كيف تتفوق سترايف على سعر سهم ستراتيجي؟

بقلم: تشو، تشين كاتشر

في الآونة الأخيرة، ارتدت عملة البيتكوين من حوالي 62,000 دولار إلى ما فوق 80,000 دولار، وشهدت الشركات المدرجة في قطاع خزائن البيتكوين ارتفاعًا كبيرًا: خلال أيام التداول الأربعة الماضية، ارتفعت سترايف بنحو 54%، وستراتيجي بنحو 32%، وسجل لاعبون صغار آخرون مثل توينتي ون كابيتال انتعاشًا من رقمين بشكل عام.

في الواقع، دخلت شركات خزائن البيتكوين مرحلة تمايز واضحة في عام 2026. أكبر لاعب، ستراتيجي، لم يعد يكتفي بالشراء؛ فمنذ نهاية يونيو من هذا العام، باع ما يقرب من 7,000 بيتكوين. وفي الوقت نفسه، انخفضت أسعار أسهم ما يقرب من 40% من الشركات في القطاع إلى ما دون صافي قيمة الأصول، واختار الكثيرون تقليل المديونية أو إيقاف عمليات الاستحواذ واسعة النطاق مؤقتًا.

على هذه الخلفية، أصبحت سترايف واحدة من اللاعبين القلائل في السوق العامة الذين يواصلون الإفصاح عن عمليات الشراء، حيث تمتلك حاليًا إجمالي 21,356 بيتكوين.

الأسهم الممتازة الدائمة SATA التي أصدرتها الشركة لها عائد سنوي محدد بنسبة 13% وسيتم تعديلها في يونيو 2026 لتصبح أول ورقة مالية مدرجة في تاريخ الولايات المتحدة تدفع أرباحًا يوميًا.

على الرغم من أن حجم الشركة حاليًا أقل بكثير من حجم ستراتيجي، إلا أن وتيرة شراء سترايف وخيارات هيكل رأس المال في هذه المرحلة تجعلها تبدو وكأنها تمتلك إمكانات تمايز أكبر. كما أكد الرئيس التنفيذي للشركة، مات كول، علنًا عدة مرات مؤخرًا على إيمانه طويل الأجل بالبيتكوين.

من صندوق مناهض للمعايير البيئية والاجتماعية والحوكمة إلى خزينة بيتكوين

يعرف الكثيرون سترايف بوصفها خزينة بيتكوين، لكنها في البداية لم تكن لها أي علاقة بالعملات المشفرة.

في عام 2022، شارك فيفيك راماسوامي والمدير التنفيذي السابق لشركة أنهويزر-بوش أنسون فريريكس في تأسيس سترايف. اعتمدت الشركة في البداية على صندوق مؤشر طاقة مناهض للمعايير البيئية والاجتماعية والحوكمة يسمى DRLL، والذي ركز على فلسفة استثمارية لا تأخذ في الاعتبار العوامل البيئية والاجتماعية والحوكمة، وسرعان ما اجتذب مجموعة من الأموال التي تتفق مع نظام القيم هذا.

في فبراير 2023، استقال راماسوامي من منصب رئيس مجلس الإدارة التنفيذي للترشح لرئاسة الولايات المتحدة. وفي أبريل من العام نفسه، تولى مات كول منصب الرئيس التنفيذي، ليصبح القائد الفعلي لاستراتيجية الشركة في السنوات التالية.

حدثت نقطة التحول الحقيقية في عام 2025. بحلول ذلك الوقت، كان نموذج اكتناز ستراتيجي قد انعكس إلى حد كبير على سعر سهمها. من مايو إلى سبتمبر من ذلك العام، حولت سترايف نفسها إلى شركة مدرجة تركز على استراتيجيات خزينة البيتكوين من خلال اندماج عكسي مع الشركة المدرجة في دالاس Asset Entities. كما أكملت الصفقة تمويل PIPE بقيمة 750 مليون دولار، مع الاحتفاظ برمز السهم ASST، الذي يتم تداوله في بورصة ناسداك.

بعد التحول، بدأت سترايف في التوسع بسرعة. من سبتمبر 2025 إلى يناير 2026، استحوذت بالكامل على شركة خزينة بيتكوين أخرى، سيملر ساينتيفيك، وأدرجت حوالي 5,000 بيتكوين كانت تمتلكها الأخيرة في ميزانيتها العمومية. عند اكتمال الاستحواذ، امتلكت الشركة المندمجة حوالي 12,798 بيتكوين، لتحتل المرتبة 11 عالميًا بين الشركات المدرجة من حيث حيازات البيتكوين.

