Web3律師深入剖析：Robinhood的股票代幣，是創新還是越界

近期，美國互聯網券商巨頭 Robinhood 宣布面向歐洲用戶推出與 OpenAI、SpaceX 等頂級未上市公司股權掛鉤的“股票代幣”，再次將現實世界資產（RWA）代幣化這一前沿議題推向風口浪尖。 然而，OpenAI 迅速發布官方聲明，明確表示與 Robinhood 發行的代幣無任何關聯，並警告稱“這些代幣不代表公司的真實股權”。

這一事件不僅揭示了金融創新與傳統股權管理之間的深刻矛盾，也為全球監管機構和市場參與者提供了一個值得深思的案例。 加密沙律團隊將會結合 RWA 相關探索內容，深刻解析該案件的影響及意義。

Robinhood 主要提供美國上市股票和交易所交易基金、相關期權和加密貨幣交易以及現金管理的交易。 其定位是為美國的普通散戶投資者提供零佣金的股票、期權、ETF(交易所交易基金）、加密貨幣等資產的交易服務，並且主要客戶現金餘額的利息收入、融資融券利息以及向高頻交易機構出售訂單流等方式實現盈利。

 它在立陶宛設立了歐洲中心，並成立了 Robinhood EuroPE UAB 這一實體。 根據公開信息了解，

2.事件簡述

而該事件具體是指：Robinhood 在法國戛納舉辦的歐洲加密金融峰會上，宣布面向歐盟與歐洲經濟區用戶推出“股票代幣” 產品，允許投資者通過區塊鏈技術，以代幣形式全天候交易超 200 種美國股票與 ETF。 其中，最受關注的是將未上市的 OpenAI 和 SpaceX 的股票也進行了代幣化，並向歐盟用戶空投 5 歐元的 OpenAI 幣和 SpaceX 幣作為獎勵，以此來推廣該產品。 受此消息影響，Robinhood 股價大幅上漲。

 但是，北京時間 7 月 3 日凌晨，OpENAI 在官方社交媒體上發布聲明，對於此消息，不少人就會產生疑問：

• 這個 OpenAI 代幣是什麼...

• Robinhood 與 OpenAI 兩家公司的說辭是否相悖...

• Robinhood 發行 OpenAI 代幣與 SpaceX 代幣的運作模式與法律基礎是什麼...

• 該事件與傳統 RWA 項目有什麼區別...

加密律師團隊將會一一解讀。

因此，OpenAI 代幣的底層資產是 Robinhood 對其設立的 SPV 公司的持股。 用戶購買代幣時，並非購買實際的 openai 股票，而是購買遵循其價格並記錄在區塊鏈上的合約，代幣持有人與真正股權之間存在兩層隔離，OpenAI 代幣的價格會隨著 SPV 中 OpenAI 股份價值的變動而變動。

2.雙方說辭是否相悖？  

由上文也可以看出，Robinhood 與 OpenAI 的說辭也並不相悖。 OpenAI 否認的是 Robinhood 發行的 “OpenAI 代幣” 並非 OpenAI 的股權，強調未與 Robinhood 合作，未參與此事，也不為其背書，任何 Openai 股權的轉讓均需獲得 OpenAI 的批准，而其並未批准過任何轉讓。

 而 Robinhood 方面也承認這些代幣並非真正的 OPenAI 股權，只是通過 Robinhood 在 SPV 持有的股權，為散戶投資者提供間接接觸私人市場的機會。 因此，雙方都認可 “OpenAI 代幣” 不是 OpenAI 真正的股權，只是對 Robinhood 發行該代幣的行為是否合規、合理存在爭議。

 Robinhood 發行 OpenAI 代幣運作模式如下：

再回到 OpenAI 與 Robinhood 的說辭，OpenAI 否認的是 “代幣 = 股權”，強調未授權任何股權關聯產品，這與流程中 “代幣≠直接股權” 一致；Robinhood 承認代幣是“掛鉤價格的合約”，與流程中 “通過 SPV 間接掛鉤價值” 的設計一致。 雙方爭議點在於 “這種間接掛鉤是否合法合規”，而非流程本身的事實描述。

• 首先，優質資產的可參與性低：OpenAl、SpaceX 等頂級科技企業尚未公開上市，普通投資者難以分享其成長紅利。

• 其次，傳統私募股權、風險投資的高門檻使得普通散戶無法進入。

• 最後，投資者對創新資產的需求激增:加密貨幣、NFT、Meme 股等另類資產近年來的爆發式增長，體現了投資者對新敘事、新資產類別的強烈需求。

在以上背景下，Robinhood 試圖以代幣化交易的方式，打破傳統金融體系的封閉性，為廣大散戶提供一個基於市場共識的投資新渠道。 而 Robinhood 選擇 OpenAI 公司，是因為 OpenAI 是人工智能領域的領軍企業，具有極高的市場關注度和影響力。   

     Robinhood 推出 OpenAI 代幣，可藉助其品牌效應吸引投資者關注和參與交易。 如通過向歐盟用戶空投 OpenAI 代幣作為獎勵，能有效提高用戶註冊量和交易量，提升公司知名度和市場影響力，同時帶動其他代幣化股票產品的交易。

Robinhood 發行 OpenAI 代幣目前需要受到立陶宛央行與歐盟的監管。 Robinhood 獲得了立陶宛央行頒發的 A 類金融經紀牌照和歐盟加密資產服務提供商牌照，立陶宛央行是其在歐盟境內的牽頭監管機構。

