تقرير بحثي موسع يفكك PUMP: ما هو السعر العادل؟

هذا المقال من: Blockworks Research؛ المؤلف الأصلي: shaunda devens

ترجمة وتحرير: Odaily News (@OdailyChina)؛ المترجم: Azuma (@azuma_eth)

النقاط الرئيسية

• بنت PumpFun واحدًا من أكثر الأعمال البنية التحتية ربحية واستدامة في صناعة العملات المشفرة. تبلغ إيراداتها السنوية الحالية 677 مليون دولار، ومن بين البروتوكولات العشرة الأعلى إيرادًا، لديها أدنى تقلب في الإيرادات الأسبوعية. يتكون عمل PumpFun من جزأين: طبقة البنية التحتية (منصة الإطلاق وDEX) التي شكلت خندقًا عميقًا، وطبقة أعمال المستهلكين سريعة النمو التي تستهدف التداول الاجتماعي. منذ أوائل يوليو، نما حجم تداول الواجهة الأمامية 5.6 مرة.
• PUMP هي واحدة من الأصول القليلة عالية السيولة التي تتيح الرهان المباشر على عملات الميم وطبقة أعمال المستهلكين. إنها تلتقط نشاط سوق عملات الميم على نطاق واسع، مع انعكاسية قوية لأن إيراداتها مرتبطة مباشرة بارتفاع سعر الرمز — معامل الارتباط بين تغير سعر PUMP الأسبوعي وتغير الإيرادات الأسبوعية هو 0.35، وهو ثالث أعلى معامل بين 46 رمزًا مدرًا للإيرادات. ومع ذلك، تبلغ نسبة السعر إلى المبيعات (P/S) الحالية لـ PUMP 2.8 مرة فقط، وهو خصم واضح مقارنة بالأصول المماثلة. نعتقد أنها واحدة من أكثر الأصول تسعيرًا خاطئًا في سوق العملات المشفرة الحالي، لسببين رئيسيين.
• أولاً، على الرغم من استمرار مخاطر توافق مصالح حاملي الرمز، نعتقد أن السوق يبالغ في ترجيح هذه المخاطر على المدى القصير. تخصص PumpFun 50% من الإيرادات لعمليات إعادة الشراء المبرمجة، والتي وفقًا للأسعار الحالية تعادل امتصاص حوالي 17.6% من العرض المتداول سنويًا. وفي الوقت نفسه، حوالي 77% من الرموز المخصصة للمطلعين لم يتم نقلها بعد. يُقال إن الفريق يمتلك حوالي 2 مليار دولار من أصول الخزانة، مما يعني أن الفريق يدرك بوضوح أن ارتفاع سعر الرمز يمكن أن يجلب اهتمامًا وتأثيرًا سوقيًا هائلين مقارنة بالمنافسين الذين ليس لديهم رموز. لذلك، نتوقع أن تظل مبيعات المطلعين عند مستويات منخفضة، مما يخلق تدفقات نقدية قصيرة الأجل مواتية إضافية تتجاوز عمليات إعادة الشراء.
• ثانيًا، نعتقد أن السوق ما زال يسيء فهم أعمال PumpFun الأساسية. انخفاض القيمة السوقية الإجمالية لعملات الميم لا يعني أن أعمال PumpFun تتدهور، لأن 96% من إيراداتها تأتي من رموز تقل قيمتها السوقية عن مليون دولار. إذا كان هناك أي شيء، فهذا يعكس هيمنة PumpFun نفسها: لقد شكلت منصة الإطلاق التصاقًا سوقيًا قويًا لدرجة أن تدفقات رأس المال تشتتت عبر آلاف الرموز. وصل عدد إصدارات الرموز الحالية إلى أعلى مستوى منذ ذروة يناير 2025، وعدد الرموز التي أكملت التخرج بلغ أعلى مستوى تاريخي، وإيرادات PumpFun المقومة بـ SOL في أعلى مستوى تاريخي. مع توسع خطوط الأعمال، إذا عادت الصناعة بأكملها إلى مستوى نشاط يناير 2025، ستولد PumpFun حوالي 280 مليون دولار شهريًا، أي ما يقرب من ضعف إيراداتها الشهرية في ذروتها التاريخية.
• يفترض السيناريو الأساسي لدينا أن نشاط السوق يتعافى إلى المتوسط الشهري منذ أبريل 2024. بيانات أغسطس وحدها تجاوزت هذا المستوى من حيث حجم إصدار الرموز وحجم تداول المنحنى، مما يعني أن إيرادات PumpFun السنوية ستصل إلى 836 مليون دولار، أي ما يعادل عائد إعادة شراء بنسبة 21.7%. بدمج السيناريوهات الثلاثة، نقدّر نطاق تقييم PUMP بين 0.0108 و0.0205 دولار، أي ما يعادل 2.3 إلى 4.4 ضعف السعر الحالي. في السيناريو الصاعد، تصل الإمكانية الصعودية لـ PUMP إلى 6.4 إلى 12.9 ضعف السعر الحالي؛ وفي السيناريو الهابط، إذا عاد نشاط السوق إلى أدنى مستويات يونيو وانخفضت مضاعفات التقييم إلى أدنى مستوياتها التاريخية، فقد يواجه PUMP تراجعًا بنسبة 59% إلى 76%.

هيمنة PumpFun الاحتكارية

في السوق الصاعدة القادمة، نريد الاحتفاظ بنوعين من الرموز: أعمال مدرة للإيرادات بتقييم معقول، ورموز انعكاسية يمكنها الاستفادة من النشاط العالي الناتج عن المضاربة. يجمع PUMP بين هاتين الخاصيتين.

