مركز رأس مال الذكاء الاصطناعي؟ نتائج إنفيديا للربع الثاني من السنة المالية 2027: النمو يتسارع ودورة الذكاء الاصطناعي الفائقة تدخل مرحلة متعددة المسارات

في السابق، اعتدنا على سردية تترسخ تدريجيًا: أموال البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تتدفق من «شراء الرقائق» إلى الكهرباء والتبريد ورقائق الحوسبة السحابية المخصصة، بينما تُخفَّف قوة نمو مراكز بيانات إنفيديا، الحلقة الأغلى في هذه السلسلة، تدريجيًا. خلال الأرباع الماضية، استخدم المضاربون على الانخفاض مرارًا «القاعدة المرتفعة» و«بلوغ النمو ذروته» لافتراض سقف إنفيديا، ومع تسارع مزودي الحوسبة السحابية الفائقة في تطوير شرائح ASIC الخاصة بهم، واستمرار شكوك السوق حول بلوغ دورة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي ذروتها، تقلصت توقعات السوق لإنفيديا ببطء.

عشية هذا الإعلان، جاءت التوقعات المتفق عليها من واحد وأربعين محللًا أعلى بنسبة 1.2% فقط من توجيهات الشركة نفسها، مما يشير تقريبًا إلى أن وول ستريت تريد فقط التأكد من أن نمو مراكز بيانات إنفيديا لم يتباطأ. كانت إنفيديا قد تجاوزت التوقعات لخمسة أرباع متتالية، لكن حجم التجاوز كان يتقلص في كل مرة، مما زاد شكوك السوق حول ما إذا كان هذا المنحنى سيصل في النهاية إلى نقطة تحول.

في 26 أغسطس بعد إغلاق السوق الأمريكية، قدمت إنفيديا نتائج حطمت كل التوقعات تمامًا. ظل قطاع مراكز البيانات محرك النمو المطلق، حيث تجاوزت الإيرادات وتوجيهات الربع الثالث توقعات السوق المتفق عليها بشكل كبير. الجملة الأولى في بيان النتائج لجينسن هوانغ حددت نغمة الربع إلى حد ما: «لقد وصل الذكاء الاصطناعي إلى نقطة تحوله. إنه يقوم بعمل مفيد. رموزه منتجة ومربحة. الآن، الحوسبة هي الإيرادات.»

عام التحول من مورد إلى رأسمال

خلال العام الماضي، تحولت إنفيديا تدريجيًا إلى شركة استثمار كبيرة في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. أصبحت بطاقات الرسوميات للألعاب مجرد هامش في تاريخها، وأصبح مورد مراكز البيانات في سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي واحدًا من هوياتها المتعددة. في 18 سبتمبر 2025، استثمرت إنفيديا 5 مليارات دولار في إنتل كخطوة استراتيجية، وهي خطوة نادرة بالاستثمار في منافس جعلت العلاقة بين الخصمين القديمين أكثر دقة، وذلك بعد شهر واحد فقط من استحواذ الحكومة الأمريكية على حوالي 10% من أسهم إنتل مقابل 8.9 مليار دولار. أشعلت الأخبار الإيجابية المتتالية عن دخول الحكومة كمساهم وضخ إنفيديا للأموال خيال السوق حول عودة عملاق الرقائق القديم إلى الطاولة، فقفز سهم إنتل بنسبة 23% في ذلك اليوم، مسجلًا أكبر مكسب يومي منذ عام 1987. في 29 ديسمبر 2025، اكتملت الصفقة رسميًا، حيث اشترت إنفيديا أكثر من 214.7 مليون سهم من أسهم إنتل عبر اكتتاب خاص.

