بناءً على 10 طرق تقييم، ما هي القيمة الحقيقية لـ ETH؟

بقلم إريك، فورسايت نيوز

ما هو السعر المعقول لـ ETH؟

طرح السوق نماذج تقييم متعددة لهذه المسألة. بخلاف بيتكوين، التي رسخت مكانتها كأصل رئيسي، ينبغي أن يكون للإيثريوم، كمنصة عقود ذكية، نظام تقييم معقول ومقبول على نطاق واسع. ومع ذلك، يبدو أن قطاع Web3 لم يتوصل بعد إلى إجماع بشأن هذه المسألة.

قدم موقع إلكتروني أطلقته Hashed مؤخرًا عشرة نماذج تقييم يُرجَّح أن تحظى بقبول واسع في السوق. من بين هذه النماذج العشرة، أظهرت ثمانية منها أن الإيثريوم مُقَدَّرة بأقل من قيمتها الحقيقية، حيث يتجاوز متوسط سعرها المرجح 4700 دولار أمريكي.

فكيف تم حساب هذا السعر الذي يقترب من أعلى مستوى تاريخي؟

من TVL إلى التخزين إلى الدخل

صنّفت هاشد النماذج العشرة إلى ثلاثة مستويات - منخفضة، ومتوسطة، وعالية - بناءً على موثوقيتها. سنبدأ بنماذج التقييم منخفضة الموثوقية.

مضاعف TVL

يفترض هذا النموذج أن تقييم إيثريوم يجب أن يكون مضاعفًا لقيمة القيمة الإجمالية للتمويل اللامركزي (DeFi TVL)، وذلك ببساطة عن طريق ربط القيمة السوقية بالقيمة الإجمالية للتمويل اللامركزي. استخدمت Hashed متوسط نسبة القيمة السوقية للتمويل اللامركزي إلى القيمة الإجمالية للتمويل اللامركزي من عام 2020 إلى عام 2023 (على حد علمي، من بداية صيف التمويل اللامركزي حتى لم يكن الهيكل المتداخل حادًا بعد) وهو 7 مرات. بضرب القيمة الإجمالية للتمويل اللامركزي الحالية على إيثريوم في 7 ثم قسمتها على العرض، أي القيمة الإجمالية للتمويل اللامركزي × 7 ÷ العرض، يكون السعر الناتج 4128.9 دولارًا أمريكيًا، بزيادة قدرها 36.5% عن السعر الحالي.

إن طريقة الحساب الخام هذه، والتي تأخذ بعين الاعتبار فقط DeFi TVL ولا يمكنها استنتاج TVL الفعلي بدقة بسبب هيكلها المتداخل المعقد، تستحق بالتأكيد موثوقيتها المنخفضة.

علاوة الندرة الناتجة عن التعهد

يأخذ النموذج في الاعتبار أن عملة الإيثيريوم التي لا يمكن تداولها في السوق بسبب التخزين ستزيد من "ندرتها". بضرب السعر الحالي للإيثيريوم في الجذر التربيعي لنسبة إجمالي المعروض إلى المعروض المتداول، أي السعر × √ (العرض ÷ السيولة)، يكون السعر الناتج 3528.2، أي بزيادة قدرها 16.6% عن السعر الحالي.

طُوِّر هذا النموذج من قِبل Hashed نفسها، ويهدف حساب الجذر التربيعي إلى التخفيف من حدة الحالات المتطرفة. ومع ذلك، ووفقًا لهذه الخوارزمية، فإن قيمة ETH دائمًا ما تكون أقل من قيمتها الحقيقية، ناهيك عن منطقية مجرد مراعاة "الندرة" الناتجة عن التخزين والسيولة الإضافية لعملة Ethereum المُخزَّنة التي أطلقتها LST، وهي أيضًا بدائية جدًا.