على مستوى البنية التحتية، تحتل PumpFun مكانة رائدة في السوق بفضل منصة الإطلاق وDEX؛ وفي الوقت نفسه، تواصل تعزيز سيطرتها على نقاط الدخول الأمامية من خلال Terminal وتطبيق الهاتف المحمول. لذلك، فإن PUMP هو في الأساس استثمار من نوع "بائع المعاول" واسع التغطية وعالي السيولة ويستفيد مباشرة من النشاط المضاربي.

بفضل سيطرتها شبه الاحتكارية على طبقة البنية التحتية، تعالج PumpFun حاليًا 70% من حجم تداول عملات الميم على Solana، وحوالي نصف حجم تداول DEX لعملات الميم عبر جميع السلاسل. على الرغم من أن صناعة عملات الميم تتغير بسرعة وتتميز بدورية واضحة، لم تحافظ PumpFun على هيمنتها في مجال منصات الإطلاق فحسب، بل تواصل أيضًا الاستحواذ على حجم تداول DEX والتوسع في قطاعات جديدة مثل طبقة أعمال المستهلكين.

في النهاية، أدى ذلك إلى واحد من أكثر الأعمال ربحية في صناعة العملات المشفرة: بلغت الإيرادات التراكمية منذ عام 2024 نحو 1.37 مليار دولار. إذا استبعدنا مصدري العملات المستقرة، تحتل PumpFun المرتبة الثانية بعد Hyperliquid من حيث الإيرادات هذا العام، وهي واحدة من أعلى التطبيقات إيرادًا في صناعة العملات المشفرة بأكملها.

على الرغم من مخاوف السوق المستمرة بشأن استدامة إيراداتها، فإن قاعدة إيرادات Pump أكثر استقرارًا من البروتوكولات الرائدة الأخرى: يبلغ تقلب إيراداتها الأسبوعية 29.7% فقط، وهو الأدنى بين البروتوكولات العشرة الأعلى إيرادًا.

البنية التحتية لـ PumpFun: منصة الإطلاق وDEX

تتكون قاعدة أعمال PumpFun من بنيتين أساسيتين لعملات الميم: منصة الإطلاق (launchpad) وDEX.

تبسط منصة الإطلاق عملية إنشاء الرموز، وتلغي متطلب توفير السيولة مسبقًا لصانع السوق الآلي (AMM). يتم تداول الرموز في البداية عبر AMM بمنحنى ترابط مع "احتياطيات افتراضية"؛ ومع استمرار المستخدمين في الشراء، تتراكم الاحتياطيات الحقيقية تدريجيًا، وتُستخدم لتمويل مجمع السيولة بعد "تخرج" الرمز.

يتم بعد ذلك إنشاء مجمع السيولة هذا على PumpSwap، وهو DEX الخاص بـ PumpFun. بهذه الطريقة، تستطيع PumpFun الاستمرار في التقاط رسوم التداول بعد دخول الرمز إلى السوق الثانوية، بدلاً من التنازل عن هذه الإيرادات لمنصات التداول الخارجية.

من خلال دمج إنشاء الرموز وتكوين السيولة في منتج واحد، تقدم PumpFun خدمة متمايزة بوضوح، وتستطيع فرض رسوم كبيرة — تبلغ رسوم تداول منحنى الترابط 125 نقطة أساس، تحتفظ Pump منها بـ 95 نقطة أساس.

مع تحول منصة الإطلاق تدريجيًا إلى القناة الافتراضية لإصدار عملات الميم، أصبحت بنيتها التحتية مدمجة بعمق في تطبيقات المستهلكين مثل Axiom وFomo. توجه هذه التطبيقات المستخدمين إلى أسواق PumpFun، مما يسمح لـ PumpFun بالاستفادة من نشاط التداول عبر واجهات أمامية مختلفة، دون الحاجة إلى المراهنة على قدرة تطبيق واحد على الاحتفاظ بالمستخدمين.

لذلك، في صناعة شديدة التنافسية مع دوران سريع للمستخدمين وحركة المرور، بنت PumpFun ميزة بنية تحتية دائمة نسبيًا. على الرغم من تغير رواد سوق الواجهات الأمامية عدة مرات، ما زالت PumpFun تستحوذ على حوالي 98% من حجم تداول منحنى الترابط لمنصات الإطلاق على Solana.

وكل تكامل جديد يعزز ميزة التوزيع لدى PumpFun: يمكن لمنشئي الرموز على PumpFun الوصول مباشرة إلى مستخدمي هذه التطبيقات المدمجة.

يتيح الجمع بين منصة الإطلاق وDEX لـ PumpFun تغطية دورة حياة عملات الميم الكاملة وتحقيق الدخل منها باستمرار. في الربع الثاني من عام 2026، حقق الاثنان معًا إيرادات بقيمة 85.2 مليون دولار؛ ووفقًا للأداء الحالي في الربع الثالث، بلغ معدل الإيرادات السنوية 125.4 مليون دولار، بزيادة 47% على أساس ربع سنوي.

من بينها، ساهمت منصة الإطلاق بمعدل إيرادات سنوية قدره 87.1 مليون دولار، بزيادة 41% على أساس ربع سنوي؛ وساهم PumpSwap بمعدل 38.3 مليون دولار، بزيادة 64% على أساس ربع سنوي. وفي الوقت نفسه، ارتفع معدل الرسوم الفعلي لـ PumpSwap من 5 نقاط أساس إلى 13.3 نقطة أساس.

