern nahezu alle Preisrisiken ab, und die Absicherung selbst ist mit Kosten verbunden. Daher kann ein Anleger, der diese Vermögenswerte bereits hält, dieses Preisrisiko kostenlos tragen. Die Kapitalkosten für Emittenten können sogar negativ sein, da Emittenten häufig professionelle Market Maker bezahlen müssen, um Liquidität für neue Vermögenswerte bereitzustellen.

Vereinfacht gesagt, haben DeFi und AMMs die Markteintrittsbarrieren gesenkt und so mehr neuen Marktteilnehmern den Zugang ermöglicht. Ihre Vorteile ergeben sich aus verschiedenen Faktoren, wie beispielsweise niedrigeren Kapitalkosten, der Bereitschaft, Risiken zu tragen, die professionelle Unternehmen üblicherweise absichern, oder auch dadurch, dass sie selbst die Vermögenswerte emittieren.

Letztendlich hängt aber alles von einer Frage ab: Ist die Leistungsfähigkeit automatisierter Strategien gut genug, um diese Vorteile tatsächlich zu rechtfertigen?

Korrelierte Handelspaare

Kürzlich hatte ich ein Gespräch mit einem der größten Finanzinstitute der Welt. Sie fragten mich nach den gängigsten Währungspaaren im DeFi-Bereich. Ich erklärte, dass Vermögenswerte des Ethereum-Ökosystems tendenziell mit ETH, Vermögenswerte des Solana-Ökosystems üblicherweise mit SOL und Stablecoins untereinander gehandelt werden. Diese Liquiditätscluster sind über eine kleine Anzahl hochliquider Handelspaare miteinander verbunden.

Diese Struktur wurde nicht gezielt entworfen. Sie hat sich auf natürliche Weise entwickelt, unter anderem weil sich die von Liquiditätsanbietern gehaltenen Vermögenswerte tendenziell besser entwickeln, wenn sie sich parallel bewegen. Die Korrelation zwischen den Vermögenswerten bedeutet, dass die von den Liquiditätsanbietern übernommenen Halterisiken geringer sind, was zu einer höheren Liquidität führt. Mit zunehmender Tokenisierung von Vermögenswerten werden sich auch die größten Finanzmärkte der Welt entsprechend reorganisieren.

Der Grund, warum dies heute nicht möglich ist, liegt darin, dass traditionelle Finanzmärkte aus praktischen Gründen fast alle Transaktionen in US-Dollar abwickeln müssen. Unterschiedliche Vermögenswerte existieren in separaten Systemen, und Fiat-Infrastrukturen wie SWIFT und Fedwire halten sie zusammen. Die Blockchain hingegen bietet eine flexiblere, programmierbare Verbindungsebene. Sobald Vermögenswerte tokenisiert sind, nutzen sie dieselbe Abwicklungsebene, wodurch jeder Vermögenswert direkt mit jedem anderen gehandelt werden kann.

NVDA/USD kann zu NVDA/SPY werden, wobei SPY/USD als Brücke zurück zum US-Dollar dient. Aktien von Ölkonzernen können mit Öl-ETFs oder tokenisiertem Rohöl gehandelt werden, und private Kredite können mit tokenisierten US-Staatsanleihenfonds gehandelt werden. Die Tokenisierung kann auch Märkte über verschiedene Anlageklassen hinweg schaffen, was innerhalb der traditionellen Finanzinfrastruktur äußerst schwierig, wenn nicht gar unmöglich, zu realisieren ist.

Delta-Neutralität ist eine Ineffizienz

Traditionelle Market-Making-Firmen streben häufig nach „Delta-Neutralität“. Im Fachjargon bedeutet dies, den US-Dollar als Preismaßstab zu verwenden und jegliches Nicht-Dollar-Risiko zu minimieren. Beim Market-Making für hochvolatile Vermögenswerte investieren sie in die Reduzierung dieses Risikos, typischerweise durch Hedging mittels Optionen. Dies ist einer der kostenintensivsten Aspekte des traditionellen Market-Making.

Die Zusammenfassung von Vermögenswerten in korrelierte Handelspaare mit geringerer Volatilität und deren Verbindung mit einigen volatileren Brückenhandelspaaren kann erhebliche Effizienzsteigerungen ermöglichen. Entscheidend ist jedoch, dass das Market-Making günstiger und effizienter wird, wenn die Market Maker bereits bereit sind, diese Basiswerte zu halten.

Je höher die Korrelation einer Gruppe von Vermögenswerten ist, desto geringer ist die Effizienzlücke zwischen den heutigen passiven AMM-Strategien und den fortschrittlichsten aktiven Strategien, wodurch es einfacher wird, mit niedrigeren Haltekosten zu konkurrieren.

