讓收入再次偉大

本文靈感來源於與 Ganesh Swami 的一系列對話，涵蓋了收入的季節性、商業模式的演變，以及代幣回購是否是協議資本的最佳用途。 這是對我上一篇文章關於加密貨幣停滯狀態的補充。

風險投資等私人資本市場在流動性過剩和稀缺之間搖擺。 當這些資產變得流動且外部資本湧入時，市場的狂熱會推動價格上漲。 想想新推出的 IPO 或代幣發行。 新發現的流動性使投資者承擔更多風險，這反過來又推動了新一代公司的誕生。 當資產價格上漲時，投資者尋求將資金轉移到早期應用中，希望獲得比 ETH 和 SOL 等基準更高的回報。 這是一個特性，而非錯誤。

加密貨幣的流動性遵循比特幣減半的周期性循環。 從歷史上看，市場反彈發生在比特幣減半後的六個月內。 2024 年，ETF 的資金流入和 Saylor 的購買成為比特幣的供應吸收器。 僅 Saylor 就在去年花費了 221 億美元購買比特幣。 但去年比特幣的價格飆升並沒有轉化為小型山寨幣長尾的反彈。

我們正目睹這樣一個時代：資本配置者流動性緊張，注意力分散在數千種資產上，而多年來一直在代幣上努力工作的創始人卻難以從中找到意義。 當推出 Meme 資產能產生更多財務回報時，為什麼有人會費心構建真正的應用程序呢？ 在之前的周期中，L2 代幣因交易平台上市和風險投資支持的推動而享有溢價，這是因為認知價值。 但隨著越來越多的參與者湧入市場，這種認知（及其估值溢價）正在消失。

因此，L2 擁有的代幣估值降低，限制了它們通過贈款或基於代幣的收入補貼較小產品的能力。 這種估值過剩反過來迫使創始人提出一個困擾所有經濟活動的老問題——收入從何而來？

上圖很好地解釋了加密貨幣收入的典型運作方式。 對於大多數產品來說，理想狀態是 AAVE 和 Uniswap 的狀態。 歸咎於林迪效應或早期優勢——這兩種產品多年來一直維持著費用。 Uniswap 甚至可以增加前端費用並產生收入。 這表明消費者偏好的定義程度。 Uniswap 之於去中心化交易平台，就像 Google 之於搜索一樣。

相比之下，friendtech 和 OpenSea 的收入具有季節性。 在 NFT 夏天，市場週期持續了兩個季度，而社交金融投機僅持續了兩個月。 如果收入的規模足夠大且與產品意圖一致，產品的投機性收入是有意義的。 許多 Meme 交易平台已加入費用超過 1 億美元的俱樂部。 這個數字的規模是大多數創始人在最佳情況下通過代幣或收購所能期望的。 但對大多數創始人來說，這種成功是罕見的。 他們不是在構建消費者應用；他們專注於基礎設施，那裡的收入動態是不同的。

2018 年至 2021 年間，風投大量資助開發者工具，希望開發者能吸引大量用戶。 但到 2024 年，生態系統發生了兩個重大變化。 首先，智能合約實現了有限人力干預下的無限擴展。 Uniswap 或 OpenSea 不需要按交易量比例擴展團隊。 其次，LLM 和 AI 的進步減少了對加密貨幣開發者工具的投資需求。 因此，作為一個類別，它正處於一個清算時刻。

在 Web2 中，基於 API 的訂閱模式之所以有效，是因為在線用戶量巨大。 然而，Web3 是一個較小的利基市場，很少有應用擴展到數百萬用戶。 我們的優勢是每個用戶的高收入指標。 加密貨幣的平均用戶傾向於以更高的頻率花費更多的錢，因為區塊鏈使你能夠做到這一點——它們使資金流動成為可能。 因此，在接下來的 18 個月裡，大多數企業將不得不重新設計其商業模式，以交易費的形式直接從用戶那裡獲取收入。

這並不是一個新概念。 Stripe 最初按 API 調用收費，Shopify 對訂閱收取固定費用，後來兩者都轉向了按收入比例收費。 對於基礎設施供應商來說，這種模式在 Web3 中的轉化相當直接。 他們將在 API 方面通過競相降價來蠶食市場——甚至可能在一定交易量之前免費提供產品，之後再進行收入分成談判。 這是理想中的假設情景。

