RWA深度研報：現實世界資產的鏈上IPO與再組合

TL;DR ：

Big Picture：為什麼說金融鏈上化是美國頂層國家戰略和市場趨勢

研究 Project Crypto、Trump 政府及 SEC 主席 Paul Atkins 的多項政策與言論，定位是把美元做成開放鏈的“可編程清算標準”，工具是穩定幣與 RWA，路徑是立法定錨 美元資產上鍊 資金渠道接入（傳統金融機構、CEX、DeFi）；目標是把美元的利率與規則擴張為開放鏈的結算重力場。 從 7 月通過的 GENIUS Act 穩定幣法案到傳統資管、交易所、銀行加速入場，這條鏈條已經實際運轉起來了。

將打包上鍊的資產接入傳統金融機構（券商、股票交易所）、加密 CEX 和鏈上 DEX/DeFi 協議，擴展用戶和資金端觸手，同時隨著鏈上資產發行監管細則出台，逐步將監管邏輯內嵌到協議。

RWA 核心價值創造：不止於融資

- 本質=資產再發行 全流程重寫

- 價值=清結算效率×分銷半徑×可組合性。

RWA 的價值創造，緊密圍繞區塊鏈技術的核心優勢展開：

1.高效可信的清結算：重塑企業運營的底層架構

To B（金融機構） – 實現底層基礎設施升級和更標準化/便利的資產發行，通過區塊鏈技術解決信任、可追踪、透明的度問題，並實現更高效的清結算，逐步實現傳統金融體系轉型。

To 企業 – 減少中介機構磨損、跨境與場外流程簡化、對賬與穿透增強、資金周轉加速

2.開放金融：打破增長天花板

通過讓優質資產進入全球清結算網絡，幫助改善原有通道融資難的問題，提升資金端和資產端匹配效率，發行與分銷半徑顯著擴大，“融資難/貴”的約束被網絡化流動性稀釋，極大地提升了資本配置效率，為企業增長打開了全新的想像空間。

3.可組合性：引爆商業模式創新

連接鏈下資產與鏈上資金，在更高效的網絡中實現資產的無許可組合、加槓桿。 鏈上允許做“收益增強 對沖 再質押”等組合，形成資產運營新範式。

產業鏈：企業如何定位與參與

- 發行商—代幣化平台—分銷商三段式，中立第三方（預言機/託管/律所/審計）構成底座。

- 競爭焦點從“能否發行”轉向“渠道與生態整合”，終局收斂為 RWA Prime Broker。

RWA 產業的核心環節為，加之第三方服務機構（預言機 / 律師 / 託管 / 審計 / 鏈上合約等），在鏈下合規發行後通過鏈上包裝再分發拓展至區塊鏈原生場景。

- 產業鏈三端定位：發行商打通合規與優質資產供給，代幣化平台提供中立的鏈上發行基礎設施，分銷商整合生態並掌握資金入口。

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- 競爭格局：發行側分散；平台側被上下游擠壓但會出現第三方頭部中立平台；分銷側相對集中（包括鏈上生態與 cex）。

- 當前痛點：發行與分銷兩端缺乏跨界延伸動力；平台技術同質化、價值捕獲偏薄。

- 演進方向：行業將收斂為“RWA Prime Broker”超級平台，把發行、合規、清結算與分銷/流動性一體化。

市場格局與破局機會

- 先發者享受“流量×估值”紅利，壁壘迅速從牌照/發行轉向跨域整合與運營能力。

- 資金端偏好高收益高流動性、資產端供給過剩——錯配下優質標的先行，長尾後外溢。

當前市場處於打通合規發行 嘗試生態整合階段，跑通頭部資產案例。 市場初期具有潛在流量與流動性紅利，早期的成功案例往往能在資本市場上獲得超額的估值溢價，

RWA 底層資產主要分為兩大類：

（國債/MMF/私人信貸/應收賬款/實物資產 ABS 等）提供穩定現金流收益

（股票/PE/黃金/藝術品等）提供波動性。

市場發展階段順應 RWA 為產業帶來的三個核心改變：合規發行 – 開放金融 – 可組合性。 從 permissioned token 發行，到 permissionless wrapper，再到 RWA ecosystem，全球主流市場逐漸打開合規邊界探索衍生場景。