الشبكة الرئيسية + مضاعف TVL L2

على غرار نموذج التقييم الأول، يضيف هذا النموذج القيمة الإجمالية للقيمة (TVL) لجميع العملات الرقمية (L2) ويعطيها وزنًا مضاعفًا نظرًا لاستهلاكها للإيثريوم. طريقة الحساب هي (القيمة الإجمالية للقيمة (TVL) + L2_TVL×2) × 6 ÷ العرض، مما يعطي سعرًا قدره 4732.5، أي بزيادة قدرها 56.6% عن السعر الحالي.

أما بالنسبة للرقم 6، فرغم عدم تحديده، فمن المرجح أنه مُضاعِف مُشتق من بيانات تاريخية. مع تضمين L2، فإن طريقة التقييم هذه لا تزال تعتمد على بيانات القيمة المُضافة للعقار، وليست أفضل بكثير من الطريقة الأولى.

قسط "الالتزام"

هذا النهج مشابه للنموذج الثاني، إلا أنه يضيف إيثريوم مقفلاً في بروتوكولات التمويل اللامركزي. يُحسب المضاعف في هذا النموذج بقسمة إجمالي كمية الإيثريوم المودعة والمقفلة في بروتوكولات التمويل اللامركزي على إجمالي المعروض من الإيثريوم. يمثل هذا المضاعف علاوة مئوية ناتجة عن "اعتقاد بالاحتفاظ طويل الأجل وانخفاض في المعروض من السيولة". بإضافة هذه النسبة المئوية إلى 1 وضربها في مؤشر علاوة قيمة الأصل "الملتزم" البالغ 1.5 مقارنةً بالأصول السائلة، نحصل على سعر إيثريوم معقول في ظل هذا النموذج. الصيغة هي: السعر × [1 + (المودع + التمويل اللامركزي) ÷ المعروض] × المضاعف، مما ينتج عنه سعر 5097.8 دولارًا أمريكيًا، بزيادة قدرها 69.1% عن السعر الحالي.

وأوضح هاشد أن النموذج مستوحى من مفهوم أن رموز L1 يجب اعتبارها عملة وليست أسهمًا، لكنه لا يزال يقع في مشكلة السعر العادل الذي يكون دائمًا أعلى من السعر الحالي.

تكمن المشكلة الأكبر في أساليب التقييم الأربعة غير الموثوقة المذكورة أعلاه في غياب المنطق عند النظر إلى بُعد واحد. على سبيل المثال، ارتفاع حد القيمة الإجمالية (TVL) ليس بالضرورة أفضل؛ بل إن توفير سيولة أفضل مع حد قيمة إجمالية أقل يُعدّ في الواقع تحسنًا. أما بالنسبة لاعتبار الإيثيريوم، الذي لا يُتداول، شكلًا من أشكال الندرة أو الولاء الذي يُولّد قيمة إضافية، فيبدو أن هذا لا يُفسر كيفية تقييمه بمجرد وصول سعره إلى السعر المتوقع.

وبعد أن ناقشنا أربعة مخططات تقييم ذات موثوقية منخفضة، دعونا الآن نلقي نظرة على خمسة مخططات تقييم ذات موثوقية متوسطة.

القيمة السوقية/القيمة العادلة للقيمة الإجمالية للقيمة

هذا النموذج هو في الأساس نموذج انعكاس للمتوسط. تفترض طريقة الحساب أن متوسط القيمة التاريخية لنسبة القيمة السوقية إلى القيمة العادلة للسهم هو 6 أضعاف. إذا تجاوزت 6 أضعاف، تُعتبر الشركة مبالغًا في قيمتها، وإذا لم تتجاوز 6 أضعاف، تُعتبر أقل من قيمتها الحقيقية. الصيغة المستخدمة هي السعر × (6 ÷ النسبة الحالية)، مما يعطي سعرًا قدره 3,541.1 دولارًا أمريكيًا، ما يمثل زيادة محتملة بنسبة 17.3% عن السعر الحالي.

إن طريقة الحساب هذه، والتي تشير بشكل سطحي إلى بيانات القيمة التفاضلية للعقار، تأخذ في الاعتبار الأنماط التاريخية وتستخدم نهج تقييم أكثر تحفظًا، وهو ما يبدو أكثر منطقية من مجرد الإشارة إلى القيمة التفاضلية للعقار.

