Arthur Hayes：美國穩定幣“陽謀”揭秘，6.8 萬億資金如何成為國債市場的救命稻草？

作者：ARthur Hayes，BitMEX 創始人

編譯：Saoirse，Foresight NeWs

股權投資者們就像 Yellen（Janet Yellen，曾擔任美國聯邦儲備委員會主席、美國財政部長等職）一樣，口中念叨著：「穩定幣，穩定幣，穩定幣；Circle，Circle，Circle。」

他們為何如此看漲？ 因為 The Big Bessent Cock「BBC」（指美國財政部長 Scott Bessent，帶有一定的戲謔意味，下文簡稱 BBC）這樣說：

結果卻是這樣：

這是 Circle 與 Coinbase 市值對比圖。 要知道，Circle 得把自身淨利息收入的 50% 交給它的「金主」Coinbase。 可這樣一來，Circle 的市值咋還能達到 Coinbase 的近 45% 呢？ 著實令人費解……

還有這張讓人鬱悶的圖表（因為我持有比特幣，而非 CRCL）：

這張圖反映的是「Circle 價格 / 比特幣價格 *100%」。 自首次公開募股（IPO）以來，Circle 的表現比比特幣高出近 472%。

加密貨幣狂熱者們該問問自己：為啥 BBC 對穩定幣如此看好？ 為啥《Genius 法案》能獲得兩黨支持？ 是美國政客真的關心金融自由，還是另有隱情？ 或許政客們理論上關心金融自由，但崇高的理想不足以驅動行動。 穩定幣政策出現這種 180 度大轉變，肯定有更現實政治層面的原因。 回想 2019 年，Facebook 試圖把一種叫 Libra 的穩定幣融入其社交媒體帝國的努力，因政客和美聯儲的反對而夭折。 要理解為啥 BBC 對穩定幣如此痴迷，咱們得審視 BBC 必須解決的主要問題。

美國財政部長 Scott Bessent（BBC）面臨的主要問題，與前任部長 Janet Yellen（「Bad Gurl」）面臨的如出一轍。 他們的上司（美國總統以及參眾兩院的政客們 ）喜歡花錢卻不想增稅，於是，財政部長就得想辦法以合理成本通過舉債為政府融資。 很快就很明顯了，市場不願高價（即低收益率 ）購買任何過度負債的發達經濟體的長期政府債券。 這就是過去幾年 BBC 和「Bad Gurl」一直盯著的那場「末日戲碼」般的拉鋸戰…… 簡直讓人頭大：

以上是這些國家的 30 年期債券收益率：英國（白色）、日本（）、美國（綠色）、德國（品紅色）和法國（紅色）。

要是說收益率上漲的情況還不夠糟，這些債券的實際價值更是跌得慘不忍睹。

實際價值 = 債券價格 ÷ 黃金價格

TLT US 是一隻追踪剩餘期限超過 20 年的美國國債 ETF。 將「該基金價格 / 黃金價格 *100%」可見：過去五年間，長期國債的實際價值暴跌了 71%。

若說過往表現還不夠糟糕，那麼 Yellen 及如今的 B essent 還面臨著其他制約。 美國財政部的債券發行團隊必須制定一套發行計劃，以實現以下目標：

這是一張詳細列出美國聯邦政府最大幾項支出及其同比變化的圖表。 注意，每一項主要支出的增長速度都達到或超過了美國的名義 GDP 增速。

前兩張圖表顯示，未償還國債的加權平均利率低於國債收益率曲線上的所有點位。

美國國會預算辦公室的這張圖表數據僅更新至 2021 年，但它清晰顯示，2008 年全球金融危機後，隨著美國股市持續上漲，資本利得稅收入也大幅飆升。

當美聯儲實施量化寬鬆政策時，財政部長的工作還算輕鬆。 美聯儲印鈔購買債券，這使得美國政府能夠大量舉借低成本債務，並推高股市。 但如今，至少從表面上看，美聯儲必須展現出對抗通脹的姿態。 這個權威機構不能降息或實施量化寬鬆，因此，財政部必須獨自承擔重任。