縱觀市場當前資金端與資產端發展情況，資金端穩定幣體量雖呈現加速增長，但大部分鏈上原生資金仍青睞鏈上高收益與高賠率，相比之下，

因此，同理作為分銷渠道應優先為資金尋找優質資產。 市場發展同樣優先選擇強共識、高流動性的主流資產，隨著資金端規模逐漸提升，逐漸外溢到長尾與另類資產。 最終萬物上鍊階段，資產品類規模分佈趨同於傳統金融市場格局。

產業鏈環節的破局機會

- 市場發行門檻逐漸降低，長期發行商逐漸向下游延展，垂直賽道有機會形成頭部發行人 捆綁第三方服務商，結合分銷渠道 品牌，實現更強議價權

- 長期分散鏈上投行（類似傳統金融領域都有本土頭部資產發行方）、但會形成地域頭部 RWA Prime Broker

- 核心能力在於合規能力、牌照、架構復用、邊際成本降低

- 長期被上游整合 or 出現第三方頭部技術服務商如 Paxos

- 可以是 CEX 也可以是鏈上

- 長期壁壘加強、相對頭部集中

鏈上生態整合

RWA 為整個鏈上生態帶來了具有真實現金流與不同風險偏好和收益率的資產選擇，同時鏈上各類基礎設施也為底層 RWA 資產實現了額外賦能。

剖析不同類型的 RWA 資產在鏈上的傳導與組合機制，最直接相關的基礎設施包括等。 其中預言機作為 RWA 資產鏈上鍊下映射的核心基礎設施、DEX 作為流動性聚集地，成為 RWA 生態上游關鍵環節。

由於權益類與固收類 RWA 資產在鏈上投資者畫像不盡相同，其對於鏈上基礎設施影響機制也存在差異：如 Perp Trading、循環貸加槓桿等；本身二級價格波動小、交易需求低，如質押、收益互換（類似 PENDLE）等。

重點案例剖析：合規與鏈上的不同嘗試

- 路徑=合規邊界×確權深度×分銷半徑的取捨函數

- 先“權屬與定價穿透”，再“渠道與做市編排”——清晰界定權益/收益權與極端確權路徑，選中立預言機/託管與發行路徑；同步設計 CEX DeFi 分銷、做市/申贖/回購與收益組件

權益類：股票代幣化

市場上目前有三種主流方案：

1. xStocks / DinARy 離岸 SPV 份額 token 化，採用 to B 商業模式接入鏈上鍊下交易所，通過削弱 token 對應底層權益（如投票權等）規避被認定為證券風險；

2. Robinhood 採用 CFD 差價合約方式映射股票價格波動，token 只錨定收益不對應底層資產所有權，尚未發行鏈上 native token；

3. StableStocks 採用大賬戶體系，用戶採用穩定幣認購贖回 token 對應券商內證券買賣，to C 商業模式。

核心用戶畫像分為三類：

覆蓋那些因傳統券商開戶限製而無法投資您公司的第三世界國家或新興市場的投資者

鏈上投資者可以通過 defi 借貸或衍生品協議，用公司的股票代幣玩出更高階的槓桿和對沖策略，增加股票的交易深度和廣度

傳統 Long-term holder 大戶通過鏈上理財實現收益增強（通過期權鎖定底層股票價值、鏈上映射 token 提供流動性賺取超額收益）

xStocks 美股上鍊架構

固收類：美債代幣化

Ondo Finance 通過兩種封裝 token 實現底層美債無風險收益向全球投資者輸出： OUSG（通過 Reg-D 降低美國本土投資者門檻）& USDY（通過 Reg-S 向全球投資者輸出）

核心用戶畫像：

將原本只有機構或高淨值人士才能參與的投資，開放給全球更廣泛的合格投資者

為全球持有大量穩定幣的機構和個人提供穩定幣收益增強（鏈上對沖基金、鏈上閒置穩定幣）

成為鏈上​​ treasury 投資組合基底

OUSG 架構

OUSG Mint Cash FLOW

OUSG Redemption Cash Flow

USDY Mint Cash Flow

USDY Redemption Cash Flow

致 RWA 參與方的行動建議

RWA 的本質，是在全球化的區塊鏈上對您企業的優質資產進行一次“再發行”，它重寫了從發行、流轉、定價到組合的全部流程。 其核心商業價值，來自於更高效可信的清結算體系、打破邊界的開放式金融網絡，以及顛覆性的無許可組合能力。

企業行動建議：

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