Coinbase收購Circle？ 收益困局與協議野心的雙重博弈
原文標題：Coinbase Will Have to Acquire Circle – The Only Question Is Price
原文作者：@yiryan，vectordao 成員
原文編譯：zhouzhou，Blockbeats
USDC 是 Coinbase 第二大收入來源，但因和 Circle 合作，收益歸屬受限。 Circle 控制協議層，專注擴大整體市值，Coinbase 則想將 USDC 完全收入囊中，實現收入歸一與協議控制。 若收購 Circle，Coinbase 可獲得完整收益、產品協同與監管優勢。 長期來看，收購是合理且必要的戰略選擇，關鍵只在價格。
Coinbase = Coinbase Prime / 交易所
Circle = Circle Mint
其他 = 儲存在 Uniswap、Morpho、Phantom 等平台上的 USDC
Coinbase 在 USDC 總供應中的佔比正在迅速增長—— 2025 年第一季度已達到約 23% 。 而 Circle 的佔比則保持穩定。
這是合理的——因為 Coinbase 在消費者、開發者和機構市場上的影響力更大。
發行並維護 USDC 智能合約，跨 19 條以上鍊；
控制 CCTP，用於原生跨鍊和鑄造/銷毀流動。
雖然平台內的 USDC 更賺錢，但其增長並不明顯。 而在大客戶拓展上，Circle 很可能輸給了 Coinbase 的體量。 但只要 USDC 成為第一大美元穩定幣，Circle 依舊是贏家——這是一場市場規模博弈，而不是利潤率博弈。
未來 USDC 的總市場可能會大得驚人，因此即便無法吃下全部利潤，也不算糟糕結局——大部分收入增長將來自「平台外」部分。 這個動機和 Circle 的能力是契合的：它掌控了 USDC 的治理、基礎設施和技術路線圖。
宏觀層面
USDC 是 Coinbase 的第二大收入來源，佔 2025 年 Q1 總營收的約 15% ，超過質押業務。 更重要的是，這是 Coinbase 最穩定、最可擴展的基礎設施類收入來源。 隨著 USDC 的全球擴張，其潛力將成幾何級增長。
USDC 將成為 Coinbase 的關鍵護城河。 雖然中心化交易所（cex）的收入仍是主力，但相比之下，USDC 收入更加穩定，而且會隨加密整體經濟同步增長。
USDC 很可能會成為前三大美元穩定幣之一，進而成為將美元「科技輸出」到全球的主要渠道。 金融科技與傳統金融巨頭早已意識到這一點，紛紛入場。 但 USDC 擁有先發優勢和原生加密生態的支撐，有望存活並持續壯大。 從基礎設施和監管角度來看，完全擁有它，是極有價值的故事。
微觀層面：Coinbase 變現的悖論
Coinbase 是推動 USDC 增長的主力，但它卻被結構性限制住了。 現在，USDC 是 Coinbase 的第二大營收來源（僅次於交易）。 因此，每一個產品決策都必須考慮營收和利潤率。 但問題是：Coinbase 在擴大市場的同時，卻無法完全掌控利潤，因為「平台外」收入只能分一半。
諷刺的是：Coinbase 一邊吸引用戶、搭建基礎設施、提升交易頻率，卻因架構問題在收益端被封頂。 它的消費者產品和開發者產品一開始就被「削弱」了。
Coinbase 的自然應對方式是將「潛在市場」轉化為「Coinbase USDC」——也就是平台內、可完全變現的部分（託管產品中的餘額可獲得 100% 儲備收益）。 這策略確實見效了：Coinbase 平台內的 USDC 佔比兩年翻了四倍。 但這只適用於託管 USDC，即 Exchange Prime。
問題出在「託管灰區」——用戶增長在這裡發生，但收益歸屬卻變得模糊不清。
Coinbase Wallet 是非託管的，Smart Wallet 儘管提升了體驗、可能加入了共享密鑰機制，但仍不符合 S-1 所定義的「平台 USDC」。
如果未來大多數用戶都通過這類錢包使用鏈上產品，那這部分 USDC 的歸屬就會處於 Circle 和 Coinbase 之間的灰色地帶。
Base（Coinbase 的 L2）也是非託管架構，用戶可以自主退出到以太坊 L1，Coinbase 並不持有密鑰。 因此，即便 Coinbase 是入口，Base 上的 USDC 也很可能不會被歸類為「Coinbase USDC」。
結論： Coinbase 推動了 USDC 的增長，卻內置了一個削弱系統。 只要它不控制整個協議，就始終面臨收益歸屬的不確定性。 唯一的徹底解決辦法，就是收購 Circle，重寫規則。
100% 收益歸屬：再也不用為「託管 vs 非託管」糾結了，Coinbase 可直接認領全部 $ 600 億 USDC 所產生的利息收入，無論這些 USDC 放在哪。
協議控制權：USDC 的智能合約、多鏈整合、CCTP 全部變為內部資產。
戰略產品協同：錢包、Base 和未來的鏈上體驗產品，都可無須協調、原生變現 USDC。
監管整合：Coinbase 已是政策制定的領導者，掌控 USDC 後，可主導穩定幣法規的製定方向。
增長潛力：USDC 當前市值約 $ 600 億，理論上可增長至 $ 5000 億，對應年儲備收益 $ 200 億，有望把 Coinbase 推向「七大科技巨頭」（Mag 7）級別盈利。
監管政策：美國正在推動穩定幣立法，這對市場增長是好事。 穩定幣將成為美元全球化的新載體，但也可能限制平台宣傳收益或儲蓄產品的方式。 如果 Coinbase 擁有整個堆棧，就能靈活調整策略應對政策變化。
運營複雜性：USDC 最初是由財團運營，結構可能是基於當時的法律/監管考量。 雖然這些障礙在統一架構下看似可管理，但其中的法律結構可能藏有未知風險。 但目前來看，沒有不可克服的問題。
Circle 計劃以 $ 50 億估值 IPO；
Ripple 曾提出 $ 100 億的估值；
Coinbase 當前市值約為 $ 700 億；
USDC 目前佔 Coinbase 營收的 15% ，若收購後整合，有明確路徑將該比例提升至 30% 以上。
我的判斷是：
Circle 是 Coinbase 的天然收購對象，Coinbase 也很清楚這一點；
Circle 想讓公開市場給自己定價（$ 50 億為目標）；
Coinbase 想看看市場給 Circle 什麼估值；
Coinbase 心知肚明：
1. 它必須擁有 USDC 全堆棧；
2. 整合後可讓 USDC 佔其營收的 15% ~ 30% ；
3. 按收入價值來看，USDC 的「合理估值」應在 $ 100 ~ 200 億之間。
Circle 也知道這些——並意識到，只要 USDC 繼續增長，Coinbase 最終會為了解決合作中不斷出現的業務、產品、治理摩擦而選擇直接收購。