在實踐中這會是什麼樣子？ 一個例子是 Polymarket。 目前，UMA 協議的代幣用於爭議解決，代幣與爭議綁定。 市場數量越多，爭議發生的概率就越高。 這推動了對 UMA 代幣的需求。 在交易模型中，所需的保證金可以是總投注金額的一小部分，比如 0.10%。 例如，對總統選舉結果的 10 億美元投注將為 UMA 帶來 100 萬美元的收入。 在假設的情況下，UMA 可以用這筆收入購買並銷毀他們的代幣。 這種做法有其好處和挑戰，我們很快就會看到。

另一個這樣做的參與者是 MetaMask。 通過其嵌入式交換功能處理的交易量約為 360 億美元。 僅交換收入就超過 3 億美元。 類似的模式適用於像 Luganode 這樣的質押供應商，費用基於質押的資產數量。

但在 API 調用成本日益下降的市場中，開發者為什麼會選擇一個基礎設施供應商而不是另一個？ 如果要求分享收入，為什麼會選擇一個預言機而不是另一個？ 答案在於網絡效應。 支持多條區塊鏈、提供無與倫比的數據粒度並能更快索引新鏈的數據供應商將成為新產品的首選。 同樣的邏輯適用於意圖或無 Gas 交換推動者等交易類別。 支持的鏈越多，利潤率越低，速度越快，吸引新產品的可能性就越高，因為這種邊際效率有助於留住用戶。

將代幣價值與協議收入掛鉤的轉變並不新鮮。 最近幾週，幾個團隊宣布了根據收入按比例回購或銷毀代幣的機制。 其中值得注意的是 SkyEcosystem、Ronin Network、Jito SOL、Kaito AI 和 Gearbox Protocol。 代幣回購類似於美國股市中的股票回購——本質上是一種在不違反證券法的情況下向股東（或在這種情況下，代幣持有者）返還價值的方式。 2024 年，僅美國市場就有約 7900 億美元用於股票回購，而 2000 年為 1700 億美元。 這些趨勢是否會持續還有待觀察，但我們看到市場明顯分化，一邊是有現金流並願意投資於自身價值的代幣，另一邊是兩者都沒有的代幣。

對於大多數早期協議或 dApp 來說，使用收入回購自己的代幣可能不是資本的最佳用途。 執行此類操作的一種方法是分配足夠的資本以抵消新發行代幣帶來的稀釋。 這就是 Kaito 創始人最近解釋其代幣回購方法的方式。 Kaito 是一家中心化公司，使用代幣激勵其用戶群。 該公司從其企業客戶那裡獲得中心化的現金流。 他們用一部分現金流通過做市商執行回購。 購買的數量是新發行代幣的兩倍，因此實際上網絡變得通縮。

Ronin 則採用了不同的方法。 區塊鏈根據每個區塊的交易數量調整費用。 在高峰使用期間，網絡費用的一部分會進入 Ronin 的金庫。 這是一種在不一定回購代幣本身的情況下控制資產供應的方法。 在這兩種情況下，創始人都設計了將價值與網絡經濟活動掛鉤的機制。

在未來的文章中，我們將深入探討這些操作對參與此類活動的代幣在價格和鏈上行為方面的影響。 但目前顯而易見的是——隨著估值受到抑制，流入加密貨幣的風險投資金額減少，更多的團隊將不得不爭奪流入我們生態系統的邊際資金。 由於區塊鏈本質上是資金軌道，大多數團隊將轉向按交易量比例收費的模式。 當這種情況發生時，如果團隊被代幣化，他們將有動力發行回購和銷毀模型。 在這方面做得很好的團隊將在流動性市場中成為贏家。

當然，總有一天，所有這些關於價格、收益和收入的討論都會變得無關緊要。 我們將再次把錢花在狗的照片上併購買猴子 NFT。 但如果我看看市場現狀，大多數擔心生存的創始人已經開始圍繞收入和銷毀展開討論。

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