Circle IPO解讀：低淨利率背後的增長潛力
原文作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker
在一片行業加速出清的階段，Circle 選擇上市，背後隱藏著一個看似矛盾卻又充滿想像力的故事——淨利率持續下滑，卻依然蘊藏巨大的增長潛力。 一方面，它擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，它的盈利能力卻顯得出奇地“溫和”—— 2024 年淨利率僅為 9.3% 。 這種表面上的“低效”，並非源於商業模式的失敗，反而揭示了一個更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構複雜的背景下，Circle 正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，而其利潤被戰略性地“再投資”於市佔率提升與監管籌碼之中。 本文將以 Circle 七年上市之路為線索，從公司治理、業務結構到盈利模型，深入剖析其“低淨利率背後”的增長潛力與資本化邏輯。
2021 年的 SPAC 嘗試則映射出監管套利思維的局限。 儘管通過與 Concord Acquisition Corp 合併可規避傳統 IPO 的嚴格審查，但 SEC 對穩定幣會計處理的質詢直擊要害——要求 Circle 證明 USDC 不應被歸類為證券。 這一監管挑戰導致交易流產，卻意外推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產（如 Poloniex 以 1.5 億美元出售給投資集團），確立"穩定幣即服務"的戰略主軸。 從此刻到今天，Circle 全面投入 USDC 合規性的構建，並且積極地在全球多個國家申請監管牌照。
2025 年的 IPO 選擇，標誌著加密企業資本化路徑的成熟。 紐交所上市不僅需要滿足 Regulation S-K 的全套披露要求，更需接受《薩班斯-奧克斯利法案》的內控審計。 值得關注的是，S-1 文件首次詳細披露了儲備金管理機制：約 320 億美元資產中， 85% 通過 BlackRock 的 Circle Reserve Fund 配置於隔夜逆回購協議， 15% 存放於紐約梅隆銀行等系統性重要金融機構。 這種透明化操作實質上構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。
現行分成協議為動態博弈的條款。 根據 S-1 披露，二者基於 USDC 儲備收入按一定比例分成（文中提及 Coinbase 分享約 50% 的儲備收入），分成比例與 Coinbase 供應的 USDC 量相關。 從 Coinbase 的公開數據可知， 2024 年平台持有 USDC 總流通量的約 20% 。 Coinbase 憑藉 20% 的供應份額拿走了約 55% 的儲備收入為 Circle 埋下一些隱患：當 USDC 在 Coinbase 生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。
現金（15% ）：存放於紐約梅隆銀行等 GSIBs，用於應對突發贖回
儲備基金（85% ）：通過 BlackRock 管理的 Circle Reserve Fund 配置
現金（15% ）：存放於紐約梅隆銀行等 GSIBs，用於應對突發贖回
儲備基金（85% ）：通過 BlackRock 管理的 Circle Reserve Fund 配置
自 2023 年起，USDC 儲備僅限於銀行賬戶中的現金餘額和 Circle 儲備基金，其資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。 資產組合的美元加權平均到期日不超過 60 天、美元加權平均存續期不超過 120 天。
A 類股：IPO 過程中發行的普通股，每股享有一票投票權；
B 類股：由聯合創始人 Jeremy Allaire 和 Patrick Sean Neville 持有，每股擁有五票投票權，但總投票權上限限定為 30% ，這確保了公司即使上市後，核心創始團隊仍具備決策主導權；
C 類股：無投票權，可在特定條件下轉換，確保公司治理結構符合紐約證券交易所的規則。
該股權結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略的穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。
收益來源：儲備收入是 Circle 的核心收入來源，USDC 的每枚代幣均有等額美元支持，所投入的儲備資產主要包括短期美國國債和回購協議，在高息週期下獲得穩定的利息收入。 據 S-1 數據顯示， 2024 年的總營收達到 16.8 億美元，其中 99% （約 16.61 億美元）來自儲備收入。