قانون ميتكالف

قانون ميتكالف هو قانون يتعلق بقيمة الشبكات وتطوير تقنياتها. اقترحه جورج جيلدر عام ١٩٩٣، وسُمي تيمنًا بروبرت ميتكالف، رائد شبكات الحاسوب ومؤسس شركة 3Com، تقديرًا لإسهاماته في تقنية الإيثرنت. ينص القانون على أن قيمة الشبكة تساوي مربع عدد العقد داخلها، وأن قيمتها تتناسب طرديًا مع مربع عدد المستخدمين المتصلين بها.

صرح حاشد أن النموذج قد تم التحقق منه تجريبيًا من قِبل باحثين أكاديميين (Alabi 2017، Peterson 2018) على بيتكوين وإيثريوم. يُستخدم TVL كمقياس بديل لنشاط الشبكة. صيغة الحساب هي 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ العرض، مما ينتج عنه سعر 9957.6 دولارًا أمريكيًا، أي بزيادة قدرها 231.6% عن السعر الحالي.

هذا نموذج احترافي نسبيًا، وقد وصفه هاشد بأنه نموذج مُعتمد أكاديميًا ذا أهمية تاريخية قوية. مع ذلك، من المُتحيز بعض الشيء اعتبار TVL العامل الوحيد.

طريقة التدفق النقدي المخصوم

يُعد نموذج التقييم هذا حاليًا الطريقة الأكثر فعالية لتقييم إيثريوم كشركة، حيث يُعامل مكافآت المشاركة كإيرادات، ويُحسب قيمته الحالية باستخدام طريقة التدفق النقدي المخصوم (DCF). حساب هاشد هو السعر × (1 + نسبة الفائدة السنوية) ÷ (0.10 - 0.03)، حيث 10% هو معدل الخصم و3% هو معدل النمو المستمر. من الواضح أن هذه الصيغة معيبة؛ إذ ينبغي أن تكون النتيجة الفعلية هي السعر × نسبة الفائدة السنوية × (1/1.07 + 1/1.07^2 + ... + 1/1.07^n) مع اقتراب n من اللانهاية.

حتى باستخدام صيغة Hashed، لا يُمكن حساب هذه النتيجة. إذا حُسبت بمعدل فائدة سنوي قدره 2.6%، فسيكون السعر الفعلي المعقول حوالي 37% من السعر الحالي.

التقييم حسب نسبة السعر إلى المبيعات

في إيثريوم، تشير نسبة السعر إلى المبيعات (P/S) إلى نسبة القيمة السوقية إلى إيرادات رسوم المعاملات السنوية. وبما أن رسوم المعاملات تذهب في النهاية إلى جهات التحقق، فلا توجد نسبة سعر إلى ربحية (P/E) للشبكة. تستخدم Token Terminal هذه الطريقة للتقييم، حيث يمثل 25 ضعف الأرباح مستوى تقييم أسهم التكنولوجيا الموجهة نحو النمو، والذي تسميه Hashed "المعيار الصناعي لتقييم بروتوكول L1". صيغة حساب النموذج هي الرسوم السنوية × 25 ÷ العرض، مما ينتج عنه سعر 1285.7 دولارًا أمريكيًا، أي بانخفاض قدره 57.5% عن السعر الحالي.

يُظهر المثالان السابقان أن سعر الإيثريوم مُبالغٌ فيه بشدة باستخدام طرق التقييم التقليدية. مع ذلك، من الواضح أن الإيثريوم ليس تطبيقًا مناسبًا، وفي رأيي، هذه الطريقة في التقييم معيبة حتى في منطقها الأساسي.

تقييم إجمالي الأصول على السلسلة

هذا النموذج التقييمي، وإن بدا غير منطقي للوهلة الأولى، إلا أنه يبدو منطقيًا عند التدقيق. حجته الأساسية هي أنه لضمان أمن الشبكة، يجب أن تساوي قيمته السوقية قيمة جميع الأصول المتداولة عليه. لذلك، الحساب بسيط: اقسم القيمة الإجمالية لجميع الأصول على الإيثريوم، بما في ذلك العملات المستقرة، ورموز ERC-20، والرموز غير القابلة للاستبدال، إلخ، على إجمالي المعروض من الإيثريوم. النتيجة هي 4923.5 دولارًا أمريكيًا، بزيادة قدرها 62.9% عن السعر الحالي.

