西部證券：香港地區穩定幣發行監管細則落地，有哪些關注點？

　　文章來源：華爾街見聞

　　西部證券認為，香港穩定幣發行監管基調偏緊，有四大關注點：一是發牌門檻較高，要求在港設立實體、實繳股本不少於2500萬港幣，預計明年年初發出首批個位數牌照；二是現有發行商可獲6個月臨時牌照過渡期，時間較緊湊；三是儲備資產須全額支持且投向受嚴格限制，但允許港幣穩定幣投資美元資產；四是反洗錢要求嚴格，8000港幣以上交易需審查。

　　核心結論

　　事件：7 月 29 日香港金融管理局就擬於 8 月 1 日起實施的穩定幣發行人監管制度發布配套執行指引以及兩項指引的諮詢總結，就香港地區穩定幣發行人發牌制度、持牌人持續監管等環節敲定細則，基調上監管偏緊，或主要考量在監管初期定調市場秩序，保障香港地區穩定幣市場長期平穩、透明運行。

　　點評：針對此次香港金管局出台的穩定幣發行監管細則，我們總結歸納出四大關注要點，具體如下：

　　1、誰能申請穩定幣發行牌照，具體怎麼發牌？

　　根據細則規定，穩定幣發行發牌對象為在港設立有經營實體的公司，強調屬地原則，並要求申請人實繳股本不得少於 2500 萬港幣與流通中穩定幣面值1%中孰高者，同時還須儲備有充足流動資產。 整體來看發牌審核偏謹慎，香港金管局料或最早明年年初能夠發出穩定幣發行牌照。

　　2、現在已經在香港地區發行穩定幣或有實質業務的發行商怎麼辦？

　　由香港金管局製定並提供相應過渡性安排：原先穩定幣發行商可獲頒為期 6個月（有效期至 2026/01/31）的臨時牌照，但需事先遞交牌照申請與書面文件，否則將陸續關閉其穩定幣業務。 考慮到申請牌照所需的大量準備工作，6 個月的過渡期較為緊湊，或表明香港金管局希望市場能夠迅速完成新舊制度的更替，不希望存在長期的監管真空或模糊地帶。

　　3、香港地區如何監管穩定幣持牌發行人？

　　根據細則規定，持牌人需滿足儲備資產全額支持穩定幣發行的要求，必須投向現金、1 年期以內公共債券等高流動性、低風險資產，允許以低風險代幣化資產作為儲備。 合規風控方面，持牌人須完善內部治理，同時建立三道風險防線，並每季度開展壓力測試。 對比海外，香港地區穩定幣發行監管框架屬全球主流市場中最規範梯隊，儲備資產投向限制更為嚴格，但細則中對於投資資產貨幣參照採取了較靈活的監管，港幣穩定幣或可在確保風險可控前提下投向美元資產，帶動持牌人資產端收益率上限達到 4%以上。

　　4、香港地區穩定幣發行細則中反洗錢、反恐怖分子集資規定如何與國際接軌？

　　香港地區較國際市場設置了更為嚴格的匿名跨境資金流動盤查，金額在 8000港幣及以上的交易都需審查，同時要求持牌人必須驗證客戶對其非託管錢包的所有權或控制權，並對錢包地址進行風險篩查，該些規定或對持牌人的技術棧和運營成本構成一定挑戰，未來的模式或許是在開放的區塊鍊網絡中建立一個許可製的生態。

　　報告正文

　　一、穩定幣發行監管細則落地，嚴基調保障行穩致遠

　　2025 年 7 月 29 日，香港金融管理局就擬於 8 月 1 日起實施的穩定幣發行人監管制度發布配套執行指引，包括《持牌穩定幣發行人監管指引》（以下簡稱《發行人監管指引》）及《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集指引（持牌穩定幣發行人適用）》，以及兩項指引的諮詢總結，為香港地區穩定幣發行人發牌制度、持牌人持續監管、反洗錢/反恐怖主義籌資、風險管控等環節敲定細則，基調上監管偏緊，或主要考量在監管初期定調市場秩序，保障香港地區穩定幣市場長期平穩、透明運行。 針對此次香港金管局出台的穩定幣發行監管細則，我們通過梳理配套指引及對應諮詢總結，結合海外其他市場官方文件，總結歸納出四大關注要點，具體如下。

