CGV：微策略的成功推動企業資產負債表進入可編程時代

作者：Cynic，CGV ReseARch

在特朗普政府全面擁抱加密資產的戰略轉向下，上市公司加密儲備規模即將突破千億美元大關。 本文系統梳理全球企業加密儲備版圖，深度解析以MicroStrategy為核心的資本運作模式，並探討山寨幣儲備公司的差異化路徑與潛在風險——這場由傳統企業主導的"數字資產化"實驗，正在重構公司財務管理的未來範式。

全球加密儲備企業全景圖

從上市公司分佈上來看，美國上市公司佔65.2%，加拿大佔16.9%，香港佔比7.9%，日本也有少量公司進行儲備（3.4%），其餘各國市場佔6.7%。

從上市公司儲備的加密資產種類來看，BTC佔78%，ETH、SOL、XRP等比例接近，都在5%-6%的水平，而儲備其他加密資產的公司佔剩餘的5%。

從上市公司儲備的加密資產價值來看，btc處於絕對領先地位，佔99%價值，其餘資產共佔剩餘1%。

根據企業首次宣布加密戰略儲備的時間統計分析，結果如下圖所示。

注：僅收錄披露準確的部分數據

從圖中我們可以觀察到明顯的高峰和低谷期，而這也與加密貨幣市場自身的牛熊週期相吻合。

兩個顯著高峰期：

低谷期特徵：

近期仍不斷有企業宣布進行加密儲備，預計今年加密儲備的上市企業的數量有望超過200，加密貨幣在傳統行業中的採用度持續提升。

戰略儲備、資本運作與股價表現

從當前各類數字資產儲備公司的資本運作模式來看，可以歸納為以下幾種模式：

在眾多企業中，微策略靈活運用槓桿，從多年虧損的軟件服務商轉變為千億市值的比特幣巨鯨，其運作模式值得深入研究。

MicroStrategy：加密儲備槓桿運作教科書

五年三十倍上漲：比特幣槓桿代理

自2020年微策略宣布實行比特幣戰略儲備以來，股價便與比特幣的價格呈現高度相關性，而且波動率遠高於比特幣本身，由下圖可以得出直觀感受。 從2020年8月至今，MSTR累計漲幅接近30倍，同時期比特幣價格漲幅僅為10倍。

按月份對比特幣與MSTR的波動率與相關性進行統計，可以看出，大部份時間MSTR與比特幣的價格相關性在0.6-0.8的區間，呈現強相關；同時，大部份時間MSTR的波動率數倍高於比特幣，從結果上看，MSTR稱得上比特幣的現貨槓桿證券。 從另一方面也可以驗證MSTR的比特幣槓桿屬性：2025年6月MSTR 1個月期看漲期權隱含波動率110%，較比特幣現貨高40個百分點，顯示市場賦予其槓桿溢價。

精密的資本運作機器

微策略模式的核心是用較低的融資成本獲取資金用於購買比特幣，只要比特幣的預期回報率高於實際融資成本，模式就能持續成立。

MiCROStrategy創造了一套資本工具矩陣，將比特幣的波動性轉化為結構化融資優勢，資本運作採用多種融資策略，形成自我強化的資本循環。 VanEck分析師評價其為“數字貨幣經濟學與傳統公司金融結合的開拓性實驗”。

微策略資本運作的核心目標有兩個：控制負債率和提高每股所含BTC數量（BTC per Share）。 假設BTC長期上漲，實現兩個核心目標，微策略股票價值也會提高。

對於微策略而言，抵押借貸存在資金效率不足（要求150%超額抵押率）、清算風險不可控、融資規模受限等隱性成本與限制。

相比於抵押借貸，可轉債、優先股等隱含期權的融資方式能夠進一步降低成本，對資產負債結構的衝擊更小，ATM普通股出售又能夠快速靈活地獲取現金。 而優先股在會計處理上，計入權益而非債務，較可轉債而言又能進一步降低負債率。

這一套複雜的資本工具矩陣深受專業投資者青睞，使其能夠利用實際波動率、隱含波動率以及期權定價模型其他組成部分的差異進行套利，這也為微策略的融資工具奠定了忠實的買盤。

結合季度的比特幣持倉與負債、重要資本運作事件可以觀察出：

通過多種融資工具的結合，微策略在比特幣波動率高、股票有正溢價的牛市發行可轉債和優先股，擴大比特幣持倉，在比特幣波動率低、股票有負溢價的熊市通過ATM賣出普通股，防止負債率過高引發連環清算風險。

高溢價時期更優先選擇可轉債與優先股，可能的原因如下：

因為其獨特的融資結構，當比特幣上漲時，MSTR以更高的幅度上漲，大量債務將被轉換為股票。 事實上，自從微策略宣布購買比特幣以來，微策略的總股本已經從100M上升至256M，漲幅156%。

大量的股本增發會不會稀釋股東的權益？ 從數據上看，從2020年Q4至今，微策略的股本增發了156%，然而股價卻提升了僅30倍，股東權益並非被稀釋而是大量提升。 為了更好地表徵股東權益，微策略提出了每股BTC權益（BTC per Share）指標，將資本運作的目標就是持續提升BTC per Share。 從圖中可以看出，長期來看，BTC per Share始終處於上升趨勢，已經從最初的0.0002 BTC per Share上漲了十倍。

