Crypto資管收益下行，結構化產品崛起的新機遇

Crypto 資管收益下行，量化策略面臨挑戰

當前加密資產管理市場正經歷顯著的收益下滑，“資產荒”跡象凸顯。 許多原本穩健的套利策略回報率大幅收窄：例如，比特幣本位的無風險套利年化收益已降至不足 2% ，穩定幣本位的套利策略年化回報也跌至 6% ～ 8% 以下。 主流交易平台的幣本位理財利率幾乎處於歷史低位——如 OKX 的 BTC 活期年化收益僅約 0.5% ，即便鎖定資產 30 天，Binance 提供的最高 BTC 年化也只有 1% 。 與此同時，USDT 等穩定幣的活期利率普遍跌破 2% ，遠低於此前動輒兩位數的水平。 整體來看，Crypto 資管領域的低風險利率產品“收益下行”已成共識。

量化對沖策略同樣承受壓力。 多空對沖、CTA 等策略在近期行情中紛紛出現回撤，不少量化基金淨值下滑。 在極端行情下，部分策略團隊甚至遭遇“黑天鵝”事件：自 2017 年以來，加密市場歷經多次極端波動，約 80% 以上的量化交易團隊由於風控不足未能妥善應對風險，最終出現重大虧損甚至退出市場。 最近一輪熊市中，像 2022 年 5 月 LUNA 崩盤、“FTX 暴雷”等事件接連上演，導致加密資產價格急劇下跌，這些意外衝擊令眾多交易團隊措手不及，資金管理難度大大提升。 經歷了連續的風險事件後，量化機構對資金風控要求更為嚴苛，但市場低波動環境下獲取超額收益愈發困難，管理人面臨騎虎難下的局面。

更嚴重的是，市場波動率持續走低，加劇了“資產荒”的感覺。 “資產荒”一般指市場上低風險高收益資產稀缺、資金無處尋找回報的狀況。 比特幣的價格波動性已顯著下降： 2021 年牛市高峰時 BTC 年化波動率一度超過 100% ，而 2023 年以來波動率長期保持在 50% 以下， 2025 年 3 月即使價格創階段高點時波動率僅約 40% 。 這種前所未有的低波動使得依賴市場劇烈波動獲利的策略難以施展拳腳，同時傳統收益來源（如永續合約資金費率、期現價差）大幅縮水。 交易量也不斷下滑，比特幣週末交易額佔比降至 ​​16% 的歷史低點，市場一片清淡。 當高收益資產難尋而場內閒置資金又充裕時，投資者便深感“無資可配”——這正是當下 Crypto 市場的真實寫照。

投資者另闢蹊徑：結構化產品提供穩健票息

在收益率普遍下行的大環境下，越來越多投資者將目光轉向結構化產品，尋求新型穩健收益方式。 結構化產品通過精巧的風險分層和結構設計，能夠在不同行情下提供相對穩定的票息收益，以彌補傳統量化策略收益不足的缺口。 例如，許多結構性票據在市場溫和波動或震盪時仍可按約定提供固定票息，甚至在小幅下跌行情下依然實現正回報。 這類約定票息的收益憑證本質上嵌入了衍生品交易，通過犧牲部分極端行情收益，換取大概率情景下的穩健收益和一定的下行保護。 對於當前迫切希望獲取“類固定收益”回報的加密投資者來說，結構化產品提供了一條折中路徑：不用完全暴露在幣價漲跌的劇烈波動中，也能獲得顯著高於無風險利率的收益。

與傳統量化對沖策略相比，結構化產品的優勢在於收益確定性更高。 傳統策略依賴交易者擇時、擇勢獲取超額收益，結果往往受市場波動影響很大。 而結構化產品預先設定好收益條件和風險邊界，通過賣出期權收取權利金等方式鎖定票息收入，使得收益主要來自於持有至到期的票息累積，而非交易盈虧。 例如經典的雪球結構產品，在標的資產不發生大幅下跌的前提下，投資者可以定期獲得不菲的利息收益，即使市場橫盤或小幅震盪也照樣領取票息。 這種“賣波動率換收益”的模式使投資組合的現金流更加穩定。 再比如固定收益票據（Fixed Coupon Note, FCN），通過將部分資金投入固收資產、部分賣出看跌期權，投資者可定期拿到固定利息，同時只在標的劇烈下跌時才承擔有限風險。 這些結構設計有效地將原本難以預測的市場波動，轉化為較為可預期的票息回報，對追求穩健收益的資金具有極大吸引力。