與合作夥伴分成：與 Coinbase 的合作協議規定，Coinbase 按持有 USDC 數量獲得儲備收入的 50% ，導致實際歸 Circle 所有的收入相對較低，拉低了淨利潤表現。 這一分成比例雖然拖累了利潤，但也是 Circle 與合作夥伴共建生態、推動 USDC 廣泛應用的必要代價。
其他收益：除儲備利息之外，Circle 還通過企業服務、USDC Mint 業務、跨鏈手續費等方式增加收入，但貢獻較小，僅有 1516 萬美元。
由多元向單核收斂： 2022 至 2024 年，Circle 的總營收從 7.72 億美元增長至 16.76 億美元，年復合增長率達 47.5% 。 其中，儲備收入已成為公司最核心的收入來源，收入佔比從 2022 年的 95.3% 上升至 2024 年的 99.1% 。 這種集中度的提升體現出其“穩定幣即服務”戰略的成功落地，但也意味著公司對宏觀利率變化的依賴顯著增強。
分銷支出激增壓縮毛利空間：Circle 的分銷與交易成本在三年內大幅上升，從 2022 年的 2.87 億美元躍升至 2024 年的 10.1 億美元，漲幅高達 253% 。 這類成本主要用於 USDC 的發行、贖回及支付清結算系統支出，隨著 USDC 流通量擴大，該項支出隨之剛性增長。
由於這類成本無法被顯著壓縮，Circle 的毛利率從 2022 年的 62.8% 快速下降至 2024 年的 39.7% 。 這反映出其 ToB 穩定幣模型雖具規模優勢，但在利率下行週期將面臨盈利壓縮的系統性風險。
盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：Circle 已於 2023 年正式扭虧為盈，淨利潤達到 2.68 億美元，淨利率為 18.45% 。 2024 年雖延續盈利態勢，扣除運營成本與稅收後，可支配收入僅剩 101, 251, 000 美元，加上 54, 416, 000 的非運營收入後，淨利潤為 1.55 億美元，但淨利率已下滑至 9.28% ，同比下降約一半。
成本剛性化：值得關注的是，公司 2024 年在一般行政支出（General & Administrative）上的投入高達 1.37 億美元，同比增長 37.1% ，連續三年增長。 結合其 S-1 披露信息，該支出主要用於全球範圍內的牌照申請、審計、法律合規團隊擴張等，這印證了其“合規優先”戰略帶來的成本剛性。
從整體來看，Circle 在 2022 年徹底擺脫“交易所敘事”，在 2023 年實現盈利拐點， 2024 年成功維持利潤但增速放緩，其財務結構已逐步向傳統金融機構靠攏。
然而，其高度依賴美債利差與交易規模的營收結構，也意味著一旦遇到利率下行週期或 USDC 增速放緩，將直接衝擊其利潤表現。 未來 Circle 要維持可持續盈利，需在“降成本”與“拓增量”之間尋求更穩健的平衡。
深層次矛盾在於商業模式缺陷：當 USDC 作為"跨鏈資產"的屬性增強（2024 年鏈上交易量 20 萬億美元），其貨幣乘數效應反而削弱發行商盈利能力。 這與傳統銀行業的困境異曲同工。
流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：根據 CryptoQuant 的數據，截至 2025 年 4 月初，USDC 市值突破 600 億美元，僅次於 USDT 的 1444 億美元；到 2024 年底，USDC 市佔率已增至 26% 。 另一方面， 2025 年 USDC 市值增長仍保持強勁勢頭。 2025 年 USDC 市值已增長 160 億美元。 考慮到 2020 年其市值不足 10 億美元，從 2020 年至 2025 年 4 月的年復合增長率（CAGR）已達 89.7% 。 即使剩餘 8 個月 USDC 增速放緩，其市值在年底仍有望達到 900 億美元，CAGR 也將上升至 160.5% 。 儘管儲備收入對利率高度敏感，但是低利率可能刺激 USDC 需求，強勁的規模擴張可部分抵消利率下行風險。
分銷成本的結構性優化：儘管 2024 年向 Coinbase 支付高額分成，但這一成本與流通量增長呈非線性關係。 例如，與幣安的合作僅支付 6, 025 萬美元一次性費用，即推動其平台 USDC 供應量從 10 億增至 40 億美元，單位獲客成本顯著低於 Coinbase。 結合 S-1 文件中，Cirlce 與幣安的合作計劃，可以期待 Cirlce 以更低成本實現市值增長。
保守的估值未定價市場稀缺性：Circle 的 IPO 估值在 40-50 億美元之間，基於調整後 2 億美元淨利潤計算，P/E 在 20 ~ 25 x 之間。 與 PayPal（19 x）、Square（22 x）等傳統支付公司相近，看似反映市場對其"低增速穩定盈利"的定位，但這一估值體系尚未充分定價其作為美股唯一純正穩定幣標的的稀缺性價值，細分賽道的唯一標的通常享受估值溢價，Circle 並未將其計算在其中。 同時，如果穩定幣相關法案成功落地，離岸發行商需大幅調整儲備結構，而現有合規架構可直接平移，形成"監管套利終結紅利"。 對應政策變化能為 USDC 帶來顯著市佔率提升。