في الأشهر الأحد عشر التالية، بدأت إنفيديا نمط استثمار شبه غير محدود. في 22 سبتمبر 2025، التزمت إنفيديا باستثمار يصل إلى 100 مليار دولار في OpenAI، بعد أربعة أيام فقط من استثمار إنتل. في يناير 2026، استثمرت إنفيديا 10 مليارات دولار في xAI، وفي يوليو 2026 أضافت التزامًا جديدًا لـ OpenAI، ليرتفع الإجمالي إلى 250 مليار دولار. وفي 20 أغسطس الماضي، أكملت إنفيديا أكثر صفقاتها الاستثمارية تعقيدًا، حيث قامت بثلاثة أمور في وقت واحد: أولًا دفعت 6 مليارات دولار لترخيص نموذج الذكاء الاصطناعي Model Factory من Poolside، ثم استثمرت مليار دولار إضافي بتقييم ما قبل الاستثمار 12 مليار دولار، وأخيرًا وجهت عروض عمل لأكثر من 100 موظف في Poolside، سينضمون إلى مشروع نموذج Nemotron مفتوح المصدر التابع لإنفيديا.

يمكن القول إن إنفيديا وسعت نفوذها الرأسمالي مرة أخرى إلى شركة رائدة في نماذج الذكاء الاصطناعي. ومن الجدير بالذكر أن Poolside أوضحت في رسالتها للمستثمرين: هذه ليست عملية استحواذ ولا استحواذ على المواهب، وستواصل الشركة العمل بشكل مستقل، وسيبقى المؤسسون الثلاثة في مناصبهم. وإذا واصلت المنافسة المستقلة في تطوير النماذج مفتوحة المصدر، فستحتاج إلى أجهزة إنفيديا أكثر مما هو ممكن واقعيًا. بعبارة أخرى، ندرة القدرة الحاسوبية هي التي دفعت هذه الشركة في النهاية إلى أحضان إنفيديا.

التحركات الرأسمالية المتواصلة تجعل حدود صناعة الذكاء الاصطناعي بأكملها غير واضحة: المورد، المساهم، الدائن، العميل — هذه الأدوار التي كانت منفصلة بوضوح أصبحت الآن قائمة في إنفيديا في نفس الوقت، حيث تجلس على عدة مقاعد على الطاولة. لذلك، فإن هذه الحلقة الرأسمالية المغلقة تجعل الشكوك حول «التمويل الدائري» أكثر تحديدًا. تستثمر إنفيديا الأموال في العملاء، فيستخدم العملاء هذه الأموال لشراء وحدات معالجة الرسوميات من إنفيديا، ثم تعود هذه الأموال إلى قوائم إنفيديا المالية كإيرادات، ونمو الإيرادات يرفع سعر السهم، وارتفاع سعر السهم يمنح إنفيديا رأس مال أكبر للاستثمار في العميل التالي. ما نسمعه مرارًا عن «استثمار إنفيديا 100 مليار دولار في OpenAI، ثم إعادة OpenAI هذه الأموال إلى إنفيديا» يشير إلى هذه الحلقة. أما بالنسبة لطريقة عمل النظام البيئي بشكل أكثر تحديدًا، فإن إنفيديا ومايكروسوفت وأوراكل جميعها تستثمر في مطوري الذكاء الاصطناعي، الذين يصبحون لاحقًا مشترين كبارًا لخدمات الحوسبة السحابية الخاصة بهم، مما يؤدي إلى تداول نفس رأس المال بين عدة شركات، ويُسجل كإيرادات في كل محطة.

إذا تأخر تحقيق العائد التجاري النهائي للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، فإن هذه الدورة النقدية التي تبدو فعالة ستنكسر أولًا عند الحلقة الأكثر هشاشة. الخطر يكمن في أن كل حلقة في هذه السلسلة مبنية على افتراض أن «الحلقة التالية يمكنها مواصلة الدفع»: هل تستطيع OpenAI استرداد تكاليف مراكز البيانات من نماذجها، وهل يستطيع مزودو الحوسبة السحابية تأجير القدرة الحاسوبية، وهل تستطيع الشركات الناشئة في الذكاء الاصطناعي إيجاد نموذج ربح قبل نفاد التمويل. وإذا جاءت إيرادات أي من هذه العقد دون التوقعات، مثل خفض العملاء للمشتريات، فسوف تنخفض طلبات إنفيديا، مما يؤدي إلى انكماش القيمة الدفترية للاستثمارات في الأسهم، وقد تتحول الأموال والضمانات التي ضُخت سابقًا لدعم هؤلاء العملاء إلى ديون معدومة محتملة.

