أول ظهور لرئيس الاحتياطي الفيدرالي والر في جاكسون هول: الاختبار الثلاثي للتضخم والسندات طويلة الأجل والاستقلالية

العنوان الأصلي: والر يذهب إلى جاكسون هول
المؤلف الأصلي: فاينانشال تايمز

ملاحظة المحرر: سيلقي رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن والر كلمة في الاجتماع السنوي للبنوك المركزية العالمية في جاكسون هول يوم الجمعة. حاليًا، لا يزال التضخم في الولايات المتحدة أعلى من هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%، كما أدى الصراع في إيران وارتفاع أسعار النفط إلى زيادة عدم اليقين بشأن توقعات التضخم، كما أن عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل قريبة من أعلى مستوياتها منذ عام 2007. ويأمل السوق أن يتأكد من هذه الكلمة كيف يستعد الاحتياطي الفيدرالي للتعامل مع التناقضات المتزايدة الوضوح بين التضخم والنمو والأوضاع المالية.

السؤال الحقيقي ليس فقط ما إذا كان والر سيعطي إشارات بشأن أسعار الفائدة. فقد أكد مؤخرًا على ضرورة عدم الإفراط في الاعتماد على التوجيه المستقبلي مع تقديم القليل من الشرح لإطار سياسته. وفي الوقت نفسه، بدأت وزارة الخزانة الأمريكية في زيادة دعم السيولة لسوق سندات الخزانة طويلة الأجل. إن تشابك السياسة النقدية وإدارة الديون ومساعي الحكومة لخفض تكاليف التمويل يجعل من الصعب على المستثمرين الحكم على حدود السياسة الأمريكية.

يرى مجلس تحرير فاينانشال تايمز أن والر بحاجة إلى أن يوضح في هذه الكلمة كيف ينوي تحقيق هدف التضخم البالغ 2%، وكيف ينظر إلى دور أسعار الفائدة طويلة الأجل في تشديد الأوضاع المالية، وكيف سيحافظ على استقلالية الاحتياطي الفيدرالي. وإذا استمرت هذه الأسئلة في الافتقار إلى تفسيرات واضحة، فإن "علاوة عدم اليقين" التي يطلبها السوق قد تستمر في الانعكاس على سندات الخزانة طويلة الأجل والدولار وحتى تكاليف التمويل العالمية.

لذلك، فإن كلمة جاكسون هول ليست مجرد معاينة للسياسة، بل هي أيضًا فرصة لوالر لإصلاح التواصل مع السوق. وما يستحق الملاحظة بعد ذلك ليس ما إذا كان سيقدم مسارًا دقيقًا لخفض أسعار الفائدة، بل ما إذا كان يستطيع اقتراح إطار سياسة متماسك وقابل للتحقق وغير مدفوع بدوافع سياسية.

فيما يلي تجميع النص الأصلي:

في أواخر أغسطس من كل عام، تبدأ درجات الحرارة الليلية في غرب وايومنغ في الانخفاض، ويتجمع سمك السلمون المرقط في نهر سنيك للتغذية قبل حلول الشتاء. وقد اجتذبت ظروف الصيد الجيدة في البداية رئيس الاحتياطي الفيدرالي السابق بول فولكر، وساهمت في ترسيخ عقد الاجتماع السنوي للاحتياطي الفيدرالي هنا على المدى الطويل.

اليوم، أصبح الاجتماع السنوي للبنوك المركزية العالمية في جاكسون هول مناسبة مهمة لمسؤولي البنوك المركزية ووزراء المالية والاقتصاديين لمناقشة السياسة النقدية. هذا العام، سيتركز اهتمام السوق على كلمة رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن والر يوم الجمعة.

يأمل المستثمرون في العثور على إجابة لسؤال جوهري: في مواجهة الضغوط التضخمية وارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل وتدخل السياسة المالية في سوق السندات، كيف يستعد والر لصياغة السياسة النقدية؟

التضخم لم يعد إلى الهدف، وأسعار الفائدة طويلة الأجل ارتفعت بالفعل إلى مستويات مرتفعة

بيئة السياسة التي يواجهها والر في الأشهر المقبلة ليست سهلة.

الصراع المستمر في إيران يواصل تعطيل الأسواق العالمية، وأسعار النفط لا تزال أعلى من مستويات ما قبل الصراع؛ والتضخم في الولايات المتحدة يواصل تجاوز هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%. وفي الوقت نفسه، يستمر الدين الحكومي الأمريكي في النمو، وارتفاع عوائد سندات الخزانة يزيد من تفاقم عبء الفائدة المالية.

