Circle IPO或延遲，“穩定幣第一股”估值幾何？

原創｜（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010 ）

3 月底，據Fortune 消息稱，穩定幣發行商 Circle 已聘請投行啟動 IPO 籌備工作，計劃於 4 月下旬向 SEC 公開遞交上市申請；4 月 1 日，Circle 正式向美國 SEC 提交了 S-1 招股說明書，計劃以 CRCL 股票代碼登陸紐交所。 正在市場認為此舉或許意味著，“特朗普上台後的加密 IPO 第一股”再無懸念之時，短短數天之後，隨著特朗普關稅貿易戰的正式打響，有市場消息稱 Circle 將推遲 IPO 進程。 由此，在特朗普上台立志建立加密友好政府之後的加密 IPO 最終花落誰家，懸念仍在繼續。

將於本文結合穩定幣市場現狀、美國加密監管趨勢以及 Circle 估值體係與其他潛在 IPO 加密項目予以對比分析。

發文稱，Tether 不需要上市。 （注：值得一提的是，Paolo 的推文配圖為其本人與華爾街銅牛的合照，頗有些“我不需要去找華爾街投行們聊上市，而是華爾街投行們需要我”的強勢意味）

Coingecko 網站信息，USDC 目前市值高達 601.4 億美元，僅次於市值高達 1440 億美元的 USDT，排名加密貨幣行業市值第 6 位。

3.據了解，Circle 在美國註冊為貨幣服務業務（MSB），並遵守《銀行保密法》（BSA）等相關法規；其在美國 49 個州、波多黎各和哥倫比亞特區擁有貨幣傳輸許可證；2023 年，Circle 獲得新加坡金融管理局（MAS）頒發的主要支付機構許可證，允許其在新加坡運營；2024 年，Circle 獲得法國審慎監管和決議管理局（ACPR）頒發的電子貨幣機構（EMI）許可證，使其能夠根據歐盟《加密資產市場監管》（MiCA）法規在歐洲發行 USDC 和 EURC。

因此，按照目前的 IPO 申請文件提交進度以及 USDC 的市場地位、其他競爭對手錶現態度而言，對於“首個穩定幣概念股”，Circle 應該勢在必得。  

下一個問題是：Circle 主營業務是否能成為 IPO 後的市值支撐？ 答案還需要從 Circle 的 IPO 招股書中尋找。

《“第一穩定幣”USDT 市值創新高，揭秘 Tether 背後的千億商業帝國》一文中對穩定幣賽道霸主 Tether 的具體情況及商業模式進行了詳細分析；在《 7 大加密吸金機器盤點：年利潤 140 億美元，它才是加密世界終極“稅官”》一文中，我們也對 Tether 這一年利潤近 140 億美元、員工數不足 200 人的“吸金機器”進行了人效比分析，Tether 的“高利潤、小團隊”使其榮登榜首。

但 Circle 的 IPO 招股書顯示，其經營狀況顯然與 TETHer 存在較大差距：

• 具體營收方面： 2024 年，Circle 報告收入為 16.8 億美元，高於前一年的 14.5 億美元，同比增長 16.5% ；然而，其淨利潤從 2.68 億美元下降至 1.56 億美元，同比下降 42% 。 部分原因是支付給合作夥伴的 9.08 億美元的分銷成本（包括 Coinbase、Binance）。

• 儲備資金方面：USDC 的儲備金約 85% 投資於美國國債（由 BlackRock 的 CircleReserveFund 管理），約 20% 存放於美國銀行系統的現金存款；與之相比，USDT 的儲備金更為多元化，其中還包括 5.47% 的 BTC。

USDT 儲備金明細信息

• 管理人員成本方面：根據招股書信息，Circle 每年花費超 2.6 億美元的員工薪酬以及接近 1.4 億美元的行政費用；折舊和攤銷費用 高達 5085 萬美元，IT 基礎設施費用也高達 2710 萬美元，市場營銷費用為 1732 萬美元左右。 不得不說，Circle 在支出這方面的名目遠複雜於 Tether。

Circle 近三年經營數據

此外，值得注意的是，Circle 的收入來源遠不及 Tether，其 99% 的收入來自儲備利息，約為 16.61 億美元；其交易費和其他收入僅為 1516.9 萬美元。