基於這種優勢，結構化衍生產品在近年 Crypto 市場開始嶄露頭角。 Matrixport 作為行業領先的一站式加密金融服務平台，率先佈局並推出了多元化的結構化產品線，為投資者提供了豐富的穩健收益工具。 目前，Matrixport 上線的結構化產品包括：累積買入類的 Accumulator、累積賣出類的 Decumulator、區間敲出型的雪球（SnoWball）、提供固定票息的定息票據（FCN）、每日結算的雙幣投資（每日雙幣理財），以及通過期權對沖實現零息借貸等。 這些產品各具特色——Accumulator 允許投資者在震盪市中定期按折扣價買入標的資產，實現“定投式”建倉；Decumulator 則幫助大戶在高位逐步減持，通過預設執行價分批賣出鎖定收益，被譽為礦工和長期持幣者在牛市套現的“聰明選擇”；雪球和鯊魚鰭等產品則針對不同行情提供額外收益或保護。 通過將上述產品納入資產配置，投資者可以根據自己對市場走勢的判斷選擇不同策略，在控制風險的同時增強收益。 正如摩根大通私人銀行分析指出的那樣，在市場風險上升環境中，利用結構性產品能夠增強投資組合的韌性，提升風險調整後的回報潛力，同時為未來可能的劇烈波動做好緩衝。

值得注意的是，這些結構化方案雖然設計複雜，但使用體驗正日趨友好。 例如 Matrixport 針對加密投資者優化了傳統累積期權的機制，引入每日觀察、每週結算等功能，提供靈活參數調整和專業指引，使普通用戶也能便捷參與。 當前投資者只需通過定制化服務簡單操作，即可訂製符合自身預期的結構化理財方案。 這種專業工具的平民化，大大降低了高階策略的門檻。 總體而言，在 Crypto 市場進入低波動、低收益的新常態後，結構化產品因其穩健票息、定制靈活、風險可控的特點，正獲得越來越多機構投資者和高淨值客戶的青睞。

傳統經驗借鑒：雪球與 Autocall 如何主導低波動市場

結構化產品並非加密行業獨有的新生事物，其在傳統金融市場的發展歷程為當前 Crypto 行業提供了有益借鑒。 早在 2000 年前後，海外就已廣泛出現了類似“雪球”結構的衍生產品，由投行設計並通過私人銀行、資管機構銷售給客戶。 這些產品在低利率、低波動的宏觀環境中迅速流行，成為投資者獲取穩健回報的主流工具之一。 例如，在 2008 年金融危機後長期的低利率時代，歐美及亞洲市場上大量湧現掛鉤股票指數的 Autocallable 票據（包括雪球結構、區間累積等）。 由於傳統存款和債券利率極低，投資者不得不轉向這些帶票息的結構產品來“增厚”收益。 據統計，十年前自動贖回型票據（Autocall）只佔結構化票據市場約 10% 的份額，而如今其占比已攀升至全球市場的 40% ～ 50% ，成為結構化投資領域的半壁江山。 在歐洲尤其明顯，英國等發達市場的零售結構性產品幾乎由 Auto-Call 結構主導，大部分掛鉤 FTSE 100、EuroStoxx 50 等指數的產品都採用了帶觸發贖回和票息的設計。 這充分說明，在利率走低、資產波動減弱的時期，結構化衍生品能夠滿足投資者對收益和風險的特殊偏好，因此實現了從邊緣工具到主流配置的轉變。

亞洲市場同樣見證了結構化產品的爆發式增長。 以香港、新加坡等財富管理中心為例，早在 2000 年代中期，當地私人銀行便大量推出 Accumulator（累積期權）等結構，使高淨值客戶在震盪市中批量購入股票獲利。 然而經驗也表明，結構化產品需要匹配投資者風險承受力，盲目參與可能帶來損失。 但隨後行業針對風控進行了改進，增加了敲出機制和損失上限，重新贏得了市場信任。 在低波動 低利率的環境下， 2010 年代中後期雪球、區間累計等產品在亞洲捲土重來並站穩腳跟。

中國內地的結構化理財起步更晚但發展迅猛。 2017 年券商中資券商創設了國內首批雪球產品，雖然初期在熊市中客戶遭遇虧損導致發行放緩，但到 2020 年以後行情轉暖、投資者追求絕對收益的需求提升，雪球理財迎來爆發式增長。 據南財理財通數據， 2022 年底銀行理財市場中包含衍生品的理財產品中“雪球”結構產品達 69 只，佔比高達 75% ，一躍成為含衍生品理財的第一大結構類型（這一比例較此前幾年大幅提升，有研究稱若加上變形結構，雪球類產品佔比實際超過 85% ）。 類似地，在銀行私人財富端，固定收益附加期權類的“票息增強型”結構也越來越受歡迎，其典型代表正是 Fixed Coupon Note（定息票據）和各種 Autocall 結構。 即使在牛轉熊的市場轉換期，這類 Autocall 結構依然牢牢佔據著結構化產品發行量的 40% 以上。 例如 2022 年歐美股市震盪回調，但各大投行發行的掛鉤股指的 AutocallABle 票據銷售並未降溫，許多穩健型投資組合中此類產品比例仍超過四成。 這說明無論牛熊，在合適的情景下結構化產品都有穩定的需求基礎。