Konkret bedeutet das: Wer NVIDIA langfristig hält, hält wahrscheinlich auch SPY langfristig. Daher ist der Effizienzunterschied zwischen passiven AMM- und aktiven Strategien beim Handelspaar NVIDIA/SPY im Vergleich zu NVIDIA/USD deutlich geringer.

Wie korrelierte Handelspaare den gesamten Markt verbinden

Wenn Aktien hauptsächlich über den SPY gehandelt werden, laufen alle Transaktionen, die in US-Dollar beginnen oder enden, über dasselbe Handelspaar: SPY/USD. Diese Brückenhandelspaare erfordern zwar weiterhin hochspezialisierte Market-Making-Kapazitäten, ihre Anzahl wird jedoch deutlich geringer sein, und ihr Handelsvolumen wird groß genug sein, um den Ressourceneinsatz professioneller Institutionen zu rechtfertigen.

DeFi hat diese Struktur bereits unter Beweis gestellt. ETH/USDC ist aktuell einer der liquidesten Märkte auf der Blockchain, da Transaktionen zwischen verschiedenen Liquiditätsclustern darüber abgewickelt werden. Passive Liquiditätsanbieter stellen Liquidität für korrelierte Handelspaare bereit, während aktive Liquiditätsanbieter bei Brückenhandelspaaren konkurrieren.

Anleger können weiterhin alle Vermögenswerte mit US-Dollar handeln, da das Routing zwischen verschiedenen Pools automatisch erfolgt. Gleichzeitig konzentriert sich die Liquidität in den risikoärmsten Bereichen, anstatt dort zu verbleiben, wo sie aufgrund traditioneller Infrastruktur erforderlich ist. Dies wird dazu führen, dass sich die liquidesten Märkte schrittweise in Richtung korrelierter Handelspaare verlagern, wo AMMs bereits jetzt den größten Vorteil haben.

Tokenisierte Aktien werden nun auf diese Weise gehandelt

Die anfängliche On-Chain-korrelierte Liquidität stammte von Krypto-basierten Assets. Heute sind jedoch die ersten korrelierten Märkte für tokenisierte Aktien entstanden: Aktuell werden 10 tokenisierte Aktien direkt mit SPY über Uniswap-Pools auf der Robinhood Chain gehandelt.

In den ersten zwölf Tagen nach dem Start erzielten diese Pools ein Handelsvolumen von 33 Millionen US-Dollar, an dem über 11.000 Nutzer teilnahmen. Ein erheblicher Teil der Transaktionen fand während der US-Börsenzeiten statt. Bei einigen Transaktionen wurden sogar Aktien direkt getauscht, ohne dass US-Dollar zum Einsatz kamen.

Bemerkenswert ist, dass sich Meme-Coins und sogenannte „verwandte“ Aktien zunehmend zu Handelspaaren entwickeln: Elon-bezogene Meme-Coins werden mit Tesla-Aktien gehandelt, Hotdog-Meme-Coins mit Costco-Aktien. Wie stark die Preiskorrelation ist, lässt sich schwer sagen, aber ich vermute, dass auch die „Stimmung“ eine Form der Korrelation darstellt.

AMMs könnten sich letztendlich durchsetzen

Korrelierte Handelspaare sind nur ein Teil des Puzzles; der andere Teil sind die Design- und Anpassungsmöglichkeiten von AMMs.

Uniswap v4 Hooks ermöglichen eine umfassende Marktanpassung und steigern die Renditen der Liquiditätsanbieter deutlich. Beispielsweise ermöglicht unser kürzlich eingeführter DualPool Hook, dass Gelder, die nicht für den Handel in passiven AMMs verwendet werden, Renditen aus der Kreditvergabe erzielen.

Obwohl Uniswap ein Handelsvolumen von rund 4,6 Billionen US-Dollar verzeichnet hat, befinden sich AMMs meiner Meinung nach noch in einer sehr frühen Phase, und es gibt viele Möglichkeiten, ihre Wettbewerbsfähigkeit weiter zu steigern. Sowohl innerhalb von Labs als auch mit unseren Partnern und dem gesamten Ökosystem erforschen wir weitere Wege zur Verbesserung der LP-Renditen. Zukünftig werden wir weitere Fortschritte erzielen.

1976 lautete das Argument gegen Indexfonds, dass ein Fonds, der keine Entscheidungen treffe, nicht besser abschneiden könne als gut bezahlte Fachleute, die allein für Anlageentscheidungen verantwortlich seien.

Fünfzig Jahre später hat ein „entscheidungsfreier“ Fonds rund 90 % der professionellen Anleger übertroffen. Noch wichtiger ist, dass Indexfonds das Investieren zugänglicher gemacht und das Leben der Menschen verbessert haben.

Ich glaube, dass sich passive Liquidität in ähnlicher Weise durchsetzen wird, und ihre Auswirkungen werden sogar noch größer sein, da sie die Hürden für die Schaffung und Teilnahme an Märkten erheblich senken kann.