أما منطق المدافعين فهو كالتالي: هذه الاستثمارات تدريجية ومرتبطة بمراحل نشر فعلية. في حالة OpenAI، كل نشر لجيجاواط واحد يؤدي إلى استثمار جديد، حيث يُستثمر مليار دولار عند نشر أول جيجاواط، وتُسعر الدفعات اللاحقة وفقًا لتقييم OpenAI في ذلك الوقت. هذا يعني أنه إذا لم يحدث النشر فعليًا، فلن يحدث الاستثمار، ولا يوجد مجال «لخلق إيرادات من العدم».

هذا هو الجدل المستمر في السوق خلال الأشهر الماضية حول استراتيجية رأس المال لإنفيديا، وقد وصلت المخاوف بشأن رفع الرافعة المالية للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى سوق السندات. منذ بداية 2026، أصدر مزودو الحوسبة السحابية الفائقة والكيانات المرتبطة بإنفيديا سندات بقيمة 225 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 973.7%! وبغض النظر عما إذا كانت هذه المخاطر ستتحقق في النهاية، فإنها ستصبح حجر عثرة في صعود سهم إنفيديا.

ربع آخر يتجاوز التوقعات

نتائج إنفيديا للربع الثاني من السنة المالية 2027 مثالية بأي معيار تقليدي. بلغت الإيرادات 96.221 مليار دولار، بزيادة سنوية 106% وربع سنوية 18%، وهو أعلى معدل نمو سنوي منذ الربع الثاني من السنة المالية 2025. تجاوزت منتصف توجيهات الشركة بمقدار 5.2 مليار دولار، وتجاوزت توقعات المحللين بأكثر من 4%. بلغت ربحية السهم المعدلة 2.22 دولار، بزيادة سنوية 120%، متجاوزة توقعات السوق بنحو 6%. بلغ الربح التشغيلي غير المتوافق مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا 63.956 مليار دولار، بزيادة سنوية 124%، بهامش ربح تشغيلي حوالي 66%، أعلى من توقعات المحللين البالغة 61.19 مليار دولار. بلغت المصروفات التشغيلية 8.232 مليار دولار، أقل من التوقعات البالغة 8.32 مليار دولار، فبينما تجاوزت الإيرادات التوقعات، كان التحكم في التكاليف أقوى من المتوقع. لكن بعد الإعلان، ارتفع سهم إنفيديا قليلًا في التداولات اللاحقة، ثم انخفض بسرعة، ليتراجع بنسبة 4% في وقت ما.

بلغت إيرادات قطاع مراكز البيانات 89 مليار دولار، بزيادة سنوية 117% وربع سنوية 18%، أعلى من توقعات المحللين البالغة 85.8 إلى 85.9 مليار دولار، ومثلت حوالي 92.5% من إجمالي إيرادات الشركة. حقق مزودو الحوسبة السحابية الفائقة إيرادات قدرها 48.71 مليار دولار، متجاوزة التوقعات البالغة 43.55 مليار دولار بشكل كبير، بفارق يقارب 5.2 مليار دولار؛ وبلغت إيرادات الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي والتطبيقات الصناعية والمؤسسية 40.31 مليار دولار، أقل من توقعات السوق البالغة 41.96 مليار دولار؛ وبلغت إيرادات الحوسبة الطرفية 7.2 مليار دولار، بزيادة سنوية 27% وربع سنوية 13%، أعلى من التوقعات البالغة 6.61 مليار دولار. يوضح هذا الهيكل أن تجاوز التوقعات هذا الربع كان مدفوعًا بشكل رئيسي بمزودي الحوسبة السحابية الفائقة، بينما كان إيقاع توسع الطلب من الشركات والقطاع الصناعي وبعض خدمات الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي أقل قليلًا من توقعات السوق السابقة.