طبقة أعمال المستهلكين في PumpFun

الركيزة الثانية لخريطة أعمال PumpFun، والأكثر طموحًا، هي التوسع نحو "طبقة أعمال المستهلكين".

بالنسبة لشركة بنية تحتية، يحمل هذا التحول أهميتين: من ناحية، يتيح لها دخول طبقة أعمال المستهلكين في سلسلة صناعة عملات الميم — حيث كانت رسوم PumpFun تتسرب سابقًا؛ ومن ناحية أخرى، يمكنها تعزيز مكانتها من خلال السيطرة المباشرة على المستخدمين النهائيين، وتقليل الاعتماد على منصات الطرف الثالث، ومواصلة تطوير ميزات جديدة على هذا الأساس.

أجرت PumpFun بالفعل عدة عمليات استحواذ، من الاستحواذ على أعمال تحليل المحافظ من Kolscan في يوليو 2025، إلى الاستحواذ على البنية التحتية لتنفيذ التداول من Vyper... حاليًا، تدور أعمال المستهلكين بشكل رئيسي حول منتجين، يستهدفان مراحل مختلفة من دورة حياة الرمز، ومنافسين مختلفين:

• Terminal، للرموز الصادرة حديثًا. استحوذت PumpFun على Padre في أكتوبر 2025، وقد أرست هذه الصفقة موقع Terminal: تقديم خدمات تداول احترافية للرموز المبكرة التي ما زالت في مرحلة منحنى الترابط، والتنافس مباشرة مع Axiom.
• تطبيق الهاتف المحمول، للرموز التي أكملت التخرج. يستهدف التطبيق أزواج الرموز التي أكملت التخرج ودخلت التداول في السوق الثانوية، مع التركيز على التداول الاجتماعي للمستثمرين الأفراد، ويتنافس مع Fomo على المستخدمين من خلال تطوير المنتجات وآليات الحوافز. توفر ميزات تتبع المحافظ وأرباح وخسائر المتداولين (P&L) ولوحات المتصدرين من Kolscan للمستخدمين اكتشاف فرص التداول؛ بينما تسمح Callouts للمستخدمين ببث توصيات الرموز لمتابعيهم، وكسب مكافآت من خلال Callout Rewards — وهو مجمع مكافآت USDC يومي يوزع بالتناسب مع حجم التداول الناتج عن كل Callout.

يستهدف الاثنان معًا طبقة أعمال المستهلكين، وهي حلقة حاسمة في سلسلة صناعة عملات الميم. منذ مارس 2024، ساهمت هذه الطبقة بما يتراوح بين 31% و44% من رسوم عملات الميم شهريًا، ولم تدخل PumpFun هذا السوق فعليًا بعد.

بالمقارنة مع توسعها في طبقة البنية التحتية، فإن تقدم PumpFun في طبقة أعمال المستهلكين أبطأ بشكل ملحوظ، لأنه يعني التنافس المباشر مع منصات الواجهة الأمامية التي بنت بالفعل ميزة مستخدمين. حاليًا، تتخلف PumpFun بوضوح عن Fomo في تطبيق الهاتف المحمول، وعن Axiom في مجال محطات التداول.

ومع ذلك، ما زلنا نعتقد أن هناك إمكانات صعودية في هذا المجال، لسببين رئيسيين. أولاً، تتيح خزانة PumpFun لها المنافسة بقوة من خلال آليات الحوافز، حيث يمكن لـ Callout Rewards وحدها توزيع حوالي مليون دولار يوميًا؛ ثانيًا، نظرًا لأن PumpFun قادرة بالفعل على تحقيق الدخل من حجم التداول الأساسي عبر منصة الإطلاق وPumpSwap، يمكنها خفض الرسوم مقارنة بالمنافسين — لا يفرض تطبيق PumpFun للهاتف المحمول حاليًا رسوم واجهة، بينما تبلغ رسوم Fomo 0.5%.

من البيانات، نعتقد أن هذه الاستراتيجية تؤتي ثمارها: نما حجم التداول اليومي للواجهة الأمامية لتطبيق الهاتف المحمول وTerminal بمقدار 5.6 مرة منذ أوائل يوليو. في الأسبوع الأول من فترة المراقبة، كان متوسط حجم التداول اليومي 15 مليون دولار فقط؛ وبحلول الأسبوع الأول من سبتمبر، ارتفع إلى 84 مليون دولار، وبلغ ذروته عند 100 مليون دولار في 4 سبتمبر. وفي الفترة نفسها، ارتفع عدد المستخدمين النشطين يوميًا لتطبيق الهاتف المحمول من 5,600 إلى 34,100.

على الرغم من أن هذه الأعمال تُبقى مجانية عمدًا دون تحقيق دخل حاليًا، لإظهار قيمتها التجارية المحتملة، أجرينا محاكاة بمعدل رسوم قدره 50 نقطة أساس مماثل لـ Fomo. إذا حسبنا بناءً على حجم التداول الأسبوع الماضي، يمكن لتطبيق الهاتف المحمول وحده المساهمة بحوالي 128 مليون دولار سنويًا، أي ما يعادل زيادة بنسبة 24% على إيرادات PumpFun الحالية.

