Bullish IPO，估值為何不到 Coinbase 的 10%？

文 ：EeeVee、加六，Blockbeats

編輯 ：Kaori

8 月 12 日，繼 Coinbase 之後，第二家加密交易所將正式登陸紐約證券交易所——Bullish 計劃通過首次公開募股籌集約 9.9 億美元。

表面上，這只是加密行業的又一次例行登場。 過去半年 Circle、Figma 等公司的 IPO 的亮眼成績，Coinbase 被納入標普 500，已經使美股市場對加密公司的胃口大開。

Bullish 的亮相，似乎正是這一趨勢延續，甚至可能是最張揚的一次，這家賬上躺著 30 億美元資產的交易所，不僅獲得了 PEter Thiel、Alan Howard、SoftBank 等頂級投資人的強力支持，收購了加密媒體巨頭 CoinDesk，牢牢掌握著行業最具話語權的「話筒」，其 CEO Tom Farley 更是曾任紐約證券交易所主席。

強大的背景和光環，令投資者對 Bullish 的 IPO 需求「格外強烈」，使得 Bullish 在 IPO 前夕將募集規模從 6.29 億美元上調至 9.9 億美元。

但 Bullish 光鮮的履歷下，卻埋藏著一段足以攪動加密圈記憶的往事，巨額融資的去向、社區與資本的決裂、以及一條被拋棄的公鏈 －－ EOS。

EOS 的「傳道者」李笑來，曾在 2018 年 8 月 10 日於朋友圈寫下「七年後再來看 EOS」，而諷刺的是，七年後社區看見的不是 EOS 的壯大，而是 Bullish 敲鐘的輝煌 －－ 一家與 EOS 毫無關係的公司。

42億美元的背叛

如果要用一句話形容 Bullish 與 EOS 的關係，那大概就是——前任與現任，彼此心照不宣，卻再難同席而坐。

Bullish 秘密遞交 IPO 申請的消息傳出後，EOS 代幣價格一度躥升 17%，彷彿舊情復燃的錯覺。 但在 EOS 社區眼裡，這絲漲幅更像是一種反諷，當年的操盤手 Block.one 早已轉身投入 Bullish 的懷抱，把 EOS 留在了原地——而且是以它的衰落為代價。

故事要從 2017 年說起。 那時的公鏈賽道正值黃金時代，白皮書可以當入場券，願景就是最好的融資工具，Block.one 帶著「百萬 TPS、零手續費」的豪言推出 EOS，一時間吸引了全球投資者競相湧入。

2018 年，它通過 ICO 籌集了 42 億美元，刷新了加密行業的融資紀錄，EOS 也被冠上了「以太坊終結者」的光環。

然而神話崩塌得比想像更快。 主網上線不久，用戶便發現現實和白皮書之間隔著一條難以逾越的溝壑：轉賬需要質押 CPU 和 RAM，流程繁瑣、門檻高企；節點選舉並非預期中的「去中心化民主」，反而很快淪為大戶與交易所的票倉遊戲。

技術缺陷只是表象，更深的裂縫來自資源的分配不均。

儘管 Block.one 承諾拿出 10 億美元扶持 EOS 生態，42 億美元的融資款最終有 22 億被用於購買美國國債以鎖定低風險收益，同時還用於炒股、收購 Silvergate（於2023年破產）、購買 Voice 域名等投資嘗試上。

真正流向EOS開發者生態的資金，少得令人難堪。

而壓垮 EOS 社區耐心的最後一根稻草，是 2021 年 Bullish 的亮相。 Block.one 宣布推出這一全新的加密交易平台，融資規模高達 10 億美元，卻與 EOS 技術體系毫無關聯——不用 EOS 鏈、不支持 EOS 代幣、不承認與 EOS 有任何關係，甚至連一句象徵性的感謝都沒有。

在 EOS 社區看來，這是一場赤裸裸的背叛：Block.one 借 EOS 籌得巨資，卻在風口上另起爐灶、華麗轉身。 EOS 則被拋在原地，失去了原本的資源與聚光燈。