هذه إشارة يجب التعامل معها بحذر. كان السوق سابقًا (بما في ذلك العديد من التحليلات) يميل إلى الاعتقاد بأن قاعدة عملاء إنفيديا تتنوع بسرعة وأن الطلب المؤسسي يتولى زمام الأمور، لكن بيانات هذا الربع تظهر أن مزودي الحوسبة السحابية الأربعة الكبار ما زالوا محرك النمو الرئيسي المطلق، وأن وتيرة توسع جانب الشركات لم تواكب بعد بشكل كامل. كما بلغت إيرادات الحوسبة والشبكات 88.3 مليار دولار، أعلى أيضًا من التوقعات البالغة 84.69 مليار دولار، مما يعكس المنطق نفسه: بناء المجموعات واسعة النطاق ما زال الشكل الأساسي للطلب الحالي.

فيما يتعلق بهامش الربح الإجمالي، بلغ هامش الربح الإجمالي المتوافق وغير المتوافق مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا في الربع الثاني 75.0%، دون تغيير عن الربع السابق، وبزيادة حوالي 2.5 إلى 2.6 نقطة مئوية عن الفترة نفسها من العام الماضي. في ظل إيرادات تقترب من 100 مليار دولار وسلسلة توريد مراكز بيانات مشدودة للغاية، فإن الحفاظ على هامش ربح إجمالي 75% يظهر أن قوة إنفيديا التسعيرية في سوق الحوسبة المتسارعة للذكاء الاصطناعي ما زالت قوية جدًا. لكن توجيهات الربع الثالث تشير إلى 74.0%، بانخفاض حوالي نقطة مئوية عن الربع الثاني، وأقل من توقعات المحللين البالغة 75%. هناك عوامل مختلفة وراء ذلك، منها أن المنصات الجديدة في بداية الإنتاج الضخم عادة ما تصاحبها تقلبات في العائد واضطرابات في التكاليف، وارتفاع تكاليف سلسلة التوريد مثل استمرار ارتفاع أسعار HBM والتغليف المتقدم والركائز، وهو نفس جذر أزمة الذاكرة التي واجهتها آبل سابقًا.

من المرجح أيضًا أن تجعل التغيرات في هيكل المنتجات هذا الانخفاض بداية لاتجاه طويل الأجل. عندما ترتفع نسبة تسليم أنظمة الرفوف الكاملة، يختلف هيكل تكلفة المنتجات عن بيع وحدات معالجة الرسوميات وحدها. أهم إشارة منتج في هذا الإعلان هي تسارع Vera Rubin نحو الإنتاج الضخم الكامل. تعمل الرفوف حاليًا لدى شركاء مثل CoreWeave وGoogle Cloud وMicrosoft Azure وOracle Cloud Infrastructure وNebius. هذه التفاصيل مهمة، فهي تعني أن Rubin يعمل بالفعل في مراكز بيانات عملاء حقيقيين. هذه البنية الجديدة على مستوى النظام التي تجمع بين معالج Vera CPU ووحدة معالجة الرسوميات Rubin وشبكة Spectrum-6 وBlueField والأمان والتخزين وسلسلة أدوات البرمجيات ومنصة DSX ستصبح الركيزة الأساسية لسردية النمو في الأرباع القادمة. تستخدم إنفيديا مرارًا تعبير «مصنع الذكاء الاصطناعي» للتأكيد على أنها لا تورد رقائق، بل نظامًا متكاملًا لبناء وتشغيل وتوسيع البنية التحتية لقدرة الحوسبة للذكاء الاصطناعي. هذا أمر بالغ الأهمية لسردية التقييم، إذ كان أحد أكبر مخاوف السوق سابقًا: هل تستطيع إنفيديا الانتقال بسلاسة إلى الجيل التالي من المنصات بعد ذروة الطلب على Blackwell؟ إن الإنتاج الضخم السلس لـ Rubin يمدد بشكل مباشر رؤية دورة النمو. لكن التحول في المنتجات يجلب أيضًا حالة عدم يقين قصيرة الأجل، مثل أن صعود المنصة الجديدة عادة ما يصاحبه تغيرات في سلسلة التوريد وإيقاع التسليم وقبول العملاء وهيكل التكاليف، وهو ما قد يكون أحد أسباب انخفاض توجيهات هامش الربح الإجمالي للربع الثالث.