穩定幣市值走勢相比於比特幣呈現韌性：穩定幣市值在比特幣價格大幅下跌時能夠保持相對穩定，展現了其在加密市場波動中的獨特優勢。 在市場進入熊市階段，投資者往往尋求避險資產，穩定幣市值增長的穩定性，讓 Circle 可能成為資金的“避風港”。 相較於 Coinbase、MicroStrategy 等高度依賴市場行情的公司，Circle 作為 USDC 的主要發行方，其盈利模式更多依賴於穩定幣的交易量和儲備資產的利息收入，而非直接受加密資產價格波動影響。 因此，Circle 在熊市中的風險抵禦能力更強，盈利穩定性更高。 這使得 Circle 在投資組合中可能扮演對沖角色，為投資者提供一定的保護傘，尤其是在市場劇烈震盪時。
利益綁定雙刃劍：儘管 Coinbase 分走 55% 儲備收入，但其持有的 USDC 份額僅 20% 。 這種非對稱分成源於 2018 年 Centre 聯盟的遺留協議，變相導致 Circle 每新增 1 美元收入需支付 0.55 美元成本，顯著高於行業平均水平。
生態鎖定風險：與幣安簽訂的預付金協議暴露渠道控制權失衡，若頭部交易所集體要求重新談判條款，可能觸發"分銷成本螺旋上升"的惡性循環。
儲備資產本地化壓力：法案要求發行人持有 100% 儲備（現金及現金等價物），並優先使用美國聯邦或州特許存款機構作為託管方，而當前 Circle 僅有 15% 現金存放於紐約梅隆銀行等境內機構。 若合規調整，可能產生數億美元的一次性資金遷移成本。
雙重合規網絡：Circle 已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣，這是 PayPal 等傳統企業難以復制的製度資本。 在《支付穩定幣法案》落地後，其合規成本佔收入的比例有望顯著降低，形成結構性優勢。
跨境支付替代浪潮：通過與 Wise 合作推出的“USDC 瞬時結算”服務，已大幅降低企業跨境支付成本。 若滲透 SWIFT 的年結算量一部分，可帶來可觀的新增流通量，完全抵消利率下降的影響。
B2B金融基礎設施：在 Stripe 的電商支付系統中，USDC 結算佔比已明顯提升，其自動法幣轉換協議可為企業大幅節省外匯對沖成本。 這種“嵌入式金融”場景的拓展，使 USDC 逐漸脫離單純的交易媒介屬性，向價值存儲功能進化。
新興市場貨幣替代：在部分通脹高企地區，USDC 已佔據美元外匯交易的部分份額。 若美聯儲降息導致本幣貶值加速，這種“數字美元化”進程可能顯著推動流通量增長。
離岸美元回流通道：通過與貝萊德合作探索代幣化資產相關項目，Circle 正將部分離岸美元存款轉化為鏈上資產，這種“資金管道”價值尚未反映在當前估值中。
RWA 資產代幣化：通過收購相關技術公司後推出的代幣化資產服務已取得初步管理規模，年化管理費收入可觀。
利率緩衝期：當前聯邦基金利率仍處高位，Circle 需在降息預期完全定價前，通過加速國際化將流通量推至關鍵閾值，使規模效應覆蓋利率下行沖擊。
監管空窗期：在《支付穩定幣法案》最終落地前，利用現有合規優勢搶占機構客戶，與多家頂級對沖基金簽訂獨家結算協議，構建退出壁壘。
企業服務套件深化：將合規 API、鏈上審計工具打包為“Web3金融服務雲”，向傳統銀行收取 SaaS 訂閱費，開闢非儲備收入第二曲線。
Circle 的低淨利率表像下，實質是其在戰略擴張期主動選擇的"以利潤換規模"策略。 當 USDC 流通量突破 800 億美元、RWA 資產管理規模以及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將發生質變——從"穩定幣發行商"進化為"數字美元基礎設施運營商"。 這需要投資者以 3-5 年周期視角，重估其網絡效應帶來的壟斷溢價。 在傳統金融與加密經濟的歷史性交匯點上，Circle 的 IPO 不僅是自身發展的里程碑，更是整個行業價值重估的試金石。
參考文章：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true
免責聲明
本文/博客僅供參考，代表作者的個人觀點，並不代表 Movemaker 的立場。 本文無意提供：(i) 投資建議或投資推薦；(ii) 購買、出售或持有數字資產的要約或招攬；或 (iii) 財務、會計、法律或稅務建議。 持有數字資產，包括穩定幣和 NFT，風險極高，價格波動較大，甚至可能變得一文不值。 您應根據自身的財務狀況，仔細考慮交易或持有數字資產是否適合您。 如有具體情況方面的問題，請諮詢您的法律、稅務或投資顧問。 本文中提供的信息（包括市場數據和統計信息，若有）僅供一般參考。 在編寫這些數據和圖表時已盡合理注意，但對其中所表達的任何事實性錯誤或遺漏概不負責。
登入回覆
登入分享您的看法評論
相關文章