السيطرة على نقاط الدخول الأمامية لها أيضًا قيمة كبيرة لأعمال المستهلكين، لأنها تعني أن PumpFun لا تستطيع تحقيق الدخل مباشرة فحسب، بل يمكنها أيضًا التوسع في مجالات أعمال ذات صلة.

تمامًا كما استخدمت Kalshi وPolymarket موقعهما في السوق للتوسع في قطاعات ذات صلة، قد تتبع PumpFun مسارًا مشابهًا في المستقبل، بإضافة أعمال مثل العقود الدائمة وأسواق التنبؤ. في الواقع، قادت PumpFun بالفعل جولة تمويل بقيمة مليون دولار لـ Pumpcade، التي تتوسع في مجالات البث المباشر وأسواق التنبؤ.

موقع PumpFun

بشكل عام، أداء إيرادات PumpFun وتوسعها الاستراتيجي يجعلانها أعمال بنية تحتية مدمجة بعمق في نظام تداول عملات الميم، مع قاعدة رسوم مرنة نسبيًا، وإمكانات صعودية من أعمال المستهلكين سريعة النمو.

تتوافق PumpFun أيضًا مع إطار حكمنا العام للدورة القادمة: في سوق عملات مشفرة يقترب بشكل متزايد من "التمويل المجرد"، نريد الاستثمار في طبقة البنية التحتية وطبقة أعمال المستهلكين. والأكثر تميزًا، يتمتع PUMP بقيمة استثمار موضوعي قوية: عملات الميم، مثل العقود الدائمة وL1 والتداول الفوري والعملات المستقرة وأسواق التنبؤ، هي قطاعات رأسية أساسية في صناعة العملات المشفرة، وPUMP هو أحد الأصول القليلة التي توفر تعرضًا عالي السيولة ونقيًا لعملات الميم.

في الوقت الذي نعتقد فيه أن حجم تداول عملات الميم في مستويات منخفضة، هناك خاصية أخرى تجعل PumpFun جذابة بشكل خاص، وهي الانعكاسية.

يرتبط نشاط أعمال PumpFun ارتباطًا وثيقًا بالمضاربة، لذا فإن الأسعار الأعلى تؤدي إلى نشاط سوقي أعلى وإيرادات أكبر، مما يعني أن سعر الرمز يمكن أن يرتفع بسرعة دون الحاجة إلى توسع مستمر في مضاعفات التقييم. على العكس، تتشكل حلقة انعكاسية تدريجيًا — ارتفاع الأسعار يدفع نشاط التداول، والنشاط الأعلى يجلب نمو الإيرادات، مما يدفع سعر الرمز للارتفاع أكثر.

في عينتنا المكونة من 46 رمزًا مدرًا للإيرادات، خلال الأسابيع الـ 48 الماضية (منذ سبتمبر 2025)، بلغ معامل الارتباط بين تغير سعر PUMP الأسبوعي وتغير الإيرادات الأسبوعية 0.35، وهو ثالث أعلى معامل في العينة بأكملها، وأعلى من 0.32 لـ HYPE.

ومع ذلك، تبلغ نسبة السعر إلى المبيعات الحالية لـ PUMP 2.8 مرة فقط، وهو خصم واضح مقارنة بالرموز المماثلة. إذا حسبنا بناءً على "الرموز القائمة" واستبعدنا 240 مليار رمز مخصصة للمجتمع والنظام البيئي، تبلغ قيمة PUMP 2.77 مليار دولار.

نعتقد أن هذا الخصم يعكس بشكل رئيسي نقطتين: أولاً، سوء فهم السوق الأساسي لأعمال PumpFun، وثانيًا، مخاوف السوق بشأن توافق مصالح حاملي رمز PumpFun. القلق الأخير له ما يبرره بالفعل، لكننا نعتقد أن السوق يبالغ في تسعير هذه المخاطر على المدى القصير.

مشكلة PumpFun: توافق مصالح حاملي الرمز

المشكلة الأساسية التي تواجه تقييم PUMP الحالي لا تتعلق كثيرًا بالعمل نفسه. المشكلة الحقيقية هي: كم من القيمة التي يخلقها هذا العمل يمكن أن تترسب في رمز PUMP؟

العلاقة بين الرمز وحقوق الملكية

حتى أثناء إتمام PumpFun لجولة تمويل تجاوزت مليار دولار، لم يكن واضحًا كيف ستتدفق إيراداتها الضخمة إلى حاملي الرمز. الادعاء المنتشر على نطاق واسع حول مشاركة الإيرادات بنسبة 25% جاء بشكل رئيسي من تقارير إعلامية، وليس من اتصالات PumpFun الرسمية.

كانت التصريحات الرسمية العامة واضحة دائمًا: لا يمثل PUMP حقوق ملكية أو ديونًا في الشركة، ولا يمثل أي حقوق في الإيرادات أو الأرباح أو توزيعات الأرباح أو التوزيعات أو أي تدفقات نقدية أخرى؛ كما لا ينبغي لمشتري PUMP شراءه توقعًا لتحقيق عوائد اقتصادية من خلال عمليات إعادة الشراء أو جهود فريق Pump.

هناك نقطة واحدة واضحة: أصول الخزانة البالغة 2 مليار دولار تعود إلى Baton Corp، وليس إلى حاملي رمز PUMP؛ لكن ما هو غير واضح حقًا هو مدى أهمية رمز PUMP لأعمال PumpFun.