到 2022 年 9 月，由於市場認為美國歷史上規模最大的和平時期聯邦赤字將長期存在，且美聯儲持鷹派立場，市場開始減持債券。 兩個月內，10 年期國債收益率幾乎翻倍，股市較夏季高點下跌近 20%，就在此時，「Bad Gurl」Yellen 開始行動了。 在 Hudson Bay CaPItal 的一篇論文中，這種做法被稱為「積極的國債發行策略（ATI）」，Yellen 開始增加短期國庫券的發行，超過附息債券的發行量 [1]。 在接下來的兩年裡，由於美聯儲逆回購計劃（RRP）餘額下降，向金融市場注入了 2.5 萬億美元。 如果說目標是達成我上面列出的三個條件，那麼 Yellen 的積極國債發行策略可謂大獲成功。 但時移世易，如今的 BBC 該怎麼辦？ 在當前環境下，他將如何達成同樣的目標？ 逆回購計劃幾乎已無餘額，他又能從哪裡找到數万億美元的「閒置資金」（這些資金正躺在資產負債表上），隨時願意以高價（即低收益率）購買國債呢？

2022 年第三季度的情況很糟糕。 下圖中，納斯達克 100 指數（綠色）和 10 年期國債收益率（白色）顯示，隨著收益率飆升，股市大幅下跌。

積極國債發行策略（ATI）有效消耗了逆回購計劃（RRP，紅色）的餘額，同時推高了納斯達克 100 指數（綠色）、比特幣（品紅色）等金融資產的價格。 10 年期國債收益率（白色）始終未突破 5%。

有兩類資金掌握在「大而不倒」（TBTF，Too Big to Fail，以下都用 TBTF 簡稱）的大型銀行手中，只要存在可觀的盈利空間，它們就願意用來購買數万億美元的國債。 這兩類資金分別是活期 / 定期存款和存放在美聯儲的準備金 [2]。 我重點關注這 8 家 TBTF 的銀行，是因為它們的生存和盈利依賴於政府對其債務的擔保，而且銀行監管規則的製定也更偏向於它們，而非其他非銀行。 因此，只要能獲得些許利潤，它們就會按政府的要求行事。 一旦 BBC 要求它們購買那些收益不佳的國債，作為回報，他會為這些銀行提供無風險收益。

我認為，BBC 對「穩定幣」相關事宜如此熱衷，原因在 TBTF 的銀行通過發行穩定幣，可釋放高達 6.8 萬億美元的短期國庫券購買力。 這些原本閒置的存款隨後能在虛假的法幣金融體系中被重新加槓桿，從而推高市場。 在下一部分，我將詳細闡述自己的模型：穩定幣的發行如何促成短期國庫券的購買，以及如何提升 TBTF 銀行的盈利能力。

在探討完穩定幣流向短期國庫券的機制後，我將簡要說明：如果美聯儲停止對準備金支付利息，將釋放出高達 3.3 萬億美元的資金用於購買國債。 這又是一個典型例子，從技術層面來講，這類政策並非量化寬鬆（QE），但會對比特幣等固定供給的貨幣類資產產生同等積極影響。

接下來，我們來了解一下 BBC「新寵」，被視為「貨幣重器」的穩定幣。

穩定幣的流向

我的預測基於幾個關鍵假設：

摩根大通近期宣布計劃推出名為 JPMD 的穩定幣。 該穩定幣將運行在 Base 網絡上，這是由 Coinbase 運營、基於以太坊構建的二層網絡。 由此，摩根大通將擁有兩類存款。：這類存款雖為數字化形式，但在金融體系內流轉時，需通過銀行間陳舊的系統交互，且依賴大量人工監控；常規存款的流轉時間為周一至週五上午 9 點至下午 4 點 30 分；其收益率微乎其微。 美國聯邦存款保險公司（FDIC）數據顯示，常規活期存款的平均收益率為 0.07%，一年期定期存款為 1.62%。

。 JPMD 運行在 Base 鏈上，客戶可全年全天候使用。 根據法律規定，JPMD 不得支付利息，但我推測摩根大通會通過提供豐厚的消費返現福利，吸引客戶將常規存款轉換為 JPMD。 目前尚不清楚是否允許提供質押收益（指客戶將 JPMD 鎖定在摩根大通，在鎖定期間可獲得收益）。

客戶會將資金從常規存款轉入 JPMD，因為 JPMD 更實用，且銀行提供消費返現福利。 據估算，TBTF 銀行的活期和定期存款總額約為 6.8 萬億美元 [5]。 由於穩定幣是更優質的產品，常規存款將迅速轉換為 JPMD 或其他 TBTF 銀行發行的類似穩定幣。