كما بدأت النفقات الرأسمالية الضخمة الناتجة عن تطوير البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الدخول إلى نقاش أسعار الفائدة. ويرى مجلس تحرير فاينانشال تايمز أن استثمارات الذكاء الاصطناعي قد تزيد من الطلب على التمويل، وتدفع تكاليف الاقتراض إلى الارتفاع، وتخلق تأثير مزاحمة معينة على القطاعات الاقتصادية الأخرى. وينتمي هذا الحكم حاليًا إلى تفسير هيكلي أكثر، ولا يزال من الصعب فصل التأثير المحدد للنفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي على أسعار الفائدة طويلة الأجل تمامًا عن عوامل مثل العجز المالي وتوقعات التضخم وعلاوات الأجل.

وتزيد ترتيبات إعادة شراء السندات من قبل وزارة الخزانة من تعقيد تفسير السياسة. ففي 19 أغسطس، أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية أنها ستزيد حجم إعادة الشراء الفردي لدعم السيولة لسندات الخزانة الاسمية ذات القسائم الثابتة التي تتراوح آجال استحقاقها بين 10 و20 عامًا و20 و30 عامًا من حد أقصى قدره 2 مليار دولار إلى 4 مليارات دولار على الأقل، على أن يدخل الترتيب الجديد حيز التنفيذ في 9 سبتمبر ويستمر حتى 4 نوفمبر.

وتستخدم هذه العملية بشكل أساسي لتحسين سيولة السندات القديمة، ولا تعادل التيسير الكمي الذي ينفذه الاحتياطي الفيدرالي من خلال توسيع ميزانيته العمومية. ومع ذلك، عندما ترتفع العوائد طويلة الأجل بسرعة، فإن زيادة وزارة الخزانة لحجم إعادة شراء سندات الخزانة طويلة الأجل ستظل تؤثر على حكم السوق بشأن ما إذا كانت الحكومة تولي اهتمامًا أكبر لتكاليف التمويل طويلة الأجل.

أسلوب تواصل والر يخلق "علاوة عدم يقين"

ترى فاينانشال تايمز أن بعض الصعوبات التي يواجهها والر تنبع من أسلوب تواصله الخاص.

لطالما عارض والر الاستخدام المفرط للتوجيه المستقبلي من قبل البنوك المركزية، والذي يتضمن إرسال إشارات مسبقة إلى السوق حول مسارات أسعار الفائدة المستقبلية. وفي رأيه، فإن الالتزامات السياسية الواضحة بشكل مفرط قد تضعف قدرة البنك المركزي على تعديل السياسات بمرونة بناءً على البيانات الاقتصادية.

ومع ذلك، فإن تقليل التوجيه المستقبلي لا يعني أن السوق لم يعد بحاجة إلى فهم إطار سياسة الاحتياطي الفيدرالي. فعندما لا يستطيع المستثمرون الحكم على كيفية موازنة البنك المركزي بين التضخم والتوظيف والاستقرار المالي، يطلب السوق عادة تعويضًا أعلى عن المخاطر.

ويمكن فهم هذا التعويض الإضافي على أنه "علاوة عدم يقين": يطلب المستثمرون عوائد أعلى للاحتفاظ بالسندات طويلة الأجل لأنهم لا يستطيعون الحكم على اتجاه السياسة المستقبلية. ولا يقتصر تأثيره على سندات الخزانة الأمريكية، بل قد ينتقل إلى قروض الرهن العقاري وتمويل الشركات والديون السيادية للأسواق الناشئة.

وفقًا لتفسير فاينانشال تايمز، فإن تواصل والر العام المحدود لم يسمح للمستثمرين بفهم أحكامه بشأن الوضع الاقتصادي ومسار السياسة بشكل كامل. وتحت تأثير عوامل مختلفة، ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل إلى أعلى مستوياتها منذ عام 2007. ولا يمكن أن يُعزى ذلك ببساطة إلى عدم كفاية التواصل، لكن غياب إطار واضح قد يضخم مخاوف السوق بشأن التضخم والسياسة المالية واستقلالية السياسة.

السماح لأسعار الفائدة طويلة الأجل "باستبدال رفع أسعار الفائدة"، والمخاطرة هي أن تصبح حدود السياسة غير واضحة

يبدو أن والر مستعد للسماح لأسعار الفائدة طويلة الأجل المرتفعة بتحمل جزء من عمل تشديد الأوضاع المالية.

فارتفاع العوائد طويلة الأجل سيزيد من تكاليف قروض الإسكان وديون الشركات وغيرها من التمويلات طويلة الأجل، مما يؤدي إلى كبح الاقتراض والطلب، ويساعد نظريًا في تقليل الضغوط التضخمية. وفي هذا الإطار، لا يحتاج الاحتياطي الفيدرالي بالضرورة إلى رفع أسعار الفائدة قصيرة الأجل بشكل كبير لتحقيق درجة معينة من التشديد النقدي.