Circle 背後公司全稱為 Circle Internet Financial, Inc.，最初由 Jeremy Allaire 和 Sean Neville 於 2013 年創立；USDC 的治理由 Circle 和 Coinbase 共同成立的 Centre Consortium 管理。 然而，隨著監管環境的變化， 2023 年 8 月， Circle 花費 2.1 億美元股票收購了 Centre Consortium 中 Coinbase 的對應股份，全面接管了 USDC 的發行和治理，但二者 50% ： 50% 的分成協議仍然延續至今。

2024 年，Circle 向 Coinbase 支付的 9.08 億美元的分銷成本中，根據 Coinbase 此前發布的 10-K 表格年報來看，其中 2.24 億美元以質押收益的形式獎勵給了用戶 (持有 USDC 可獲得 4.5% 的收益，此前曾有用戶反饋 APY 甚至高達 12% 左右)，剩下約 6.86 億美元歸屬於 Coinbase 本公司。

目前來看，此舉或許可以理解為 Circle 與 Coinbase 為了擴大 USDC 流通市值及市場佔有率採用的“陽謀”——

此外，享受 Circle 高昂的分發福利的不止 Coinbase 一家，Binance 也在列。

招股書信息顯示， 2024 年 11 月，幣安成為 Circle 穩定幣生態系統協議下的首個獲批參與者。 根據合作協議，幣安需在其平台上推廣 USDC，並在財政儲備中持有一定數量的 USDC；若幣安提前終止市場推廣協議，仍需履行一年的降低費率付款和推廣義務。 雙方可在特定情況下提前終止協議。

看得出來，在拉攏盟友擴大市場基本盤方面，Circle 深諳高舉高打的要義。

此外，近一年以內，Circle 在 SOLana、Base 生態也動作頻頻，僅在 Solana 生態，據 不完全統計， 2025 年以來已累計發行超 32.5 億枚 USDC，共計 13 次，單次發行量多達 2.5 億枚。

TheBlock 統計，其中：

• 以太坊發行量約為 360 億枚；

• Solana 約 100 億枚；

• Base 約 37 億枚；

• Hyperliquid 約 22 億枚；

• Arbitrum 約 18 億枚；

• Berachain 約 10 億枚。

作為穩定幣合規標兵，Circle 在這方面做出必要的風險披露理所應當。 而儘管此前有消息稱“Tether 正與美國立法者合作以影響美國對法定貨幣的監管方式”，但 Circle 在 Coinbase、BlackRock 等盟友的照拂之下，應對監管壓力應該問題不大。

所以，這方面的風險處於相對可控範圍。

懸念五：Circle 估值幾何？

儘管 Circle 的 S-1 文件中並未給出具體的 IPO 募資價格，但根據二級市場交易來看，目前其估值約為 40-50 億美元左右，股權結構分為 A 類（1 票/股）、B 類（5 票/股，上限 30% ）和 C 類（無投票權），創始人保留控制權。 上市還將為早期投資者和員工提供流動性。

相較此前上一輪融資時 90 億美元的高點估值，受限於穩定幣市佔率以及近期市場行情的下跌，該數據已經腰斬，但仍有一定盈利空間。

與之相比，Coinbase 今日股價暫報 151.47 美元，市值暫報 384.55 億美元；相當於 Circle 的 8-9 倍左右。

後續 Circle 的多元化業務能否支撐起對應估值，仍然有待時間驗證。

筆者個人認為，相較於使用場景更為靈活的 USDT，USDC 只有與美國銀行相關業務結合才能迎來更大的發展空間。 此前美國銀行 Custodia Bank 和 Vantage Bank 曾於以太坊網絡聯合發行了首個基於無需許可區塊鏈的美國銀行支持的穩定幣 Avit，此舉或許昭示著下一輪穩定幣競爭的日益白熱化。

Circle 如果想要確保自己的“穩定幣老二”的地位，或許還需要學習借鑒 Tether 在 BTC 儲備、贖回手續費等方面的創收經驗。

最後，提一個 Circle IPO 招股書中的“彩蛋”——結合 2 月發生的 Bybit 15 億美元資產被盜一案以及此前以朝鮮黑客組織 Lazarus Group 為代表的黑客導致的種種安全事故來看，這一風險預警或許並非空穴來風，而是諸多加密項目都需要提前考慮到的風險誘因。

Circle 官方披露遠程辦公風險