摩根大通為何要費心推動客戶從常規存款轉向 JPMD？。 若所有常規存款都轉為 JPMD，摩根大通實際上可裁撤合規與運營部門。 容我解釋為何 Jamie Dimon 在了解穩定幣的實際運作方式後會如此興奮。

從廣義上講，合規工作是指監管機構制定規則，由一群使用 20 世紀 90 年代初技術的人員執行。 規則結構通常為「若發生 X，則執行 Y」。 這些「若 - 則」關係可由資深合規人員解讀，並編碼為人工智能代理能完美遵循的規則。 由於 JPMD 的所有公共地址均公開可查，完全透明，基於相關合規法規訓練的人工智能代理能完美確保特定交易絕不被批准，還能即時生成監管機構要求的任何報告。 而監管機構可驗證數據的準確性，因為所有數據都存在於公鏈上。 總體而言，TBTF 銀行每年在合規以及滿足銀行監管要求所需的運營和技術上花費 200 億美元 [6]。 將所有常規存款轉為穩定幣後，這部分成本將幾乎降至零。

。 這是因為短期國庫券幾乎不存在利率風險，且實際收益率接近聯邦基金利率。 別忘了，在新的補充槓桿率（SLR）規則下，TBTF 銀行擁有 5.5 萬億美元的國債購買容量。 銀行需要找到一筆閒置資金來購買這些債券，而其穩定幣持有的存款恰好是完美選擇。

有些讀者可能反駁，摩根大通本就可以用常規存款購買短期國庫券。 我的回應是，穩定幣才是未來。 它們能帶來更好的客戶體驗，並為 TBTF 銀行節省 200 億美元成本。 僅這一成本節約就足以促使銀行擁抱穩定幣，額外的淨息差（NIM）則是錦上添花。

我知道許多讀者想把辛苦賺來的錢投入 Circle（股票代碼 CRCL）或其他新興穩定幣發行方。 但不要忽視 TBTF 銀行在穩定幣領域的盈利潛力。 若以 TBTF 銀行 14.41 倍的平均市盈率，乘以成本節約和穩定幣淨息差（NIM）潛力，結果將達 3.91 萬億美元。 目前 8 家 TBTF 銀行的總市值約為 2.1 萬億美元，這意味著穩定幣可能推動這些銀行的股價平均上漲 184%。 如果說有什麼非共識交易能讓投資者大規模操作，那就是基於這一穩定幣邏輯，做多 TBTF 銀行的等權重組合。

那競爭方面呢？

無需擔心，《Genius 法案》已確保非銀行發行的穩定幣無法形成規模化競爭。 該法案明確禁止 Meta 等科技公司自行發行穩定幣，規定它們必須與銀行或金融科技公司合作。 當然，理論上任何人都可申請銀行牌照或收購現有銀行，但所有新所有者都必須獲得監管機構批准。 不妨看看這一過程要耗多久。 另一項有利於銀行佔領穩定幣市場的條款，是禁止向穩定幣持有者支付利息。 因此，金融科技公司將難以低成本地從銀行吸納存款。 即便是 Circle 這樣成功的發行方，也永遠無法觸及 TBTF 銀行那 6.8 萬億美元的常規存款蛋糕。 此外，Circle 等金融科技公司和小型銀行的負債不享有政府擔保，而 TBTF 銀行則享有這一待遇。 若我母親要使用穩定幣，她一定會選 TBTF 銀行發行的。 像她這樣的嬰兒潮一代絕不會用金融科技公司或小型銀行的穩定幣，因為這些機構缺乏政府擔保，難以獲得信任。

美國前特朗普總統時期的「加密貨幣沙皇」David Sachs 也持相同觀點。 想必許多加密行業的企業捐贈者會頗為惱火。 投入了那麼多競選捐款，結果卻被悄悄擋在利潤豐厚的美國穩定幣市場之外。 或許他們該改變策略，真正倡導金融自由，而非只求在 TBTF 銀行 CEO 們的「夜壺」下爭一張小板凳。