مع هذا الاستحواذ، بنت سترايف أيضًا فريقها الإداري. تم تعيين أفيك روي رئيسًا للاستراتيجية، وانضم رئيس مجلس إدارة سيملر ساينتيفيك السابق إريك سيملر إلى مجلس الإدارة، وأصبح جو بورنيت نائب رئيس استراتيجية البيتكوين، ليصبح شخصية رئيسية أخرى للتواصل الخارجي للشركة.

يمكن أيضًا رؤية معنويات السوق في أسعار الأسهم. في البداية، بعد أخبار التحول، تم دفع ASST إلى ما يزيد عن 200 دولار، ولكن بعد تجربة تقسيم عكسي للأسهم وتصحيح التقييم، انخفض مرة أخرى إلى النطاق الحالي الذي يزيد قليلاً عن عشرة دولارات.

حتى 21 أغسطس، كانت الشركة تمتلك إجمالي 21,356 بيتكوين، إلى جانب 505,000 سهم من الأسهم الممتازة STRC لشركة ستراتيجي، بقيمة عادلة تبلغ حوالي 48.57 مليون دولار، وحوالي 171.9 مليون دولار نقدًا.

ليس مجرد اكتناز للبيتكوين، تصميم منتجات وتمويل سترايف

أدوات التمويل لدى سترايف تقليدية نسبيًا. الأولى هي إصدار الأسهم العادية ASST بسعر السوق، والمعروفة باسم ATM. والثانية هي الأسهم الممتازة الدائمة SATA. في مايو من هذا العام، أعلنت في تقريرها ربع السنوي أنها أعادت شراء وتصفية جميع السندات طويلة الأجل، محققة صفر ديون وصفر هامش وصفر بيتكوين مرهونة.

SATA التابعة للشركة هي أول ورقة مالية مدرجة في السوق الأمريكية تدفع أرباحًا يوميًا، بقيمة اسمية تبلغ 100 دولار وعائد سنوي قدره 13%. في كل يوم تداول، تدفع حوالي 0.0516 دولار للسهم، بإجمالي حوالي 13 دولارًا على مدار 252 يوم تداول في السنة، وهو ما يتوافق تمامًا مع قسيمة 13%.

انخفضت SATA إلى حوالي 75 دولارًا مرتين هذا العام، أي ثلاثة أرباع قيمتها الاسمية فقط، لكنها ارتفعت منذ ذلك الحين إلى القيمة الاسمية مع تعافي البيتكوين.

بصفتها أسهمًا ممتازة دائمة، فإن SATA، مثل STRC الخاصة بستراتيجي، ليس لها تاريخ استحقاق، ويمكن تأجيل الأرباح وفقًا لتقدير الشركة، مع عدم وجود بنود صارمة للاسترداد الإلزامي أو التصفية إذا انخفضت أسعار البيتكوين إلى ما دون عتبة معينة. هذا العام، زادت سترايف حدود خطتي ATM لكل من ASST وSATA بمقدار 2.1 مليار دولار لكل منهما.

خلال النصف الأول من هذا العام، عندما انخفضت SATA بشكل حاد، توقف تراكم سترايف لأكثر من شهرين، ولم تستأنف شراء البيتكوين إلا في أغسطس عندما عادت SATA إلى القيمة الاسمية وأعيد فتح القناة.

بصفتها شركة خزينة بيتكوين، فإن السوق يقارنها حتمًا بستراتيجي. الاختلافات الرئيسية بين الشركتين أربعة.

الأول هو نوع الدين. راكمت ستراتيجي كمية كبيرة من السندات القابلة للتحويل من 2020 إلى 2024، مثل سندات قابلة للتحويل بدون قسيمة بقيمة 3 مليارات دولار صدرت في نوفمبر 2024، وتستحق في 2029. في العامين الماضيين، لم تواصل ستراتيجي إصدار سندات قابلة للتحويل بكميات كبيرة، بل تحولت إلى إعادة الشراء لتقليل الديون. من ناحية أخرى، ليس لدى سترايف ديون سندات قابلة للتحويل؛ صرح كبير مسؤولي الاستثمار في الشركة بن ويركمان أنها اعتمدت فقط على تمويل الأسهم دون إصدار سندات قابلة للتحويل، مما سمح لها بمواصلة العمل خلال السوق الهابطة.