وتقر فاينانشال تايمز بأن هذا الخط من التفكير له بعض المنطقية. لكن المشكلة هي أنه إذا تجنب والر رفع أسعار الفائدة قصيرة الأجل بينما لا يزال التضخم أعلى من الهدف، واستجاب لتفضيل إدارة ترامب لخفض تكاليف التمويل قصيرة الأجل، فقد يبدأ السوق في التساؤل عما إذا كانت قرارات سياسة الاحتياطي الفيدرالي تتأثر بالسياسة.

تعتمد استقلالية البنك المركزي على الترتيبات المؤسسية وتصورات السوق معًا. حتى لو كانت السياسة نفسها لها منطق اقتصادي، فطالما يعتقد المستثمرون أن الاحتياطي الفيدرالي يتعاون مع الحكومة لخفض تكاليف التمويل، فقد تتعرض سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل والدولار أيضًا لضغوط بسبب انخفاض المصداقية.

وقد ضخمت الإجراءات الأخيرة لوزارة الخزانة هذا القلق. فبالإضافة إلى زيادة عمليات إعادة الشراء لدعم السيولة لسندات الخزانة طويلة الأجل، أعرب مسؤولو الحكومة الأمريكية مرارًا عن رغبتهم في خفض تكاليف الاقتراض. كما حذر المستثمر ستانلي دراكنميلر، الذي تربطه علاقات وثيقة مع والر ووزير الخزانة باسنت، من السماح لوزارة الخزانة بلعب دور كبير جدًا في تسعير السوق. وحكمه الأساسي هو أنه عندما تحاول الحكومة إبقاء أسعار الأصول منحرفة عن الأساسيات على المدى الطويل، غالبًا ما يكون من الصعب استدامة التدخلات السياسية.

هذا لا يثبت أن الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة قد شكلا اتفاقًا رسميًا لكبح أسعار الفائدة طويلة الأجل، لكن اتجاهات السياسة لكليهما بدأت تخضع للفحص ضمن نفس الإطار من قبل السوق. السياسة النقدية مسؤولة عن أسعار الفائدة قصيرة الأجل، بينما تؤثر وزارة الخزانة على عرض وسيولة سندات الخزانة من خلال هيكل الإصدار وترتيبات إعادة الشراء، مما يجعل الحدود بين السياستين أكثر أهمية.

والر بحاجة إلى الإجابة عن أكثر من مجرد قرار سعر الفائدة القادم

كانت كلمة جاكسون هول تاريخيًا نقطة تحول مهمة للاحتياطي الفيدرالي لتعديل سرديته السياسية. ففي عام 2010، أشار رئيس الاحتياطي الفيدرالي آنذاك برنانكي في الاجتماع إلى المزيد من مشتريات الأصول، مما مهد الطريق لإطلاق الجولة الثانية من التيسير الكمي لاحقًا.

وقد التزم والر شفهيًا مرارًا بالحفاظ على استقلالية الاحتياطي الفيدرالي وهدف التضخم البالغ 2%، لكن فاينانشال تايمز ترى أن مجرد التصريحات المبدئية ليست كافية. يحتاج السوق إلى معرفة الآليات التي يستعد لاستخدامها لتحقيق الهدف، وكيف سيحدد أولويات السياسة عندما يتعارض التضخم والنمو وتكاليف التمويل طويلة الأجل.

لذلك، فإن أهم نقطة ملاحظة في كلمة يوم الجمعة ليست تلميحًا معزولًا برفع أو خفض أسعار الفائدة، بل ما إذا كان والر يستطيع الإجابة عن عدة أسئلة أكثر جوهرية: كيف يحكم الاحتياطي الفيدرالي على مدى تشديد أسعار الفائدة طويلة الأجل؟ هل يمكن للعوائد طويلة الأجل المرتفعة أن تحل محل رفع أسعار الفائدة قصيرة الأجل؟ هل ستؤثر عمليات إدارة الديون لوزارة الخزانة على أحكام السياسة النقدية؟ في مواجهة طلب البيت الأبيض لخفض تكاليف التمويل، كيف سيُظهر الاحتياطي الفيدرالي أن قراراته لا تزال مستقلة؟

إذا استطاع والر تقديم إطار سياسة متماسك، فقد تساعد الكلمة في تقليل علاوة عدم اليقين في السوق. وإذا استمر في تجنب الآليات المحددة، فسيظل المستثمرون بحاجة إلى استنتاج دالة رد فعل سياسة الاحتياطي الفيدرالي من خلال البيانات الاقتصادية وعمليات وزارة الخزانة والإشارات السياسية.

وتشير ما يسمى بدالة رد فعل السياسة إلى حكم السوق بشأن الإجراءات التي قد يتخذها البنك المركزي استجابة للتغيرات في التضخم أو التوظيف أو الأوضاع المالية بناءً على سلوكه السابق وتصريحاته العامة. في الوقت الحالي، ما يفتقر إليه السوق ليس بالضرورة خارطة طريق دقيقة لأسعار الفائدة، بل إطارًا كافيًا لشرح كيفية اتخاذ والر للقرارات.