أحد التفسيرات هو أن PumpFun اكتشفت أن إصدار رمز يمكن أن يكمل تمويلًا يتجاوز مليار دولار دون منح حاملي الرمز أي حقوق قانونية في أعمال الشركة، وهذا النموذج جذاب للغاية في حد ذاته؛ والتفسير الآخر هو أن الفريق في الواقع متوافق للغاية مع مصالح حاملي الرمز، لكنه لا يستطيع التعبير عن ذلك علنًا لأسباب قانونية.

نميل أكثر إلى التفسير الأول، فتصرفات الفريق السابقة لم تُظهر أن حاملي الرمز كانوا أولوية. وفي ظل بيئة تنظيمية أصبحت أكثر ودية، إذا كان الفريق يعترف حقًا بعلاقة قيمة واضحة بين الرمز وحقوق الملكية، فلا يوجد سبب لعدم توضيح هذه العلاقة علنًا.

الاستقلالية في عمليات إعادة الشراء

أولاً، تغير هذا على المدى القصير. منذ 28 أبريل 2026، تخصص PumpFun 50% من إيرادات البروتوكول برمجيًا من خلال عقد مقفل لإعادة شراء وحرق PUMP، لمدة عام واحد. تزامن إطلاق هذه الآلية مع حرق PUMP بقيمة 370 مليون دولار، أي ما يعادل 36% من العرض المتداول في ذلك الوقت.

وفقًا لمستوى إيرادات PumpFun الحالي خلال الثلاثين يومًا الماضية، يعني هذا حوالي 27.8 مليون دولار شهريًا لإعادة الشراء، أي ما يعادل عائدًا سنويًا يبلغ حوالي 17.6% من القيمة السوقية المتداولة.

وبلغ الحجم الفعلي لإعادة الشراء خلال الثلاثين يومًا المنتهية في 8 سبتمبر، عند تحويله إلى أساس سنوي، 16.4%، وهو أعلى حجم إعادة شراء للرموز في عينتنا المماثلة. من حيث النسبة إلى القيمة السوقية، فإن حجم الشراء هذا أعلى حتى من أعلى كثافة تراكم تاريخية لـ BTC من قبل Strategy، وأعلى من ذروة تراكم ETH من قبل BitMine، ويأتي في المرتبة الثانية بعد حجم الشراء المشترك لصندوق المساعدة التابع لـ Hyperliquid واستراتيجيات Hyperliquid.

فتح الرموز

ومع ذلك، هناك قلق آخر وثيق الصلة، وهو فتح رموز PUMP المتزامن، خاصة ما إذا كان الفريق والمطلعون، بصفتهم حاملي حقوق ملكية في العمل، سيختارون البيع بعد حصولهم على الرموز.

تم تحديد آلية فتح PUMP سابقًا على النحو التالي: 20% من العرض الذي يحتفظ به الفريق و13% من العرض الذي يحتفظ به المستثمرون الحاليون، كلاهما يخضع لفترة استحقاق مدتها 12 شهرًا. انتهت هذه الفترة في 12 يوليو 2026، وأطلقت إجمالي 82.5 مليار رمز PUMP، منها 50 مليارًا للفريق و32.5 مليارًا للمستثمرين. ثم تدخل مرحلة فتح خطي مدتها ثلاث سنوات: 36 دفعة شهرية، كل دفعة 6.875 مليار رمز، منها حوالي 4.2 مليار للفريق و2.7 مليار للمستثمرين، وتستمر حتى يوليو 2029.

تتبع تدفقات هذه الرموز مهم لسببين. أولاً، يساعدنا في تحديد صافي تأثير العرض الناتج عن عمليات إعادة الشراء؛ ثانيًا، في غياب الإفصاح الرسمي، فإن سلوك هذه المجموعة هو في حد ذاته الإشارة الأكثر قيمة التي يمكننا الحصول عليها.

المطلعون هم الأكثر معرفة بالتقييم المحتمل للرمز في المستقبل، وكيفية تعاملهم مع رموزهم تعكس ما يعتقدون أن هذه الرموز تستحقه في النهاية، ومدى القيمة طويلة الأجل التي يرونها فيها. وجد بحثنا أنه لا توجد تقريبًا أي عمليات بيع واسعة النطاق مؤكدة.

حتى 31 أغسطس، دخل إجمالي 62.1 مليار رمز PUMP إلى محافظ المستلمين المعنيين. تم بيع حوالي 5% منها على السلسلة، وتم تحويل 13% إلى عناوين إيداع في البورصات، وتم نقل 5% أخرى إلى محافظ أخرى. أي أن حوالي ثلاثة أرباع الرموز لم تغادر المحفظة التي استلمتها في البداية.

إذا اعتبرنا أن كل الـ 23% التي تم نقلها حاليًا قد بيعت، فبحلول أبريل 2027، سينكمش حجم العرض المتداول بنحو 8%؛ وحتى إذا باع المطلعون جميع الرموز التي سيحصلون عليها من عمليات الفتح المستقبلية، فإن العرض المتداول سيزيد بنحو 2% فقط.

ثانيًا، في رأينا، الإشارة التي تنقلها هذه البيانات هي — أن غالبية هؤلاء الحاملين الأكثر معرفة بالفائدة النهائية لـ PUMP لا يختارون البيع حاليًا. لا نعتقد أن هذا يكفي لإثبات أن PUMP يمكنه في النهاية خلق قيمة مستدامة لحاملي الرمز؛ إذا أمكن إثبات ذلك، نعتقد أن PUMP سيكون مقيمًا بأقل من قيمته بوضوح. لكن هذه البيانات تشير على الأقل إلى وجود درجة معينة من آلية ترسيب القيمة في PUMP، ويبدو أن المطلعين لا ينظرون إلى هذا الرمز كأداة صرف نقدي فقط.