從數學上來計算，在MSTR股價對比特幣有高的正溢價時（mNAV>1），潛在的股權稀釋進行融資來購買比特幣，能夠持續推高BTC pre Share。 mNAV > 1意味著每股募集資金能購買的BTC大於當前的BTC per Share，原有的股份雖然被稀釋，但稀釋後每股內含的BTC價值仍在上升。

微策略的未來推演

我認為微策略模式的成功關鍵因素有三點：監管套利、對比特幣上漲的正確押注、優秀的資本運作能力。 同時，風險也隱藏在其中。

法律與監管變動

比特幣市場依存性風險

債務槓桿的龐氏化結構風險

長期來看，當進入風險資產的下行週期，多重風險疊加可能會引發連鎖反應，形成技術性的風險傳導機制，引發死亡螺旋：

另一可能是監管主動干預，將微策略轉換為比特幣ETF或類似的金融產品。 微策略當前持有的2.88%總量BTC，如果真的陷入拋售清算潮，可能會直接導致加密市場的崩壞，轉換為ETF等類型則要安全得多。 微策略雖然持有大量比特幣，但放在ETF之間進行對比也不算出眾。 此外，2025年7月2日，SEC通過了Grayscale Digital Large Cap Fund轉換為持有BTC、ETH、XRP、SOL、ADA等資產組合的ETF，側面說明了可能性。

估值回歸分析：情緒驅動轉向基本面定價

暴漲暴跌的誘因：
2025 年 5 月，$SBET 宣布以 $4.25 億 PIPE 融資收購 176,271 ETH（當時價值 $4.63 億），成為全球最大上市公司 ETH 持有者，股價單日飆升 400%。 隨後 SEC 文件顯示 PIPE 投資者可轉售股票，引發市場對稀釋的恐慌性拋售，股價暴跌 70%。 以太坊聯合創始人 Joseph Lubin（$SBET 董事會主席）澄清“無股東拋售”，但市場情緒已受挫。

估值修復跡象：

截至 2025 年 7 月，$SBET 股價在$10附近企穩，mNAV約為1.2（計入PIPE增發後約為2.67）

企穩動力來自：

與$SBET相比，雖然$DFDV的波動率也非常高，但相對而言股價的下跌支撐更強，儘管經歷過單日36%的下跌，至今$DFDV距轉型前也有30倍的股價收益。 這一方面是由於轉型前公司市值較低，另一方面也是因為其業務的多樣性，尤其是在基礎設施上的投入，使得其有更多估值支撐。

SOL 儲備的估值支撐：

$DFDV 持有 621,313 SOL（約 $1.07 億），具備三類收入來源：

PoW vs. PoS：質押回報的影響

eth、SOL等POS型加密貨幣進行原生質押帶來的年化收益，可能無法直接影響估值模型，但流通性質押有望提升資本運作的靈活性。

$MSTR 成功要素在山寨幣儲備公司的適用性驗證

監管套利：空間收窄

近期ETF申請審批速度明顯加快，有多家機構在申請不同加密貨幣的ETF，通過只是時間問題。 在更多更複雜的針對特定加密貨幣相關金融工具出現之前，山寨幣儲備公司的股票與債券工具仍能夠滿足部分投資者的需求，但是監管套利空間正在逐漸縮小。

代幣上漲押注：山寨幣未來表現存疑

比特幣作為“數字黃金”具備全球流動性共識，而ETH/SOL缺乏同等地位。 BTC具備儲備資產屬性，但ETH/SOL大多數時候被視為效用資產。

2024-2025年期間，山寨幣相對比特幣表現不佳：

本輪比特幣創新高時，ETH與SOL仍不到其歷史高點的50%。

資本運作能力：靈活度升級

與比特幣戰略儲備相比，山寨幣的戰略儲備公司能夠更深入地參與公鏈生態業務產生現金收入，同時可以藉助DeFi提高資本利用率。

例如：

總結而言，監管套利空間收窄、代幣上漲空間的不確定性將迫使山寨幣儲備企業對運作模式進行創新，深入參與鏈上生態，通過生態業務構建現金流以提高抗風險能力

當MicroStrategy用精密的資本工具將比特幣轉化為"波動率槓桿"，山寨幣儲備公司正試圖通過DeFi化運作破解估值困境。 然而監管套利窗口的收縮、代幣共識強度的差異、以及pos機制的通脹隱憂，使這場實驗仍充滿變數。 可以預見的是，隨著更多傳統企業入場，加密資產戰略儲備將從激進押注走向理性配置——其終極意義或許不在於短期套利，而在於推動企業資產負債表進入可編程時代。

正如Michael Saylor所言："我們不是在購買比特幣，是在構建數字時代的財政系統"。 這場實驗的終極考驗將是當比特幣進入熊市時，資產負債表能否承受雙重擠壓——這也是傳統企業入場前必須解答的命題。

免責聲明：本文系CGV 研究報告，不構成任何投資建議，僅供參考。

CGV（Cryptogram Venture）是一家總部位於日本東京的加密投資機構。 自2017年以來，其基金及前序基金已累計參與投資超過200個項目。 CGV自2022年起投資孵化持牌日元穩定幣JPYW，提前佈局加密穩定幣領域。 自2024年起，CGV佈局幣股及RWA市場，參與納比特(NA)、勝利證券(8540.HK)等項目定增。 目前，CGV在香港、矽谷等地亦設有分支機構。