الثاني هو نموذج الاكتناز. تقوم ستراتيجي بتقليل المديونية، وإعادة شراء السندات القابلة للتحويل، وشراء STRC، بعد أن باعت ما يقرب من 7,000 بيتكوين هذا العام. أما سترايف، فلا تزال تتوسع، وتصدر SATA وتشتري البيتكوين.

الثالث هو الفرق في مدفوعات الفائدة. لدى STRC حاليًا معدل سنوي قدره 12%، وتدفع أرباحًا نصف شهرية بمقدار 0.50 دولار للسهم. تدفع SATA الخاصة بسترايف أرباحًا يوميًا، بمعدل قسيمة 13%.

الرابع هو الحيازات المتبادلة. اشترت سترايف حوالي 505,000 سهم من الأسهم الممتازة STRC لشركة ستراتيجي، بقيمة دفترية تبلغ حوالي 48.6 مليون دولار. وهذا يعني الاحتفاظ بأسهم ممتازة لشركة منافسة كاحتياطيات مدرة للفائدة، باستخدام العائد البالغ حوالي 12% من STRC لدعم أرباح SATA الخاصة بها.

تحول السرد وإيمان الإدارة

السرد حول أعمال خزينة البيتكوين يتغير.

كان الالتزام الأساسي خلال السنوات القليلة الماضية هو الشراء فقط وعدم البيع، وقفل البيتكوين في الميزانية العمومية وعدم استخدامه أبدًا. في عام 2026، تم كسر هذا الالتزام من قبل أكبر لاعب، ستراتيجي. على الرغم من أن الكمية المباعة أقل من 1% من إجمالي حيازتها البالغة 840,000 بيتكوين، إلا أن الأهمية الرمزية كبيرة.

تقع سترايف حاليًا في مرحلة مبكرة من الدورة ولم تصل بعد إلى نقطة بيع البيتكوين. يؤكد الرئيس التنفيذي كول مرارًا على إيمانه طويل الأجل بالبيتكوين، مستشهدًا بأسباب مثل الضعف الهيكلي للدولار، ومطاردة رأس المال للأصول النادرة في عصر الذكاء الاصطناعي، ونسبة سعر البيتكوين إلى الذهب التي تؤدي إلى بلوغ القاع. كما أشار إلى أنه حتى لو انخفضت البيتكوين إلى سنت واحد وبقيت هناك لمدة 18 شهرًا، فلن تحتاج سترايف إلى بيع حتى بيتكوين واحد.

بالمقارنة مع هذا السرد الكلي، فإن وضع المطلعين لأموالهم الخاصة على المحك هو إشارة أكثر أهمية. صرح كول أن 19 فبراير كان قاع السوق الهابطة لـ ASST، عندما اشترى المدير المالي للشركة، والمدير القانوني، والعديد من المديرين التنفيذيين وأعضاء مجلس الإدارة أسهمًا في السوق المفتوحة، وانتقل ثلاثة مديرين مستقلين إلى أدوار بدوام كامل في غضون ستة أشهر، مع حفاظ الفريق على ثقة عالية في تعرضهم للبيتكوين، والتضخيم الهيكلي، والتعاون المتبادل.

ومع ذلك، بعيدًا عن إيمان الفريق، هناك سؤال أكثر واقعية: كم من البيتكوين اكتسبه المساهمون العاديون حقًا من مثل هذه المشتريات البارزة؟

النظر فقط إلى معدل نمو الحيازات قد يؤدي إلى المبالغة في التقدير. على سبيل المثال، في الأسبوع من 17 إلى 21 أغسطس، نمت احتياطيات البيتكوين لدى الشركة بنحو 5.48%، لكن أموال شراء البيتكوين جاءت أساسًا من إصدار أسهم جديدة، حيث توسعت الأسهم العادية من حوالي 86.04 مليون سهم إلى حوالي 89.68 مليون سهم خلال نفس الفترة، مما أدى إلى تخفيف بنحو 4.24% دفعة واحدة، في حين زادت الأسهم الممتازة SATA، التي لها أولوية في السداد قبل الأسهم العادية، حجمها في الوقت نفسه.

بطرح التخفيف وأولوية الأسهم الممتازة، وفقًا لمقياس CEBE، الذي يشير إلى مقدار قيمة البيتكوين المقابلة لكل سهم من الأسهم العادية، كان النمو الفعلي لذلك الأسبوع حوالي 1.73% فقط، من حوالي 14,767 ساتوشي إلى 15,023 ساتوشي، مما يدل على أن الأرقام الفعلية ليست دائمًا مشرقة كما تبدو.

