SignalPlus宏觀分析特別版：Escalate to De-Escalate?

地緣政治緊張局勢於週末進一步升級，美軍轟炸機對伊朗境內三座深層核設施發動迅速且精確的打擊。 美方報告稱，設施損毀嚴重，惟尚未得到官方證實核材料是否已被摧毀或事先撤離。

市場本能地拋售風險資產，而加密貨幣作為唯一周末持續交易的資產類別，自然首當其衝，攻擊剛開始時 BTC 自 102 k 以上回落約 4% 至 99 k 左右。 須留意的是，在傳統金融投資者眼中，加密貨幣仍持續被視為前沿／高風險資產。

由於局勢升級，市場原本擔憂週一開盤將出現劇烈風險反應，惟此類疑慮在亞洲早盤已快速消散，市場上逐漸浮現一種觀點，認為此番行動或許代表一次成功的「以升級換降溫」（escalate to de-escalate），即透過關鍵的武力展現來推動談判進展。 此外，封鎖荷莫茲海峽的實際困難（伊朗石油與天然氣出口大多流向中國）也讓市場對油價失控飆升的擔憂有所緩解。

週一早盤的價格表現似乎也印證此觀點，美股期貨幾乎已回升至上週五的水平，油價穩定在每桶約 75 美元，現貨黃金回吐了此前漲幅，美元兌以色列新謝克爾也已回落至衝突前低點。

一般而言，地緣政治壓力往往是短暫的，對股市也只有暫時性的影響。 花旗近期一項研究顯示，SPX 指數往往會在地緣政治事件風險升溫前出現負面反應，但一旦事件實際發生，表現通常不差。 若我們相信股市具有一定效率，且能夠前瞻性地反映已知與可預見的未知風險，這樣的結論便合情合理。 除非出現難以想像的大規模毀滅性武器攻擊或其他極端突發事件，否則我們預期風險市場將逐漸適應此輪衝突，並重新聚焦於正在進行的關稅談判與經濟發展上。

在利率市場方面，儘管市場對美國巨額利息支出與潛在通脹風險的討論不斷，但利率隱含波動率已回落至中期低點，顯示市場並不預期已開發國家央行將有實質行動，整體遠期利率軌跡亦維持穩定，債券交易員已重回常態操作。

與此同時，根據華爾街多數觀點，目前市場流動性（即金融形勢）仍相當充裕，使得風險資產（例如股票）得以持續攀升「憂慮之牆」，即便經歷了解放日、持續的俄烏衝突與以伊緊張局勢，SPX 指數仍能強勁回升。

儘管宏觀觀察人士可能仍長期抱持悲觀立場，投資者卻以實際資金投票，在各種預警聲中，風險情緒仍明顯偏多，整體經濟亦持續運轉，企業盈利穩步上升。

可惜的是，加密貨幣市場並非如此。 BTC 下跌 4% ，觸及 98.9 k 美元附近，而 ETH 則大跌約 10% 至 2, 150 美元，創下自 5 月初以來最低的盤中價位。 隨著伊朗空襲消息傳出，加密貨幣作為唯一仍在交易的資產，自然遭到拋售，週末期間有超過 10 億美元的期貨部位遭到清算。

儘管股票、原油與黃金價格在早盤已扭轉週末走勢，加密貨幣價格卻難以同步反彈，投資者在衝突發生時仍處於多頭部位，且過去一個月帳面波動劇烈，而加密貨幣價格自第一季度以來始終無法有效突破，BTC 也難以突破 2 月份的高點。

Glassnode 上週進行了一項出色的分析，顯示儘管 TradFi 社群對 BTC 表現出濃厚興趣，鏈上交易活動卻已顯著放緩。 簡言之，由於主流投資者試圖透過傳統工具（例如 ETF、期貨）獲取 BTC 敞口，鏈下場外（OTC）交易活躍，然而自 FTX 以來，鏈上活動並未恢復，這從 DeFi 與 Altcoin 表現低迷以及新敘事（除穩定幣／RWA 外）乏善可陳的現像中可見一斑。