簡言之，TBTF 銀行對穩定幣的採用，既能消除金融科技公司對其存款基礎的競爭，減少對成本高昂且常顯低效的合規人員的需求，又無需支付利息（從而推高淨息差 NIM），最終還能推高自身股價。 作為對 BBC 贈予穩定幣這一「禮物」的回報，TBTF 銀行將購入高達 6.8 萬億美元的短期國庫券。

接下來，我將談談 BBC 如何從美聯儲的資產負債表中再釋放 3.3 萬億美元的閒置準備金。

準備金餘額利息（IORB）

2008 年全球金融危機後，美聯儲決定，銀行絕不能因準備金不足而破產。 美聯儲通過從銀行購買國債和抵押貸款支持證券，創造出閒置在自身資產負債表上的準備金 —— 這一操作被稱為量化寬鬆。 理論上，銀行可將存放在美聯儲的準備金轉換為流通貨幣並用於放貸，但它們拒絕這樣做，因為美聯儲會印鈔向它們支付豐厚的利息。 美聯儲對這些準備金進行沖銷操作，以防止通脹進一步飆升。

但對美聯儲而言，問題在於準備金餘額利息會隨利率上調而增加。 這並非好事，因為美聯儲債券組合的未實現虧損也會隨利率上升而擴大。 結果就是，美聯儲已處於資不抵債狀態，且現金流為負。 不過，這種負現金流狀況純粹是政策選擇的結果，是可以改變的。

美國參議員 Ted Cruz 近期提出，或許美聯儲應該停止支付準備金餘額利息（IORB）。 這將迫使銀行通過將準備金轉換為國債來彌補利息收入的損失。 具體而言，我認為銀行會選擇購買短期國庫券，因其具備高收益、類現金的特性。

美聯儲為何要印鈔阻止銀行支持這個「帝國」？ 政客們沒有理由反對這一政策調整。 民主黨和共和黨都熱衷於財政赤字，既然如此，為何不釋放銀行 3.3 萬億美元的購買力到國債市場，讓自己能花更多錢呢？ 鑑於美聯儲不願協助特朗普團隊為「America First」議程融資，我認為共和黨議員會憑藉參眾兩院的多數席位，剝奪美聯儲支付準備金利息的權力。 因此，下次收益率飆升時，議員們將隨時準備釋放這筆巨額資金，為其肆意揮霍買單。

在結束本文前，我想先談談美元流動性在 BBC 任期內必然增加的樂觀前景，不過在此之前，還需說說 MaelstrOM 在當前至第三季度期間的謹慎持倉策略。

警示說明

儘管我持強烈看漲態度，但認為在特朗普的「大而美法案」通過後，美元流動性可能會出現短暫停滯。

該法案目前的內容包括提高債務上限。 儘管政客們會就諸多條款討價還價，但特朗普不會簽署任何不提高債務上限的法案。 他需要更多的借貸能力來為自己的議程融資。 沒有跡象表明共和黨會試圖迫使政府縮減開支。 對交易者而言，問題在於：財政部恢復淨借貸時，會對美元流動性產生何種影響？

今年 1 月 1 日起，財政部主要通過縮減其支票賬戶（即財政部一般賬戶，TGA）的餘額來為政府融資。 截至 6 月 25 日，TGA 餘額為 3640 億美元。 根據財政部最新季度再融資公告指出，若現在提高債務上限，將通過發債把 TGA 餘額補充至 8500 億美元，這將導緻美元流動性收縮 4860 億美元。 唯一可能緩解這一負面衝擊的主要美元流動性項目，是資金從當前餘額為 4610 億美元的逆回購計劃（RRP）流出。

不能僅憑 TGA 補充就斷定這是做空比特幣的機會，而應謹慎操作。 牛市可能會短暫中斷，我認為，從現在到 8 月 鮑威爾（Jerome Powell，現任美國聯邦儲備委員會主席）在 Jackson Hole Fed 年會上發表講話前，市場將橫盤整理或小幅下跌。 若 TGA 補充確實導緻美元流動性收緊，比特幣可能跌至 9 萬至 9.5 萬美元；若補充過程波瀾不驚，比特幣將在 10 萬美元區間震盪，無法突破 11.2 萬美元的歷史高點。 我預感鮑威爾會宣布結束量化緊縮，以及 / 或者其他看似平淡卻意義重大的銀行業監管調整。 到 9 月初，債務上限將已提高，TGA 基本補充完畢，共和黨人將集中精力「發福利」，以免在 2026 年 11 月的選區選舉中重蹈「Mamdani 式」的覆轍。 屆時，貨幣創造的激增將推動綠色十字星 K 線刺穿空頭防線。