وجهة نظرنا مشابهة لحالة VVV. قال مؤسس VVV: "حاملو حقوق الملكية هم أكبر حاملي الرمز، وجعل الرمز يستفيد هو أحد أكثر الطرق فعالية لخدمة مصالح حقوق الملكية الذاتية."

وبالمثل، تمتلك PumpFun أصولًا بقيمة 2 مليار دولار، وتستطيع الاحتفاظ بـ 50% من الإيرادات، وتعمل في قطاع يعتمد بشكل كبير على اهتمام السوق في صناعة العملات المشفرة. PUMP نفسه هو ميزة مهمة لـ PumpFun مقارنة بالمنافسين الذين لم يصدرون رموزًا، وارتفاع سعر الرمز هو أداة قوية لجذب اهتمام السوق.

لذلك، نعتقد أنه في ظل التقييم الحالي المخفض بوضوح، ليس لدى الفريق أسباب كثيرة لتدمير هذه القيمة الاستراتيجية عن طريق بيع الرموز على المدى القصير. حكمنا الأساسي هو: عمليات إعادة الشراء، ومبيعات المطلعين المحدودة، والتقييم المنخفض، ستدعم معًا تفوق PUMP على السوق على المدى القصير.

أعمال PumpFun التي أسيء فهمها

السبب الثاني الذي نعتقد أن PUMP يحصل على تقييمه الحالي هو أن السوق يسيء فهم أعمال عملات الميم، ومن أين تحقق PumpFun الدخل بالضبط.

إذا قسنا بالقيمة السوقية، كان سوق عملات الميم في اتجاه هبوطي هيكلي: انخفضت القيمة السوقية الإجمالية لعملات الميم التي أطلقتها PumpFun بنسبة 81% عن ذروة يناير 2025؛ كما انخفضت حصة عملات الميم في سوق العملات المشفرة بأكمله باستمرار؛ وإصدار رئيس الولايات المتحدة شخصيًا لعملة ميم يعتبر تقريبًا أحد أكثر إشارات القمة إقناعًا التي يمكن أن يقدمها السوق.

لكننا نعتقد أن السوق توصل إلى استنتاج خاطئ هنا — بفهم انخفاض القيمة السوقية لعملات الميم مباشرة على أنه تراجع في أعمال PumpFun. على العكس تمامًا، قد تكون PumpFun نفسها أحد أسباب هذه الظاهرة، حيث تشتت اهتمام السوق عبر عدد متزايد من عملات الميم.

تحقق PumpFun الدخل بشكل رئيسي من المراحل المبكرة لعملات الميم. في ذروة السوق في يناير 2025، جاء 94% من إيراداتها من رموز صدرت منذ أقل من يوم، و97% من رموز صدرت منذ أقل من شهر؛ وبحلول أغسطس 2026، كانت النسبتان 87% و94% على التوالي.

إذا قارنا نشاط السوق الحالي بذروة يناير 2025، نجد ظاهرة مثيرة للاهتمام: بلغ حجم إصدار الرموز في أغسطس 69% من مستوى الذروة، وعدد صفقات منحنى الترابط 76%، وحجم تداول منحنى الترابط المقوم بـ SOL 91%؛ وفي الوقت نفسه، بلغ عدد حالات التخرج أعلى مستوى تاريخي.

لكن من ناحية أخرى، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية للرموز التي أطلقتها PumpFun 19% فقط من مستوى الذروة، وحجم تداول عملات الميم في السوق الثانوية 11% فقط؛ بينما بلغت الإيرادات المقومة بـ SOL نحو 661,000 SOL، أعلى من 647,000 SOL في يناير 2025.

من هذا المنظور، حققت إيرادات PumpFun في الواقع أعلى مستوى تاريخي. بالإضافة إلى ذلك، أطلقت PumpFun منذ ذلك الحين DEX الخاص بها وTerminal. لذلك، إذا عاد نشاط السوق الإجمالي إلى مستوى يناير 2025، ستحقق PumpFun إيرادات شهرية تبلغ حوالي 280 مليون دولار، أي ما يقرب من ضعف إيرادات ذلك الشهر البالغة حوالي 145 مليون دولار.

تقييم PumpFun

لتحويل التحليل أعلاه إلى تقييم، أجرينا تحليل سيناريوهات لنشاط سوق PumpFun والقيمة المقابلة لمستويات النشاط المختلفة. استنادًا إلى ثلاث نقاط ارتكاز تاريخية، وبدمج حصة السوق الحالية ومعدلات الرسوم الفعلية، قمنا بنمذجة الإيرادات وحجم إعادة الشراء عند مستويات نشاط مختلفة.

• السيناريو الهابط: يعود نشاط السوق إلى أدنى مستويات يونيو 2026. هذا هو أضعف شهر لحجم تداول عملات الميم على Solana منذ أبريل 2024.
• السيناريو الأساسي: يتعافى نشاط السوق إلى المتوسط الشهري منذ أبريل 2024. تجاوز حجم إصدار الرموز وحجم تداول منحنى الترابط في أغسطس هذا المستوى بالفعل، بينما ما زال حجم التداول في السوق الثانوية أقل من هذا المتوسط.
• السيناريو الصاعد: يتعافى نشاط السوق إلى متوسط الربع الذروة من نوفمبر 2024 إلى يناير 2025؛ بالإضافة إلى ذلك، نعتبر شهر الذروة يناير 2025 كسيناريو صاعد إضافي.