Robinhood 的股票代幣作為衍生品在《金融工具市場指令Ⅱ》（MiFID II）監管下發行。 隨著交易量的增大，其還可能需要接受 ESMA（歐洲證券及市場管理局） 的監管，Robinhood 必須確保滿足招股說明書披露等相關要求。 目前，該代幣只向歐洲民眾開放，還未向美國民眾開放，如果後續要進入美國市場，那麼可能還要受到 SEC（美國證交會）的監管。

 Robinhood 之所以能在發行 OpenAI 代幣，主要因為：

1.投資者的收益與風險

那麼，這對於投資者與認購者來說，他們能獲得什麼利益呢？ 又會承擔什麼風險呢？

Robinhood 表示，這些代幣能夠讓散戶投資者間接接觸私人市場，開放投資准入。 其通過在特殊目的載體（SPV）中的所有權，將 OpenAI 代幣的價格與該 SPV 代表的 OpenAI 股份價值掛鉤，這是投資者能夠收穫的首要利益。

投資者購買 OpenAI 代幣，並非購買 OpenAI 的實際股票或 SPV 的股份，而是獲得了一種與 SPV 中 OpenAI 股份價格相關的間接敞口。 從法律角度看，代幣持有者不具備投票權、信息權等股權相關權利，也不具備對 OpenAI 或 SPV 公司的實際所有權，更像是擁有一個 “估值跟踪器”，可根據代幣價格波動獲得收益或承擔損失。

因為，OpenAI 公司在 TWitter 等社交網站上已經公開表示過了，該代幣並非 OpenAI 的股權，公司也未與 Robinhood 合作或為其背書。 這意味著認購者並不擁有 OpenAI 的實際股權，質言之，根據 OpenAI 所發布的內容，投資者似乎只能通過 OpenAI 股權價值上升而獲得收益，其地位也不等同於股東。

當然，投資者在認購該種代幣時也會存在價值波動與估值風險。 雖然代幣價格與 SPV 所持 OpenAI 股份價值掛鉤，但並不能完全準確地反映 OpenAI 的實際價值，可能會存在較大的偏差。 而且，由於 OpenAI 是未上市的私營公司，其估值本身就具有較高的不確定性，一旦估值出現較大波動，代幣價格可能會隨之大幅波動，認購者可能面臨較大的損失。2.項目方收益與風險

而對於發行方 Robinhood 來說，也許收穫的是可觀的收益。

首先，最為直觀的利益就是，在該事件發布後，Robinhood 股價暴漲約 10% 。 這表明市場對其推出的這一創新產品較為認可，公司市值得到提升，股東權益也隨之增加，同時也提升了公司在資本市場的影響力和知名度。 同時，自身公司也能吸納更多投資者來投資認購公司的股票，從而達到募資的目的。

Robinhood 此次推出的代幣化產品面向歐盟客戶，並且降低了投資門檻，簡化了複雜的 KYC 驗證流程。

當然，Robinhood 也會承擔一定的風險。

一旦 OpenAI 的估值不及預期甚至出現下滑，SPV 中股份的價值會隨之縮水，進而導致代幣價格下跌，這不僅會讓投資者遭受損失，還可能削弱市場對 Robinhood 這一業務的信心，對其品牌聲譽和整體業務發展產生負面影響。

OpenAI 代幣本質上是一種合成衍生品，投資者並非直接持有標的資產，而是通過合約獲得價格波動的經濟敞口，這意味著投資者的權益實現高度依賴 Robinhood 的履約能力。

五、加密沙律解讀

Robinhood 作為一家歷史悠久的券商，早年便已涉足幣圈及數字資產領域的探索，其於 2019 年推出的證券型代幣發行（STO）便是例證。 此前，Gate、Bybit 等平台也曾嘗試開展美股代幣化業務，雖推出過一些處於合規邊緣的產品，但並未引發廣泛關注。

而此次 Robinhood 發行 OpenAI 代幣之所以反響強烈，傳統金融機構的受眾大多缺乏幣圈相關經驗，Robinhood 這一品牌本身便帶來了顯著的市場影響。

此外，該項目的投資標的涵蓋 OpenAI、Spacex 等科技巨頭，這些企業在全球範圍內均具備廣泛影響力，“OpenAI 代幣” 這一概念的出現因此進一步吸引了投資者的目光。

然而，對於持有 OpenAI 股票的機構而言，若有一家機構採取代幣化操作，其餘 19 家機構的利益將即刻受損。

對更多機構而言，若代幣化退出成為常規模式，更多投資者會將目光投向代幣化市場中的股票，這將進一步加劇股票價格的波動性，使投資市場演變為由機構主導、投機屬性更強的場所。 從合規從業者的視角來看，該模式面臨巨大挑戰。 代幣具有無國界特性，而上市規則存在明確的國界限制，這將對全球各類市場構成衝擊。

其次，傳統金融體系的嚴謹架構依托公司法、基金法、證券法、投資者保護機制及交易所規則共同維繫。因此，從本質而言，Robinhood 發行 OpenAI 代幣雖為 Web3 領域新增了一個投資標的，但對股票市場並未產生直接價值。

儘管“股票代幣化” 在某些層面存在弊端，也給投資者帶來了新的挑戰，但作為 Web3 領域的一項創新舉措，其存在具有一定的合理性。 Web3 本身便是一個不斷突破傳統邏輯的領域，該事件所折射出的金融創新探索具有一定積極意義。 不過，對於傳統金融行業的從業者而言，其帶來的衝擊較為強烈。 因此，無論是投資者，還是其他有意嘗試 “股票代幣化” 的券商及企業，均應審慎對待該事件。

僅代表本文作者個人觀點，不構成對特定事項的法律諮詢和法律意見。