從現在到 8 月底，Maelstrom 將重倉質押的 USDe（Ethena USD）。 我們已清空所有流動性垃圾幣倉位，且可能根據價格走勢進一步降低比特幣風險敞口。 4 月 9 日前后買入的山寨幣，在三個月內已實現 2 至 4 倍收益。 若缺乏明確的流動性催化劑，山寨幣板塊將遭受重創。 之後，我們可以放心「撿漏」，或許能在 2025 年第四季度末或 2026 年第一季度初法幣流動性再次停滯前，斬獲 5 至 10 倍收益。

總結要點

TBTF 銀行採用穩定幣，將創造高達 6.8 萬億美元的短期國庫券購買力；美聯儲停止支付準備金餘額利息，將創造高達 3.3 萬億美元的短期國庫券購買力。

得益於 BBC 的政策，10.1 萬億美元終將湧入短期國庫券市場。 若我的預測正確，這筆流動性注入對風險資產的影響，將與 Bad Gurl Yellen 那 2.5 萬億美元的效果如出一轍，將推動市場狂歡！

這是 BBC 政策工具箱中另一支可隨時動用的流動性「利箭」。 當特朗普的 「大而美法案」通過、債務上限提高後，就會需要它。 因為很快，投資者又會開始焦慮：國債市場究竟該如何消化即將發行的巨額債務而不崩潰？

你們中有些人還在等待「貨幣 GoDOT」（Godot 源自愛爾蘭作家塞繆爾・貝克特的荒誕派戲劇《Waiting for Godot》。劇中，兩個主角始終在等待一個名叫 Godot 的人，而 Godot 從未出現，象徵著人們對某種虛無縹緲、難以實現的事物的徒勞等待），等著美聯儲主席鮑威爾宣布新一輪無限量化寬鬆和降息，然後才肯賣出債券、買入加密貨幣。 但這不會發生，至少在美國確定與俄羅斯、中國和伊朗爆發熱戰，或是某家具有系統重要性的大型金融機構瀕臨破產之前不會。 即便是經濟衰退，也喚不來這個 Godot。 所以，別再聽那個坐在「軟蛋席位」上的蠢貨瞎掰了，聽聽那個手握「巨棒」的人怎麼說。 （前者說的是鮑威爾，後者說的是 BBC）

別再犯同樣的錯誤了。 很多財務顧問還在慫恿客戶買債券，說收益率預計會下降。 我認為全球央行會降息印鈔，防止政府債券市場崩盤。 而且，就算央行不作為，財政部也會出手。 這正是我在本文中提出的觀點：我認為，通過支持穩定幣監管、補充槓桿率（SLR）豁免、停止支付準備金利息（IORB）等措施，BBC 能釋放高達 10.1 萬億美元的國債購買力。

但說真的，持有債券賺 5% 或 10% 的收益有什麼意思？ 你會錯過比特幣漲 10 倍至 100 萬美元，或是納斯達克 100 指數飆漲 5 倍至 10 萬點（到 2028 年）的機會。

真正的穩定幣玩法，不是押注 Circle 這類老朽的金融科技公司，而是要明白，美國政府剛剛把一把萬億美元級的「流動性重器」的發射鑰匙，交給了 TBTF 的銀行，只不過這把重器披著「創新」的外衣。 這不是去中心化金融（DeFi），也不是金融自由，這是穿在以太坊身上的債務貨幣化戲服。

如果你還在等鮑威爾在你耳邊說「無限量化寬鬆」，然後才敢做多風險資產，那恭喜你 ，你就是別人的「退場流動性」。

所以，去做多比特幣吧，去做多摩根大通吧，忘了 Circle。 穩定幣這匹特洛伊木馬已經闖進堡壘，等它打開城門，裡面裝的不是自由主義者的夢想，而是用來購買短期國庫券的流動性，目的是維持股市泡沫、為赤字融資、讓嬰兒潮一代安於現狀。 別再在場邊等著鮑威爾為牛市「開光」了。 BBC 已經熱身完畢，是時候讓他用「流動性汁液」澆灌全世界了。

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