وفقًا للمعدلات الحالية، يمكن لـ PumpFun الحصول على الإيرادات التالية من الأعمال المختلفة:

• 91 نقطة أساس من حجم تداول منحنى الترابط لمنصة الإطلاق؛
• 14 نقطة أساس من حجم تداول PumpSwap؛
• حوالي 58 نقطة أساس من حجم التداول الموجه عبر Terminal، أي 100 نقطة أساس رسوم واجهة مطروحًا منها عمولات مستردة للمتداولين.

بعد تطبيق هذه المعدلات على السيناريوهات الثلاثة، نحصل على:

• السيناريو الهابط: إيرادات سنوية 310 مليون دولار؛
• السيناريو الأساسي: إيرادات سنوية 836 مليون دولار؛
• السيناريو الصاعد: إيرادات سنوية 2.5 مليار دولار؛

إذا عدنا مباشرة إلى مستوى ذروة يناير 2025، يمكن لشهر الذروة وحده أن يولد معدل إيرادات سنوية يبلغ حوالي 3.4 مليار دولار. نظرًا لأن نصف الإيرادات سيستخدم لإعادة شراء PUMP، فإن أحجام إعادة الشراء والحرق السنوية المقابلة هي:

• السيناريو الهابط: 155 مليون دولار؛
• السيناريو الأساسي: 418 مليون دولار؛
• السيناريو الصاعد: 1.24 مليار دولار؛

بناءً على القيمة السوقية الحالية لـ PUMP البالغة 1.93 مليار دولار، تكون عوائد إعادة الشراء المقابلة كما يلي.

وفقًا للأيام الـ 231 المتبقية في عقد إعادة الشراء حتى 28 أبريل 2027، عند مستوى السعر الحالي، ستزيل خطة إعادة الشراء هذه رموزًا تعادل 5.1% و13.7% و40.7% من القيمة السوقية الحالية على التوالي.

أخيرًا، نحول هذه البيانات إلى تقييم ضمني. قد يكون من غير البديهي أننا نعتقد أنه لا يمكن استخدام نفس مضاعف التقييم في سيناريوهات مختلفة. السبب هو أن نشاط سوق PumpFun نفسه يتأثر بانعكاسية سعر الرمز. السيناريوهات ذات الإيرادات الأعلى تعني أيضًا اهتمامًا سوقيًا أعلى، والاهتمام الأعلى يدفع مضاعفات التقييم للتوسع؛ والعكس صحيح، فالنشاط الأقل يضغط مضاعفات التقييم.

لذلك، نطابق كل مستوى نشاط بمضاعف تقييم مناسب:

• السيناريو الهابط: 1.5 إلى 2.8 مرة P/S، أي من مضاعف التقييم عند أدنى مستوى تاريخي لـ PUMP إلى 2.8 مرة الحالية؛
• السيناريو الأساسي: 3 إلى 5 مرات P/S؛
• السيناريو الصاعد: 5 إلى 10 مرات P/S.

بدمج السيناريوهات الثلاثة، نقدّر نطاق تقييم PUMP بين 0.0108 و0.0205 دولار، أي ما يعادل 2.3 إلى 4.4 ضعف سعر 0.0047 دولار في 9 سبتمبر.

هنا لا نأخذ ببساطة خلية واحدة من مصفوفة التقييم، بل نرجح السيناريوهات الثلاثة باحتمالات 25% هابط، و50% أساسي، و25% صاعد.

نعتقد أنه إذا تعافى نشاط السوق إلى مستوى ذروة الدورة السابقة، يمكن أن يصل سعر PUMP إلى 0.0299 إلى 0.0598 دولار، أي 6.4 إلى 12.9 ضعف السعر الحالي. وفي السيناريو الهابط، إذا تدهورت معنويات السوق في الوقت نفسه، نفترض أن سعر PUMP يعود إلى مستوى قريب من أدنى مستويات يونيو، أي 0.0011 إلى 0.0019 دولار، وهو ما يعادل تراجعًا بنسبة 59% إلى 76% عن السعر الحالي.

المخاطر

على الرغم من تفاؤلنا العام، هناك بعض المخاطر التي تستحق الذكر. كان أحد مخاوف السوق السابقة بشأن PumpFun هو أن إيراداتها أظهرت استقرارًا غير عادي خلال السوق الهابطة، مما أثار تساؤلات حول التداول الوهمي، وما إذا كانت PumpFun تدفع رسومًا للروبوتات لتشجيع إصدار الرموز.

لا يمكننا الاطلاع على حساباتها الداخلية، وهذا في حد ذاته خطر. لكن بيانات Blockworks قامت بالفعل بتصفية التداول الوهمي. أما فيما يتعلق بما إذا كان المتداولون يحصلون على مكافآت إضافية مقابل إصدار الرموز والتداول، فإن بيانات النشاط الحالية تبدو عضوية: في أغسطس، حققت العناوين التي أطلقت أكثر من 100 إصدار أرباحًا بقيمة 32.3 مليون دولار، منها 72% حققت أرباحًا؛ وحقق أكبر 100 متداول من حيث الحجم أرباحًا بقيمة 14 مليون دولار بعد خصم الرسوم.

ومع ذلك، هناك قضية أكثر إثارة للقلق حاليًا، وهي أن PumpFun تفقد تدريجيًا هيمنتها الاحتكارية التي بنتها سابقًا على مستوى منصة الإطلاق.