究其原因，傳統金融的發展經驗表明：當市場進入“低波動、低收益”的階段，結構化產品往往從“小眾衍生品”躍升為“大眾投資品”。 2000 年代中期香港私行的雪球、 2010 年代後期內地銀行理財的雪球/指數增強產品，都是在股市震盪、利率下行的背景下迎來井噴的。 它們通過設計巧妙的衍生品結構，為投資者提供了常規資產難以實現的收益/風險組合：既能獲取高於市場平均的票息，又有一定緩衝下跌的保護。 這正契合了投資者在“資產荒”時期的核心訴求。 因此，不論是歐美成熟市場還是亞洲新興市場，結構化產品一次次用事實證明了自己的生命力。 在當前 Crypto 市場所處的環境與上述情景有諸多相似之處的情況下，傳統市場的這些案例無疑為我們展現了可能的路徑：當無風險利率過低、市場波動受抑時，結構化產品往往從幕後走向台前，成為投資者獲取穩定收益的主流選擇之一。

趨勢展望：“資產荒”時代結構化產品成收益新來源

綜合來看，Crypto 資管行業正處於一個收益稀缺、風險難測的特殊時期，“資產荒”的困境推動著市場加速求變。 在這樣的大背景下，結構化產品有望扮演越來越重要的角色，成為加密市場新的收益引擎。 一方面，結構化產品通過預先設計好的風險緩釋機制（如敲出敲入條件、分層賠付等），能夠在嚴格控制極端風險的同時，為投資者鎖定中等偏高的固定收益。 這種風險/收益的平衡藝術特別適合當前投資者偏好——大家既希望獲取高於通脹和無風險利率的回報，又對市場劇烈波動心有餘悸。 在量化策略頻頻失靈、現貨持有收益又偏低的情況下，結構化票據提供了一個折衷方案：用衍生品對沖市場不確定性，用票息收益填補資產荒。 正如業內人士所指出，在長期低利率背景下，許多投資者“已經無法從國債和高評級債券中獲得滿意收益，只好轉而尋求更複雜的產品來獲取所需的票息”。 這種趨勢如今在加密領域同樣開始上演。

另一方面，結構化產品的靈活性和定制化優勢，將吸引更多機構資金和高淨值客戶加入這一領域。 相較於千篇一律的傳統理財，結構化方案可以根據投資者的風險偏好、市場判斷量身打造。 例如，看好某一主流幣長期上漲卻又擔心短期波動，投資者可以選擇帶下行保護的雪球或鯊魚鰭產品，“踩油門”的同時也“係好安全帶”。 又如礦工這類持有大量現貨的人群，在牛市高點可以通過 Decumulator 分批鎖定收益，不必擔心一次性拋售衝擊市場。 產品的多樣性使其既能滿足進攻需求，也能用於防守策略，這正是機構投資組合優化所需要的。 隨著近年家族辦公室、加密對沖基金等機構日益重視風險可控的收益來源，結構化產品契合了他們構建“全天候”策略的要求。 在傳統市場，大型資管機構早已將結構化票據作為組合標配之一；可以預見，類似的情形將在 Crypto 機構配置中逐步浮現。 尤其在當前全球監管環境趨於明朗、合規結構化產品供給增加的背景下，機構投資者對這類產品的興趣正在上升。 不少加密對沖基金經理預計未來幾年將提高結構化交易的比重，以增強投資組合的收益穩定性和抗風險性。

綜上，結構化產品有望成為加密“資產荒”時代的重要收益來源。 對於尋求穩健增值的投資者來說，它提供了一條兼顧收益與風控的新路徑：通過創新金融工程手段，在不確定的市場中鎖定相對確定的回報。 當然，結構化產品本身也並非沒有風險，其背後涉及對手方信用、流動性以及極端行情下可能的收益損失等問題，投資者仍需充分了解產品條款並衡量自身風險承受能力。 然而，從歷史經驗和當前趨勢來看，隨著產品設計的日益成熟和透明，結構化產品的優勢將愈發凸顯。 可以預見，在未來的加密資產管理版圖中，結構化產品將佔據一席之地：無論是機構還是高淨值個人，都將在資產配置中為其留出更多空間。 當“躺賺”的時代遠去，善用結構化工具獲取穩健票息將成為新的投資智慧。 Crypto 市場正邁入一個更加理性和精細化運作的階段，而結構化產品的興起，正是這一演進過程中值得關注的亮點之一。 隨著市場參與者對其認知深化、監管框架逐步完善，結構化產品有望在加密領域複製其在傳統金融中的成功故事，為投資者持續創造“穩中求盈”的價值。

最後，可以這樣總結當前趨勢：