寫在黑客攻擊之後：DeFi世界到底有沒有無風險收益？

本文來自：stABlewatch

編譯｜（@OdailyChina）；譯者｜Azuma（@azuma_ETH）

編者按：DeFi 市場最近並不太平，先是大熱項目 USDf 因儲備資產及收益來源質疑而短暫脫錨，隨後老牌合約交易所 GMX 又因黑客攻擊損失超 4000 萬美元（詳見《超 4000 萬美元被盜，GMX 遭精準伏擊始末》）。 一時之間市場風聲鶴唳，在看似不錯的收益率面前，本金的安全似乎更加重要。

昨日晚間事發後，stablewatch 發布了一篇主題為“DeFi 世界到底有沒有無風險收益”的文章，對於所有有意繼續參與 DeFi 的用戶而言，有必要再次復習我們所在的這個市場的底層風險狀況。

以下為 stableWatch 原文內容，由 編譯。

DeFi 中的無風險利率

在傳統金融（TradFi）中，“無風險利率”是最常用的投資回報基準，代表著在本金不受損的前提下可實現的收益率狀況。 比如美國國債（T-bills）——它們由美國政府信用背書，而美國政府可以隨意印鈔償還債務（這也是比特幣最初看漲的神聖邏輯），但在狂野的 DeFi 世界裡，“無風險”這個概念變得模糊不清。 我們能否在 DeFi 中找到類似無風險利率的東西？ 讓我們深入這片混沌世界。

無風險利率：傳統金融的基石

先來快速回顧一下。比如國債，為什麼它們“無風險”？ 因為美國政府會用信用為其擔保，即便通脹飆升，它也能印鈔還債。 這個利率幾乎是所有金融模型的基礎：股票估值、債券定價、分析師熬夜做的 DCF 分析……全都依賴於它。 你可能會覺得傳統金融的利率應該穩定可預測，但事實並非如此 —— 有一門叫作“貨幣政策”的學問專門調控這些利率，不過這值得另寫長文探討。

現在，讓我們看看 defi 中是否存在類似的概念。

為什麼 DeFi 沒有真正的無風險利率？

在 DeFi 中，無風險利率更像神話而非現實。 一位資深同行曾調侃：“”這話一點不假。 早期參與者有時因承擔風險獲得豐厚回報，有時卻損失慘重。 去中心化生態的魅力與詛咒在於它沒有傳統安全網 ——。 我們設計它的初衷就是用安全性換取實驗與創新的自由，但新入場者必須明白，他們面對的是一個複雜的風險叢林。 風險還包括：

• 跑路騙局（Rug pulls）：承諾離譜收益的項目一夜捲款消失；

• 黑客攻擊：智能合約漏洞會讓那些所謂最安全的平台瞬間損失數百萬美元；

• 網絡威脅：朝鮮黑客虎視眈眈，把 DeFi 協議和用戶當免費龍蝦自助餐；

此外還有“代碼即法律”的信條，這一理念很美 —— 交易不可逆，不可反悔。 我們見過攻擊者捲走數百萬美元卻辯稱“遵守協議規則”，這讓傳統法律追索困難重重。 儘管如此，賞金獵人和執法機構還是成功追踪到了一些肇事者，但也只有部分案例如此。

不過，對於那些希望在尋找基礎“安全收益”時盡量保持安心的人，還有什麼選擇？

DeFi 可不會輕易認輸，雖然完美的無風險利率遙不可及，但仍有幾個接近的候選者。

• AAVE：這個藍籌借貸平台通過資金供需提供相對可靠的個位數收益，歷經多年考驗，常被視為 DeFi 中的"避風港"。

• Curve Finance：由數學狂人打造的穩定幣交易帝國，通過交易手續費（本質是讓資金“幹活”）產生收益，並輔以 CRV 代幣激勵。 作為少數近乎完全去中心化且運轉良好的案例，其代幣在過去四年及本保持住了價值。 當然，參與 DAO 治理絕非膽小者的遊戲。

• 代幣化美債：Ondo、M 等平台將美國國債搬上鍊，提供 3-4% 的類國債收益（2025 年數據），讓傳統金融的安全性與 DeFi 創新結合——儘管智能合約風險依然存在。