此後，社區曾多次反擊，試圖通過談判與訴訟奪回資金與治理權。 雖然最終將 Block.one 驅逐出 EOS 管理層，但資金的所有權和支配權依然牢牢掌握在Block.one手中。

在那些經歷過 EOS 高光與低谷的老用戶眼裡，Bullish 從來不是一個與他們無關的新項目，而是一個用他們的理想換取的加冕 ——華麗、昂貴，卻讓人難堪。

Bullish 融資10億新起點

而誕生於 EOS 夢碎的 Bullish，最初就得到了 Block.one 1 億美元現金注資的支持。

同時還吸引了 Peter Thiel、Alan Howard（FTX 和 Polygon 的投資者）等一眾知名投資人，以及 Galaxy Digital、DCG 和 SoftBank 等頂級風險投資公司加入投資陣營，陣容可謂豪華。

這使 Bullish 在早期便擁有高達 10 億美元的初始資本，這一數額遠超其競爭對手 Kraken，後者在種子輪和 A 輪融資階段的資金僅為 0.65 億美元。

自 2021 年起，Bullish 的核心業務便圍繞其交易所展開。 憑藉創新的混合流動性模型（CLOB 與 AMM 的結合），Bullish 既能在高流動性環境下提供低價差（trading spread），又能在低流動性環境下保持穩定的市場深度。

這一技術創新迅速受到機構客戶的青睞，使 Bullish 成功躋身全球第五大加密交易所。

在穩步增長交易所基礎業務的同時，Bullish 於 2023 年收購了全球領先的加密媒體平台 CoinDesk，進一步鞏固其在行業中的話語權。 CoinDesk 每月的獨立訪客數在 2024 年達到了 496 萬。

Bullish 還推出了 CoinDesk Indices，並於 2024 年收購 CCData，利用兩者在數據服務上的優勢，幫助其機構客戶跟踪數字資產的表現，提供市場數據洞察。

此外，Bullish 成立了風險投資部門——Bullish Capital。 通過這項業務，Bullish 能夠將資本投向加密創新項目，這些投資不僅為 Bullish 帶來潛在的資本回報，還幫助其保持行業領先地位，實現多元佈局。 目前，Bullish Capital 已投資包括 Ether.fi、Babylon、Wingbits 等多家知名加密項目。

在財務表現方面，Bullish 目前的營收來源仍較為單一，其交易所的現貨交易收入佔據了總營收的 70％至 80％。

根據招股書，2025 年第一季度 Bullish 報告了 3.49 億美元的淨虧損，這一虧損主要歸因於公司所持有的比特幣和以太坊等加密資產的公允價值大幅下跌。

其他收入方面，Coindesk 的營收穫得了可觀增長，2025 年第一季度，CoinDesk 的訂閱收入達到 2000 萬美元，較 2024 年同期的 900 萬美元，同比增長超過 100％。

這一增長部分來源於 2025 年 2 月香港舉辦的 Consensus Hong Kong 2025 大會帶來的 900 萬美元的讚助收入。

而與其主要競爭對手 Coinbase 和 Kraken 相比，Bullish 的營收和盈利則稍顯遜色，從 2022 年開始，Coinbase 的營收幾乎始終保持在 Bullish 的 20 倍以上。 此外，Kraken 的 2024 年 15 億美元的總營收，也遠超 Bullish 同期的 2.14 億美元。

在業務數據方面，Bullish 的現貨交易量增長較為亮眼，2025 年第一季度，Bullish 799 億美元的交易量甚至微超 Coinbase。

這一交易量與領先交易所相當，但營收卻明顯落後的現象，主要源自 Bullish 主動降低了交易點差。

「收緊點差的戰略措施，增強了我們的競爭地位並佔領了更大的市場份額」，據招股書，2024 年 Bullish 在全球 BTC 和 ETH 的現貨交易量市場份額分別增長了 10％ 和 37％，2023 年分別增長了 31％ 和 189％。

