美經濟數據略超預期，市場暫得喘息，調整動因解除前仍難言樂觀(03.10~03.16)

本報告所提及市場、項目、幣種等信息、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。

本週 BTC 開於 80708.21 美元，收於 82562.57 美元，全週上漲 2.31% ，振幅 10.86% ，成交量較上周繼續下降。 BTC 價格跌運行於下降通道中，略有反彈。

美國公佈了略微高出預期的 CPI 數據，俄烏戰爭亦有走向終結的進一步進展，使得美股和 BTC 得以迎來喘息之機。

但美估值仍然處於下跌探底之中，依歷史數據仍有下行空間。 因為推動估值下殺的調整原因——關稅混亂可能引發通脹，從而推動美國經濟進入“滯漲”狀態的憂慮，並未消除，混亂製造者特朗普並未準備收手，而美聯儲主席仍在減持以數據為導向。

這種混亂和僵局，使得“滯漲”憂慮難消，拖得越久，估值下修空間越大。 這是我們短期看淡 BTC 反彈的原因。

宏觀金融及經濟數據

上周美國公佈了就業數據，非農就業人數小幅低於預期，失業率小幅上升，顯示就業有放緩跡象，加劇了美國經濟衰退的預期，市場在恐慌中大幅下跌。

本週，美國發布了最新 CPI 數據， 2 月未季調 CPI 同比升 2.8% ，略低於預期的 2.9% ，前值升 3% ；美國 2 月季調後 CPI 環比升 0.2% ，預期升 0.3% ，前值升 0.5% 。 CPI 數據低於預期，對沖了上週就業數據的恐慌，使得驚魂未定的市場暫時迎來喘息之機。

在上周大幅殺跌和本週 CPI 數據利好之下，美股由深跌暫時轉好，收回一定跌幅，但全週仍然處於下跌態勢。 納指仍處於 250 天線之下，週跌幅收窄至 2.43% ；標普 500 ，收回至 250 天線之上；道瓊斯跌 3.07% ，略微收回至 250 天線。

14 日，美國密歇根大學發布 3 月消費者信心指數初值數據，顯示消費者信心指數跌至 57.9 ，遠低於市場預期的 63.1 ，較前值 64.7 顯著下降。 與此同時，一年期通脹率預期初值升至 4.9% ，超出預期的 4.2% ，較前值 4.3% 亦有明顯上升。 顯示美國消費者對經濟前景的擔憂加劇。

密歇根大學的消費者信心指數提前反應了特朗普混亂、魯莽的關稅政策對終端消費者的信心衝擊。 令市場和美國企業主痛苦的是，美國總統仍然樂此不疲地形式其權力，可能要更差的市場反饋、更長時間的不確才會有所轉變。

週五，美股和歐股甚至俄羅斯股市都出現了較大反彈，主要得益於市場“俄烏戰爭”取得一定進展——雙方擬達成為期 30 天的停火協議。

特朗普以政府僱員裁員和關稅戰實現“經濟衰退”以逼迫美聯儲的“陰謀論”正迎來越來越大的市場，至少結果上看來是這樣。

這些都是難以確認的動因猜測，更客觀的判斷可能是——本輪美股調整的本質是降息中繼引發的估值調整。 S&P 500 Shiller CAPE Ratio 在 12 月達到頂峰 37.80 倍，逼近疫情大放水後於 2021 年 11 月創下的近年高點 38.71 倍。 這一高估值包含了“特朗普交”易和 AI 產業高速發展的預期。 2025 年以來，Deepseek“刺破”AI 的增長神話，特朗普關稅政策和裁員行動粉碎了經濟增長預期，使得市場難以承受如此高的估值，轉而掉頭向下修正，以尋求新平衡。

目前，納指、標普 500 和道瓊斯最大跌幅度分別達到 14.59% 、 10.36% 和 9.79% ，均已處於 250 日線附近，進入“市場修正”區間（10% -20% 下跌），但並不意味著市場已經完成出清。 目前 S&P 500 Shiller CAPE Ratio 在 34.75 倍，較高點下跌 8.07% 左右，依 20 年來歷史規律如果繼續下探將回到 32.89 倍，將再下跌 5% 以上，如果回到均值 27.25 倍，則仍有超過 21% 的回撤空間。 當然我們判斷出現這種深度調整的概率極低，類似美國總統和鮑威爾喪失理智任美國經濟真正走向衰退才有可能出現。

在混亂之中，避險情緒升溫，推動金價一度突破 3000 美元/盎司大關。 美元指數在創出心底後小幅回升， 2 年美債收益率漲 0.7% ， 10 年期美債收益率漲 0.37% ，顯示亦部分資金開始撤出美債開始抄底股市。

總之，目前美國股市已經進入修正空間，但通脹、降息前景仍然不明朗，尤其是特朗普關稅和裁員的衝擊仍未過去，使得市場仍然有較大概率繼續向下修正，以平復混亂市場背景中的資產估值。 受 BTC Spot ETF 聯動，我們維持 BTC 將繼續受制美股調整的判斷，雖然 BTC 連續數日反彈重新回到 83000 美元一線，但未來兩月仍有下探 73000 美元的可能性。

拋壓與拋售

據 eMerge Engine 數據顯示，上週短手群體在繼續殺跌止損，最大損失日在 3 月 13 日，但規模低於 3 月 10 日。

在浮盈浮虧方面，短手群體目前承擔著平均 9% 的虧損，這其中包含大量的 ETF 持有者。 在本輪下跌中，短手群體既是促發力量，也是虧損的主要承擔者，後市的動盪中將繼續承壓，也可能是繼續下探的拋壓來源。

在 3 週下跌以來，長手群體已由減持轉為增持，加倉約 10 萬枚。 另外一個值得關注的群體巨鯨也增持了近 6 萬枚，成本在 8 萬美元以下。 在長周期裡，這兩個群體都是常勝將軍，也起到市場穩定器的作用。

EMC Labs（湧現實驗室）由加密資產投資人和數據科學家於 2023 年 4 月創建。 專注區塊鏈產業研究及 Crypto 二級市場投資，以產業前瞻、洞察及數據挖掘為核心競爭力，致力於以研究和投資方式參與蓬勃發展的區塊鏈產業，推動區塊鍊及加密資產為人類帶來福祉。

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