من هذا الإعلان، يمكن ملاحظة أن جودة نمو الأعمال الرئيسية لإنفيديا حقيقية، بل قد تكون أفضل من الأرقام الظاهرية. بعد استبعاد 7.77 مليار دولار من أرباح الاستثمار في الأسهم، بلغ صافي الربح غير المتوافق مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا 53.954 مليار دولار، بهامش ربح تشغيلي 66%، مما يشير إلى أن ربحية الأعمال الرئيسية نفسها قوية جدًا ولم تُجمل بأرباح الاستثمار. كما كان التحكم في التكاليف أفضل من المتوقع؛ بينما يشير عدم بلوغ ACIE للتوقعات بمقدار 1.6 مليار دولار إلى أن تنويع العملاء يسير بوتيرة أبطأ مما تصور السوق سابقًا. هذا يعني أن خطر الاعتماد المفرط على مزودي الحوسبة السحابية الأربعة الكبار لم يخف بعد على المدى القصير. انخفاض هامش الربح الإجمالي، والانخفاض الحاد في التدفق النقدي الحر، والارتفاع الكبير في الذمم المدينة، وتضخم المحفظة الاستثمارية ترسم صورة شركة تستخدم ميزانية عمومية أثقل ودورة تحويل نقدي أطول لدعم نمو أسرع.

سردية الذكاء الاصطناعي والمشهد التنافسي وسلسلة التوريد: ثلاثة خطوط متوازية

ما زالت أساسيات إنفيديا قوية جدًا حاليًا، لكن الركائز الثلاث التي تدعم هذه الأساسيات تشهد تغيرات. أولًا سردية الذكاء الاصطناعي، نعلم أن تركيز وول ستريت الحالي على دورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي انتقل من «توسع القدرة الحاسوبية» إلى «التحقق من العائد». التقدير طويل الأجل الذي قدمه جينسن هوانغ هو أن الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد يصل إلى 3 إلى 4 تريليونات دولار سنويًا بحلول نهاية العقد، مدفوعًا بالانتشار الشامل للذكاء الاصطناعي الوكيل، أي ليس مجرد روبوتات أسئلة وأجوبة بسيطة، بل أنظمة ذكاء اصطناعي قادرة على اتخاذ القرارات باستمرار واستدعاء الأدوات وتنفيذ مهام متعددة الخطوات.

هذا التقدير في حد ذاته ليس مثيرًا للجدل كثيرًا. الخلاف يكمن في الجدول الزمني ومسار العائد. لم يعد أحد اليوم يهتم بما إذا كان الاستثمار في الذكاء الاصطناعي هو استثمار في المستقبل، بل أصبح التدفق النقدي وإلحاح العائد هو محور اهتمام السوق. كما ذكرنا سابقًا، تتضخم المخاطر في سوق السندات، والتحقق الحقيقي والسريع من نسبة المدخلات إلى المخرجات هو القضية الجوهرية لسلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي بأكملها، وهو أيضًا نهاية نموذجها التجاري.

بالإضافة إلى ذلك، فإن تسارع مسار رقائق ASIC المخصصة سيستمر في تآكل سقف حصة إنفيديا في سوق رقائق الذكاء الاصطناعي. على مستوى البيانات، من المتوقع أن ترتفع نسبة السيليكون المخصص في سوق رقائق الذكاء الاصطناعي بأكمله من 20.9% في 2025 إلى 27.8% في 2026، وهو أسرع تهديد تنافسي نموًا في سوق رقائق الذكاء الاصطناعي الحالي. تعمل Google TPU وAmazon Trainium وMeta MTIA، وهي ثلاث شركات حوسبة سحابية كبرى، على تسريع تطوير رقائقها الخاصة. وBroadcom، باعتبارها واحدة من أكبر المستفيدين في هذا المجال، وصلت إيراداتها المرتبطة بالذكاء الاصطناعي إلى حوالي 10.8 مليار دولار على أساس ربع سنوي.