　　二、四問四答：香港地區穩定幣發行細則落地有哪些關注點？

　　2.1 關注點一：誰能申請穩定幣發行牌照，具體怎麼發牌？

　　核心內容：根據香港金管局文件，在香港地區註冊的公司，以及在香港地區以外成立、並獲認可的機構（銀行、持有限制牌照的銀行、存款公司）可直接申請穩定幣發行牌照，而異地成立的非認可機構須先在港設立附屬公司，並以子公司申請牌照，突出屬地原則。 財務資源門檻方面，申請人實繳股本不得少於 2500 萬港幣（或可自由兌換為港幣的等值貨幣）與流通中穩定幣面值 1%中孰高者，同時須儲備充足流動資產（不包括借貸而來的資產）。 此外，申請人擬發行穩定幣品種目前僅限法幣支持穩定幣，不限制跨境發行，同時需滿足合規、風控、內部治理等多項要求。 時間線上，香港金管局鼓勵有申請意向機構在2025 年 8 月 31 日前聯繫金管局，發行牌照申請截止日為 2025 年 9 月 30 日。

　　預期差：無論是從數量還是發行速度上，發牌較此前市場預期更為謹慎，由於發牌申請需要提交的文件較多、工作強度較大，還須設立專責小組、進行適當人選測試等，因此香港金管局料或最早明年年初能夠發出穩定幣發行牌照，並再次表態初階段只會發出個位數牌照，且不會預期首批發牌具體數量，同時強調監管門檻很高。 牌照無年期限制，但針對違規等行為監管有不同手段應對，嚴重者或可撤銷牌照。

　　國際對比：相比歐盟 MiCA 法案，香港地區的發牌制度在初期階段或更為嚴格和主觀。 具體而言，歐盟設定了一套標準化的授權規則，符合條件的機構均有權獲批牌照並在歐盟境內通行，但香港金管局的“重質不重量”方針以及給予機構表達意向的預篩選環節，給予監管機構一定限度裁量權。

　　此外，香港地區對於任何在境外發行的港幣穩定幣的活動都主張實行域外管轄權，要求必須在香港地區持牌，這一點或基於捍衛本幣主權出發，我們認為香港地區在這一點上比許多其他司法管轄區的規定會更為明確和強硬。 整體來看，中國香港穩定幣生態延續了我們此前的判斷—定位為支付工具，而非投機資產。 因此對於構建一種全新的、可信的支付基礎設施，香港地區穩定幣牌照的發行製度或力主避免發行人良莠不齊的情況，最大化降低未來系統性風險被引發的概率，相比於美國等其他海外主流市場，香港地區的思路或優先考慮金融穩定和消費者權益保護。

　　2.2 關注點二：現在已經在香港地區發行穩定幣或有實質業務的發行商怎麼辦？

　　核心內容：針對此前已在港實質開展穩定幣業務的發行商，香港金管局為其提供相應過渡性安排：1）如發行商有意繼續經營穩定幣業務，需在 2025 年 10 月 31 日前向金管局遞交穩定幣發行牌照申請，並提供證明其原先已實際開展穩定幣業務的書面證明及過渡期間有能力持續符合監管要求的書面承諾，經審核可獲頒臨時牌照，在未來 6 個月內（2026年 1 月 31 日前）繼續開展穩定幣業務。 2）若發行商無意申請牌照或逾期遞交書面證明及承諾，則將從 2025 年 11 月 1 日起進入為期 1 個月的結業期，並有序關閉穩定幣相關業務。 此外，若發行商被拒絕牌照申請，則從拒絕當日起進入結業期；已獲頒臨時牌照、但6 個月過渡期內仍未獲得穩定幣發行牌照的機構同樣須關閉穩定幣有關業務。

　　預期差：市場之前對此未形成統一預期，但整體來看，考慮到申請牌照所需的大量準備工作，六個月的過渡期是較為緊湊的，或表明香港金管局希望市場能夠迅速完成新舊制度的更替，不希望存在長期的監管真空或模糊地帶。