منذ يوليو، نمت رسوم منصة الإطلاق 4.4 مرة، من 20.8 مليون دولار في الأسبوع الأول من يوليو إلى 92.4 مليون دولار في الأسبوع المنتهي في 8 سبتمبر. وفي الوقت نفسه، حقق كل من Pons وSTONK نموًا سريعًا، بقيمة سوقية بلغت 677 مليون دولار و211 مليون دولار على التوالي. ومع ذلك، يبدو أن PUMP تخلف عن الركب: من بين الرسوم الناتجة عن هذه المنصات الثلاث، انخفضت حصة PumpFun إلى 32%، بينما كانت النسبة تصل إلى 90% في الأسبوع المنتهي في 25 أغسطس.

مرت PumpFun بمواقف مماثلة من قبل — انخفاض حصة السوق ثم استعادتها، لكن اللافت هذه المرة هو أن سرعة استجابة PumpFun أبطأ بشكل ملحوظ.

أولاً، بالنسبة لـ Pons، نعتقد أن خطأ PumpFun كان عدم التوسع إلى EVM في الوقت المناسب. ربما كان المنطق آنذاك أنه نظرًا لأن طبقة التنفيذ ستُجرد في النهاية، فلن يدرك المستخدمون النهائيون بيئة التنفيذ الأساسية، وبالتالي فإن طبقة التنفيذ نفسها ليست مهمة، وSolana توفر أفضل أداء.

نعتقد أن هذا كان خطأ. قللت PumpFun من أهمية النظام البيئي نفسه كسرد، خاصة على سلاسل مثل Base وRobinhood Chain التي تتمتع بقدرات توزيع قوية، حيث يمكن أن تكون الإمكانية المحتملة لدعم إدراج رموز النظام البيئي في المستقبل نقطة بيع مهمة في حد ذاتها. يوجه تطبيق PumpFun للهاتف المحمول حاليًا أكثر من نصف حجم تداوله إلى Robinhood Chain، لكن منصة الإطلاق ما زالت على Solana. وفي الوقت نفسه، ارتفعت القيمة السوقية لـ PONS من 83 مليون دولار إلى 677 مليون دولار.

ثانيًا، بالنسبة لإدخال STONK لنموذج الجمع بين الأسهم وعملات الميم إلى Solana، نعتقد أن استجابة PumpFun هنا كانت بطيئة جدًا أيضًا.

تم إطلاق StonkFun في 3 أغسطس، ونقل الإصدار إلى Raydium LaunchLab في 6 سبتمبر؛ بينما لم يتم إطلاق خطة استجابة PumpFun، Custom Pairs، حتى 9 سبتمبر. أي أن PumpFun استجابت بعد خمسة أسابيع من إطلاق StonkFun، وبعد ثلاثة أيام من تجاوز رسوم StonkFun حاجز مليون دولار يوميًا. من الواضح أن السوق لم يكن راضيًا عن هذه الاستجابة، فبعد الإعلان، انخفض سعر PUMP بنحو 10%.

وجهة نظرنا العامة حول PumpFun هي أنها تمتلك بالفعل مكانة سوقية ناضجة، وبالتالي تمكنت في الماضي من "نسخ" نماذج المنافسين ثم هزيمتهم بقوة التنفيذ. لكن الأحداث الأخيرة جعلتنا أكثر تشككًا في قدرة هذه الميزة على الاستمرار. لذلك، نعتقد أن الأسابيع والأشهر القادمة ستكون حاسمة، حيث يحتاج السوق إلى مراقبة كيفية تعامل PumpFun مع هذه التحديات الحالية.

أخيرًا، نريد التأكيد مرة أخرى على مخاطر توافق مصالح حاملي الرمز المذكورة سابقًا، فهذه المخاطر ما زالت حقيقية، وهي قيد مهم على حيازتنا لـ PUMP، خاصة لأي فترة حيازة تتجاوز أبريل 2027. وحتى قبل ذلك، قد يبدأ السوق في التسعير المبكر لمخاطر عدم تمديد خطة إعادة الشراء المبرمجة. لكن على المدى القصير، نعتقد أن هذه المخاطر يمكن تعويضها جزئيًا بإمكانية أخرى، وهي تمديد خطة إعادة الشراء المبرمجة.

الخلاصة

إن افتقار PumpFun للشفافية وتوافق المصالح بين الرمز والعمل، إلى جانب كونها واحدة من أكثر الأعمال ربحية في صناعة العملات المشفرة، يجعل PUMP واحدًا من أصعب الرموز تقييمًا من حيث الأساسيات.

نعتقد أن السوق أخطأ في موضعين: أولاً، بالغ السوق في تضخيم مخاطر توافق مصالح الرمز، بينما غطت عمليات إعادة الشراء المبرمجة هذه المشكلة على الأقل حتى أبريل 2027؛ ثانيًا، يستند تسعير السوق إلى مؤشر عملات الميم الإجمالي، وليس إلى إيرادات PumpFun نفسها — التي بلغت أعلى مستوى تاريخي مقومة بـ SOL.

لذلك، عند مستوى التقييم الحالي البالغ 2.8 مرة P/S، ما زلنا متفائلين بشأن PUMP. ما يستحق المراقبة حقًا بعد ذلك هو استجابة PumpFun لـ Pons وStonkFun، والتي ستكون اختبارًا رئيسيًا للحكم على قدرة منصة الإطلاق على الحفاظ على مكانتها السوقية.