كيف تتحمل الانكماشات وتضخم المكاسب؟

في الواقع، تواجه سترايف تحديًا شائعًا في قطاع الخزائن بأكمله—تباطؤ دولاب الموازنة في السوق الهابطة.

حل سترايف هو الائتمان الرقمي. فهي تعامل البيتكوين كأصل ائتماني يمكن أن يولد عوائد مستقرة بدلاً من مجرد المراهنة على ارتفاع قيمته.

استشهد كبير مسؤولي الاستثمار بورنيت بخوارزمية سايلور، مشيرًا إلى أنه طالما تنمو البيتكوين بمعدل سنوي متوسط قدره 3.3%، فإن مكاسب رأس المال ستكون كافية لتغطية أرباح الأسهم الممتازة، مما يجعل الاحتفاظ بحد ذاته عملًا يمكنه دفع الفائدة باستمرار، وتكون أرباح SATA اليومية نتاجًا لهذا النهج.

يعتقد كول أنه لتعظيم العائد الإجمالي المتوقع لـ $ASST، يجب على الشركة زيادة مشاركتها في ارتفاع البيتكوين قدر الإمكان ضمن نطاق يمكن إدارته بمسؤولية مع الحفاظ على انضباط رأسمالي صارم.

تكمن الصعوبة الحقيقية في النظر في سيناريوهات السوق الصاعدة والهابطة معًا. في الاتجاه الهابط، ما مقدار الانخفاض الذي يمكنها تحمله؛ وفي الاتجاه الصاعد، إذا ارتفعت البيتكوين حقًا، هل ستفوت المكاسب بسبب كونها متحفظة للغاية؟

خلال عملية الهبوط في السوق الهابطة، تجنبت الشركة التصفية القسرية من خلال عدم استخدام الديون، وعدم تحديد هوامش، وعدم اعتماد أي هيكل تمويلي يمكن أن يؤدي إلى تصفية قسرية. ومع ذلك، يعتمد تمويلها بشكل كبير على تداول SATA وASST فوق القيمة الاسمية أو صافي قيمة الأصول؛ هذا العام، انخفضت SATA بشكل حاد إلى ثلاثة أرباع القيمة الاسمية، وتوقف التراكم لأكثر من شهرين، وهو ما كان بمثابة بروفة لهذا الاعتماد.

أما بالنسبة للاتجاه الصاعد، فقد أشار كول إلى هيكل رأس مال ASST كهيكل تضخيم، يعتمد على ثلاث آليات يعزز بعضها بعضًا لتضخيم مشاركة الشركة في ارتفاع البيتكوين، وزيادة حجم مجموعة الأصول النادرة، وحصة البيتكوين، وزيادة تضخيم هيكل ASST.

سترايف أصغر حجمًا ولديها سيولة أرق، مما يجعلها تعرضًا للبيتكوين بمرونة أكبر وبيتا أعلى. هذا العام، ارتفع ASST بنحو 34%، بينما انخفض MSTR الخاص بستراتيجي بنحو 19%، مع تقلب نطاق ASST بنحو 111% مقارنة بحوالي 76% لـ MSTR.

الخلاصة

بشكل عام، أجرت سترايف بعض التمايزات على نموذج ستراتيجي—لا ديون، وأرباح يومية، وائتمان رقمي، وهي أمور تبدو أكثر أمانًا وابتكارًا. ومع ذلك، عند تقشير هذه التصميمات، تظل في الأساس تعرضًا عالي التقلب للبيتكوين.

يواجه هذا التعرض عددًا متزايدًا من البدائل. مع ظهور صناديق الاستثمار المتداولة الفورية للبيتكوين، بالإضافة إلى صناديق الاستثمار المتداولة المهيكلة المختلفة ومنتجات البيتكوين، أصبح لدى المستثمرين الآن قنوات أكثر بكثير للحصول على تعرض للبيتكوين مما كان عليه الحال في الماضي، مما يزيد المنافسة لشركات الخزائن مثل سترايف.

بالنسبة لشركة صغيرة مثل سترايف، تكون القيود أكثر وضوحًا. مع قيمة سوقية صغيرة وسيولة رقيقة، يصعب على الصناديق الكبيرة الدخول والخروج، ومجموعة المستثمرين المشاركين محدودة نسبيًا.

مزاياها واضحة بنفس القدر—مرونة أكبر وبيتا أعلى. بالنسبة لأولئك المستعدين لتحمل التقلبات العالية والذين يبحثون تحديدًا عن مثل هذا التعرض، فإن هذا هو بالضبط ما يجذبهم.