وهذا هو أبسط نموذج تقييم حتى الآن، ولكن افتراضاته الأساسية تعطي الانطباع بأن هناك خطأ ما، على الرغم من أنه من الصعب تحديد ما هو الخطأ بالضبط.

نموذج سندات الدخل

نموذج التقييم الوحيد الموثوق للغاية من بين جميع النماذج المتاحة، والذي تزعم Hashed أنه يُفضّله محللو TradeFi الذين يُقيّمون العملات المشفرة كفئة أصول بديلة، هو نموذج يُقيّم الإيثريوم كسند عائد. تقسم طريقة الحساب الإيرادات السنوية للإيثريوم على عائدها من المراهنة لحساب إجمالي قيمتها السوقية، باستخدام الصيغة: الإيرادات السنوية ÷ معدل الفائدة السنوي ÷ العرض. ينتج عن ذلك قيمة قدرها 1941.5 دولارًا أمريكيًا، أي بانخفاض قدره 36.7% عن السعر الحالي.

المثال الوحيد، ربما بسبب انتشارها الواسع في القطاع المالي وموثوقيتها العالية، هو أن سعر الإيثريوم "قُدِّر بأقل من قيمته الحقيقية" باستخدام أساليب التقييم التقليدية. لذلك، قد يكون هذا دليلاً قوياً على أن الإيثريوم ليس ورقة مالية.

قد يتطلب تقييم سلسلة الكتل العامة النظر في مجموعة متنوعة من العوامل.

قد يتطلب نظام تقييم رموز البلوك تشين العامة مراعاة عدة عوامل. حسبت Hashed متوسطًا مرجحًا للطرق العشر المذكورة أعلاه بناءً على موثوقيتها، وكانت النتيجة حوالي 4,766 دولارًا أمريكيًا. ومع ذلك، نظرًا لاحتمالية خطأ حساب طريقة التدفق النقدي المخصوم، فقد تكون النتيجة الفعلية أقل بقليل من هذا الرقم.

إذا كنتُ سأقيّم الإيثريوم، فمن المرجح أن تُركّز خوارزميتي الأساسية على العرض والطلب. ولأن الإيثريوم "عملة" ذات استخدامات عملية، سواءً في دفع رسوم الغاز، أو شراء الرموز غير القابلة للاستبدال، أو تكوين وسطاء ماليين، فإن الإيثريوم ضروري. لذلك، قد يكون من الضروري حساب مُعامل بناءً على مستويات نشاط الشبكة لقياس العرض والطلب على الإيثريوم على مدار فترة زمنية. ثم يُدمج هذا المُعامل مع التكلفة الفعلية لتنفيذ المعاملات على الإيثريوم، ويُقارن بأسعارٍ وفقًا لمعايير تاريخية مُماثلة للوصول إلى سعر عادل.

ومع ذلك، وفقًا لهذه الطريقة، إذا لم يواكب نمو نشاط الإيثريوم انخفاض التكاليف، فهناك سبب يمنع ارتفاع سعره. في العامين الماضيين، كان مستوى نشاط الإيثريوم أعلى في بعض الأحيان مما كان عليه خلال سوق الصعود عام 2021، ولكن بسبب انخفاض التكاليف، فإن الطلب على الإيثريوم ليس مرتفعًا، مما أدى إلى فائض فعلي في العرض.

ومع ذلك، فإن الشيء الوحيد الذي لا تأخذه طريقة التقييم هذه، والتي تُقارن بالتاريخ، في الاعتبار هو إمكانات الإيثيريوم. ربما في مرحلة ما، عندما تشهد الإيثيريوم نفس الطفرة التي شهدتها عند ظهور التمويل اللامركزي (DeFi)، سنحتاج إلى مراعاة "نسبة السوق إلى الحلم".