然而，這種依靠壓縮點差來擴大市場份額的策略，前景並不樂觀。

一方面隨著機構投資者的逐步湧入，市場逐漸成熟，交易更加向 btc 等頭部資產集中，導致波動收窄。

另一方面，ETF 的推出進一步加劇了交易所之間的競爭。 而這些變化都將壓縮市場的交易點差，進而影響 Bullish 的盈利能力和競爭優勢。

面對日益激烈的市場競爭，Bullish 的競爭策略也與 Coinbase 等頭部交易所相似——用衍生品市場和收購開拓第二增長曲線：

「我們預計未來將通過擴展產品，尤其是期權產品，來滿足穩定、高價值機構客戶的持續需求，實現增長。並繼續利用我們規模、資產、和專業的優勢，收購符合業務線的公司」。

48億估值，是“低調”還是另有圖謀？

Bullish 之所以有底氣在未來動用巨資進行收購，很大程度上還要歸功於那場載入加密史冊的融資——2018 年 Block。 one 通過 EOS ico 融得的 42 億美元。

除了將其中大筆資金配置到穩健的美國國債和零星股權投資之外，Block.one 還在早期重倉購入了 16 萬枚比特幣。

這一出手，就令其一舉成為全球持幣量最大的私人公司，比穩定幣巨頭 Tether 還多出整整 4 萬枚。

截至 2025 年第一季度，Bullish 的資產負債表同樣顯得分量十足：總資產逾 30 億美元，其中包括 24,000 枚比特幣（約合 28 億美元）、12,600 枚以太坊，以及 4.18 億美元的現金與穩定幣。

作為對照，Coinbase 在同年二季度的比特幣儲備僅為 11,776 枚，市值約 13 億美元——這意味著，單論 BTC 持倉，Bullish 已幾乎是 Coinbase 的兩倍。

這種資產厚度讓 Bullish 在 48 億美元的 IPO 估值面前略顯「低調」。 8 月 11 日，公司在最後時刻大幅上調發行方案——每股定價區間由 28-31 美元調高至 32-33 美元，發行規模從 2,030 萬股擴至 3,000 萬股——直接呼應了市場的熱烈追捧。

據招股書稱，BlackRock與ARK Investment MANAgement將以IPO發行價認購2億美元的股份，為市場激情火上添油。

但熱情背後隱藏著另一套遊戲規則。 此次 IPO 僅有不到 15% 的股份流通，其餘絕大部分仍牢牢掌握在大股東和早期投資者手中。 低流通意味著稀缺，而稀缺意味著首日可能出現的“搶籌行情”，這對短線資金無疑充滿誘惑。

正如 RENAissance Capital 高級策略師 Matt Kennedy 評論 Bullish IPO 所言：「銀行家更願意在估值上留點餘地，在低估值的基礎上抬升，而不是一開始就定價過高，反而壓低市場熱度。」

然而，低流通的另一面是潛在拋壓的定時炸彈。 等到鎖倉期結束，大股東與早期投資人若選擇套現離場，市場極易出現流動性驟增、股價下挫的連鎖反應。

類似劇本加密市場已經在這個週期看過太多次。

還值得注意的是，這並非 Bullish 首次嘗試登陸資本市場。 早在 2021 年加密牛市頂峰時期，它曾計劃以 90 億美元估值，通過與 SPAC 公司 FAR Peak Acquisition Corporation 合併的方式上市。 那一次，監管不確定性與市場波動雙重打擊，令計劃在 2022 年戛然而止。

如今，比特幣再度衝擊 12 萬美元的歷史高位，Circle 等加密公司已用成功 IPO 探明了資本市場的溫度，Bullish 帶著幾乎腰斬的估值與更精心的策略，再次沖擊紐交所。

而這場「估值壓低 流通緊縮 牛市擇時」的組合計，能否讓 Block.one 的已足夠雄厚的賬面資產再添一筆亮麗的增值？

只是，對於那些知曉 EOS 故事的投資者來說，或許有一個更重要的啟示 —— 對這種公司不要愛得太久，以免最終的結局，又重演 EOS 社區宿命的舊夢。