這些選項差異巨大：它們雖非真正無風險，卻已是當前最佳選擇。

這類“偽無風險”收益吸引了幾類獨特用戶。

• 非美國投資者：追求“美式回報”卻不願受傳統銀行束縛。 上一代離岸投資者通過購置倫敦、溫哥華或紐約房產實現資產跨境配置，如今他們正將資金轉向 DeFi 協議。

• 加密巨鯨：由於大額變現面臨安全顧慮、稅務風險等現實障礙，許多人發現鏈上收益耕作不僅能顯著跑贏傳統儲蓄賬戶，還能維持加密資產敞口。

• 無銀行賬戶者：借助手機錢包的普及，本地貨幣不穩定的用戶正以更低成本將儲蓄轉入鏈上——在許多發展中國家，開設美元賬戶仍面臨高昂費用和官僚主義壁壘。

這一趨勢正突破小眾圈層。隨著手機錢包等基礎設施持續進化，這種轉變可能重塑金融格局 —— 摩根大通等機構推出穩定幣計劃，正是對市場需求的回應。

生息穩定幣（Yield-Bearing Stablecoins, YBS）代表了數字貨幣領域的顯著進化，將美元錨定的穩定性與內生收益機制相結合。 2025 年，部分 YBS 產品提供 6-12% 的年化收益率，遠超傳統國債收益。 但這些誘人回報背後需要審慎評估。

這引發了一個根本性分類問題：這些工具本質是穩定幣，還是加密主題投資基金？ 當收益率大幅超越國債等無風險基準時，投資者顯然已脫離無風險範疇。 其價值主張本質上仍是經典的風險-回報權衡：

DeFi 協議往往會採用多種收益增強策略，且各自具有獨特的風險特徵和運作邏輯。

• 現實資產錨定型（RWA-backed）：以代幣化現實資產（從國債到汽車貸款、消費信貸等複雜資產）作為底層抵押。 部分協議保持保守策略，而另一些則涉足高風險信貸市場，用更高的違約風險換取超額收益。

• 加密資產抵押型（Crypto-backed）：通過 Liquity、Abracadabra 等平台的抵押債務頭寸（CDP）生成穩定幣。 常態市場下運轉良好，但抵押品急速貶值時可能引發壞賬累積和協議動盪。

• 穩定幣封裝型（YBS wrappers）：將基礎穩定幣部署至 AAVE、Euler 等借貸平台獲取基準收益，再將頭寸封裝為憑證代幣。 這些代幣可二次抵押並疊加代幣激勵，形成多層收益結構。 雖能複合增值，但協議間嵌套關係會放大系統性風險。

• Delta 中性/合成頭寸型：通過跨平台多空對沖獲取資金費率差。 盈利依賴低成本建倉和利差維持，但執行損耗和市場極端波動可能使中性策略失效。

• 算法策略型：自動化系統實時捕捉市場機會並調倉，雖具運營效率，但面臨基礎設施故障和算法失效風險。

• 主動管理基金型：由基金經理在 DeFi 框架內進行戰略配置，實為傳統資管模式的鏈上復刻。 這種模式既引發對智能合約自動化必要性的質疑，也可能招致對“去中心化”定義嚴格司法轄區的監管審查。

• 分級產品型（Tranched products）：將風險分層切割，為不同投資者提供差異化的風險-回報組合。 所謂“安全”層級的投資者可能無形中成為尾部風險保險提供方，其資金實質是底層資產極端損失的緩衝墊。

演進中的收益範式

上述策略代表了當前 DeFi 協議增強穩定幣收益的主流方案。 去中心化金融的可編程特性將持續催生收益機制的創新，預示著未來會出現更複雜的混合策略與全新方法論。 這種動態演化既拓寬了金融工程的邊界，也要求投資者建立更精密的風險評估框架 —— 在鏈上收益的迷宮中，高亮顯示的 apr 數字或許只是風險坐標系的起點而非終點。

我們得出的關鍵認知如下：

• DeFi 中不存在真正的無風險利率；

• 代幣化美債最接近無風險，但絕非堅不可摧；

• 鏈上借貸利率實現了獨立的價格發現機制；

• 生息穩定幣用穩定性換取收益，本質更接近鏈上市場中立對沖基金而非儲蓄賬戶；

• 收益策略風險各異——回報越高，風險越大。

DeFi 的高風險屬性是否構成致命缺陷？ 未必，畢竟加密社群始終在傳統金融體系之外奮力開闢自己的疆土，高收益確實存在，但永遠需要代價。 因此在將積蓄投入任何生息產品前，請務必記住——