خصوصية هذا التهديد تكمن في أن دافعه ليس الأداء، بل القدرة على المساومة. يدرك مزودو الحوسبة السحابية جيدًا أن الرقائق المطورة ذاتيًا يصعب أن تضاهي إنفيديا في العمومية والنظام البيئي للبرمجيات. لكنهم مستعدون للتضحية بجزء من الأداء طواعية من أجل تقليل الاعتماد على مورد واحد، والحصول على استقلالية سلسلة التوريد، وامتلاك أوراق مساومة في مفاوضات الشراء. لهذا السبب لن يقلب هذا المسار مكانة إنفيديا على المدى القصير، لكنه يحتاج إلى متابعة مستمرة على المدى الطويل، فالمفتاح ليس ما إذا كان TPU قادرًا على هزيمة Blackwell، بل ما هي نسبة الإنفاق الرأسمالي التي يرغب مزودو الحوسبة السحابية في تحويلها بعيدًا عن إنفيديا.

أما في سلسلة التوريد، فيبدو أن حقيقة نقص المعروض في مراكز البيانات، بما في ذلك نقص المخزون طوال دورة حياتها، ما زالت دون أي مؤشرات على التخفيف. في الواقع، يمكن رؤية نغمة العام بأكمله من نتائج الربع الأول فيما يتعلق بشح سلسلة التوريد. رفعت إنفيديا إجمالي المعروض إلى 145 مليار دولار في الربع الأول، وأوضحت الإدارة أنها ليست محصنة ضد تحديات التوريد، لكنها واثقة من دعم نمو العملاء. وتوقع أن تظل إنفيديا في حالة تقييد للمعروض طوال دورة حياة Vera Rubin.

يمكن تفسير هذه الجملة بطريقتين، ولكل تفسير دلالات مختلفة تمامًا على الاستثمار. بالنسبة للمتفائلين، الطلب قوي حقًا لدرجة أن مصنعي الرقائق لا يستطيعون مواكبة الطاقة الإنتاجية، ونقص المعروض يعني قوة تسعيرية راسخة ورؤية عالية جدًا للطلبات؛ بينما نقص المعروض هو أيضًا سردية تسويقية، يمكنها باستمرار خلق شعور بالندرة وإلحاح الشراء في السوق، مما يدفع العملاء إلى تأمين الطلبات مسبقًا وتجنب الترقب. وبغض النظر عن التفسير الصحيح، تظل سلسلة التوريد، وخاصة طاقة التغليف المتقدم CoWoS من TSMC وطاقة ذاكرة HBM، هي المتغير الأكثر جوهرية في تحديد سقف نمو إنفيديا.

هذا يفسر أيضًا لماذا يكون الموردون في المراحل الأعلى في الموقع الأكثر تأكيدًا للاستفادة في دورة أجهزة الذكاء الاصطناعي هذه: تمتلك TSMC العمليات المتقدمة والتغليف، وتمتلك Micron وSK Hynix طاقة HBM، وتوزيع طاقتهم الإنتاجية يحدد كمية ما تستطيع إنفيديا شحنه، وكمية ما تشحنه إنفيديا تحدد سقف إيرادات سلسلة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بأكملها.

إذا جمعنا هذه الخطوط الثلاثة معًا، ووضعنا أساسيات الأعمال وتوقعات النتائج والخطوط الخفية الثلاثة جنبًا إلى جنب، سيظهر هيكل واضح: الطلب والطاقة الإنتاجية ورأس المال هي المتغيرات الأساسية التي تحافظ على معدل نمو النظام بأكمله.

إنفيديا ما زالت إنفيديا. بعد أن أكملت القفزة من مورد رقائق إلى باني عالم القدرة الحاسوبية، فهي الآن تمهد الأرضية مسبقًا لعصر لم يكتمل وصوله بعد. قصة النمو ما زالت مستمرة، وما زالت تقف في ألمع موقع في هذا العصر. لكن كلما زاد سطوع الأضواء، طالت الظلال. الأسئلة العالقة التي تركتها للسوق ستصبح أهم خط رئيسي في الأسهم الأمريكية خلال الأرباع القادمة.