　　國際對比：歐盟 MiCA 法案為現有的加密資產服務提供商提供了最長達 18 個月的過渡期，對比之下香港地區 6 個月的過渡期相對更為嚴格和緊迫。

　　2.3 關注點三：香港地區如何監管穩定幣持牌發行人？

　　核心內容：儲備資產方面，《發行人監管指引》要求持牌人實時滿足儲備資產市值對流通中穩定幣總面值的全額支持，並由持牌銀行或香港金管局認可的其他機構隔離託管。 資產投向來看，儲備資產必須投向現金、3 個月以內存款、1 年期以內公共債券等高流動性、具備最低投資風險的資產，但監管也接受合格代幣化資產作為儲備資產，體現監管實操的靈活性。 穩定幣流通方面，持牌人須建立有效發行機制，並提供無障礙贖回機制，穩定幣持有人享有對持牌人可清算資產的追索權。 合規風控方面，持牌人須完善內部治理、保證董高人選符合香港金管局的適當性要求，同時建立前台業務部門、中台獨立合規職能及風控、後台內部審計的三道風險防線，並每季度開展壓力測試。

　　預期差：最顯著的預期差在於 2024 年 7 月 17 日香港財經事務及庫務局與香港金管局發布的建議諮詢總結，該項文件對最低實繳資本的要求進一步放寬，從最初建議的 2500 萬港幣和“流通中穩定幣面值的 2%”中孰高者下調至與“流通中穩定幣面值的 1%”中孰高者，這一讓步有望降低穩定幣規模化運營的資本成本，一定程度上利好有志於大規模發行的機構。 此舉或也側面體現了香港地區穩定幣在實操過程中還是秉承了寬鬆、務實的監管導向。

　　國際對比：香港地區對穩定幣發行的監管框架屬全球主流市場中最規範梯隊。 從儲備資產管理來看，目前香港地區只允許儲備資產投向現金、不超過 3 個月的銀行存款、不超過 1年的高質量公共債券以及隔夜逆回購協議，排除了金融債和公司債等資產，較部分國際市場規定更為嚴格，相對隔絕了因企業違約而導致的儲備金縮水風險。 由於細則中對於投資資產貨幣參照採取了較靈活的監管，港幣穩定幣或被允許在確保風險可控的基礎上投資於高質量、高流動性的美元資產，因此結合目前公開市場水平來看，香港地區穩定幣發行人資產端收益率理想上限或可達到 4%以上。

　　2.4 關注點四：香港地區穩定幣發行細則中反洗錢、反恐怖分子集資規定如何與國際接軌？

　　核心內容：設置有較為嚴格的匿名跨境資金流動審查，要求持牌人在交易前加強客戶身份驗證，同時須確認客戶對用於收發穩定幣的數字錢包的所有權與控制權，並利用區塊鏈工具對錢包地址進行風險篩查。 同時，針對任何金額在 8000 港幣（低於美國的 3000 美元）及以上的非經常性對客交易均須開展盡職審查。 此外，除非能向金管局證明能夠採取有效風險緩減措施，持牌人或第三方還需核實每名穩定幣持有人的身份，合規整體要求嚴格。

　　預期差：基本符合此前市場對香港地區將審慎看待去中心化金融生態的預期，可能略超預期的點在於此次細則中對鏈上交易監控和對非託管錢包的處理提出了更具體和嚴格的要求，監管機構明確要求要使用區塊鏈分析工具對非託管錢包的交互實施增強式的盡職審查和控制（比如轉賬的控制），這可能會對發行人的技術棧和運營成本構成一定挑戰。 未來的模式或許是在開放的區塊鍊網絡中建立一個許可製的生態。

　　國際對比：香港地區將穩定幣發行人指定為《打擊洗錢條例》下的金融機構，使其接受與銀行同等的核心監管，這在全球範圍內屬於最嚴格的實踐之一，而非託管錢包的監管在全球範圍內始終屬於一個懸而未決的議題，港府此次則率先提出了具體的監控措施。

　　風險提示及免責條款

　　市場有風險，投資需謹慎。 本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。 用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。 據此投資，責任自負。