同樣地，冪律分佈現像在加密貨幣領域也愈發普遍，一方面，btc 的市值主導地位持續上升，另一方面，其自身的鏈上轉帳活動也愈發集中於大型錢包。 根據 Glassnode 的數據，單筆金額超過 10 萬美元的交易占比已從 2022 年的 66% 上升至今日的 89% ，進一步證實了「巨鯨」主導市場的觀點，而小型帳戶在市場上的影響力與參與感也越來越低。

不幸的是，隨著加密貨幣行業日益成熟並加速機構化，這一趨勢很可能會持續下去，這或許是無可避免的結果。

此外，隨著 BTC 成為主流資產類別，自然也必須遵循其他宏觀資產的運作規則，也就是由資金體量最大的參與者所主導，鏈下交易遠比鏈上交易活躍。 長期觀察者指出，本輪週期與過往不同，缺乏 aLTCoin 熱度或新敘事的崛起，但這其實早就在預料之中，TradFi 參與者更傾向透過他們熟悉的工具（鏈下）參與市場，自主託管與鏈上敘事對此族群而言吸引力有限，然而，由於他們擁有的資金規模遠大於原生用戶，他們的行為與偏好將越來越主導價格走勢。

這種宏觀相關性的變化，可以通過 BTC 期貨未平倉量的大幅增加來觀察，自 2024 年第四季度以來，BTC 期貨未平倉量的急劇變動正是我們更頻繁看到清算缺口（如上週末）的主因。 鏈下活動與期貨驅動的價格變動意味著更高的宏觀相關性，加密貨幣原生動能的影響更加薄弱。

與此同時，本輪週期中加密貨幣期權交易活躍度也顯著上升。 整體市場每日交易量從 2024 年的 15 億美元攀升至近期高點 50 億美元，顯示日益成熟的市場參與者採用更多期權策略來管理風險。 歡迎持續與 SignalPlus 團隊聯繫，我們將竭誠協助您探索更多期權策略應用！

回到當前時點，BTC 的需求動能似乎顯得疲弱。 根據 CryptoQuant 的數據，其需求動能指數創下歷史低點，即使市場擁有一連串利多政策（如 Genius Act、香港穩定幣政策等），價格依舊無法有效突破先前高點，短期持幣者（即新資金）供給似乎正在放緩。

波動率市場方面，價格變化顯示交易員對這次波動措手不及，隱含波動率自此前單邊下行趨勢中突然飆升。 看跌期權出現顯著買盤，尤其是 eth，顯示市場參與者在持有多頭 delta 的情況下尋求下行保護，短期內市場可能還有進一步下行壓力。

展望未來，我們認為市場將很快消化並走出此次地緣政治事件，甚至可能看到俄羅斯與伊朗局勢都出現某種和平突破，以及關稅談判的實質進展。 市場自然會因這些進展而上漲，但屆時焦點也將重新回到高估值問題上，目前 SPX 指數已經反映  12% 的盈利增長預期至 296 美元（相當於 20 倍遠期市盈率），然而美國經濟實際上似乎正在放緩（就業指標、CEO 裁員預期等）。

如我們一直以來的立場，不建議逆勢做空當前股市上漲趨勢，但相信此波反彈行情已接近尾聲，現階段更應聚焦於降低風險。 在加密貨幣市場方面，鑑於近期價格表現，我們更擔憂市場可能出現更大幅度的調整，清洗近期進場的追高資金與浮動籌碼。 我們亦對眾多上市公司紛紛將 BTC 納入公司持幣的「財務工程」操作感到警惕，這可能反而是一種負面 FOMO 信號。

保持冷靜，控制風險，願冷靜的頭腦戰勝當前局勢。 祝各位好運。

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