Arthur Hayes 萬字新文：AI 虹吸已結束，我仍然相信 ETH

原文標題：Situationship

原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 聯創

原文編譯： Azuma，

放眼望去，人類已經把地球的自然環境改造成了另一番模樣。 有些改變令人讚嘆，有些則觸目驚心，但無一例外，它們都始於一個或多個進化後的靈長類動物 —— 也就是人類 —— 腦海中的一個想法。

由於大腦每天需要處理大量訊息，我們會不斷透過建構各種敘事（Narrative）來讓世界變得連貫、有意義。

對投資人而言，若想預測市場未來價格的起伏，就必須理解市場參與者共同相信著哪些「集體幻覺」。 同樣一家公司，在未來現金流不變的情況下，僅僅因為市場相信了不同的故事，就可能獲得截然不同的估值倍數。

AI 到底有沒有泡沫？

這也引出了判斷 AI 是否正處於泡沫中的核心問題。

不過，在討論 AI 泡沫之前，更值得先回答一個更基礎的問題 ，「我們究竟投資的是什麼」 —— 用戀愛關係裡的話來說，就是「我們到底是什麼關係」？

至少在我這個有些「盧德主義」（Luddite）傾向的人看來，關鍵在於市場究竟如何定義 AI 資本支出（AI CAPEX）—— 它究竟屬於科技（Technology），還是房地產（Real Estate）？

如今市場的主流敘事認為，這場數萬億美元規模的 AI 基礎設施建設屬於“科技”，因此理應享受極高的成長性估值。

但我的看法恰恰相反。唯一不同的是，這次資料中心裡裝的不是辦公大樓，而是算力道。 這些算力最終將孕育出矽基生命（silicon-based lifeforms），推動人類文明的發展，其意義甚至可能超過當年的鐵路革命。

之所以必須區分是“房地產”還是“算力”，是因為如今那些剛剛發育成熟的對沖基金經理、銀行、私募信貸基金，乃至政府，都誤以為自己是在向蘋果（Apple）這樣的科技巨頭放貸，而不是在向雷曼兄弟（Lehman Brothers）提供房地產融資。

我認為，AI 泡沫最終破裂的原因，將在於金融中介機構將過度建設資料中心，以及所有圍繞資料中心建設所需的配套基礎設施，包括能源、電力以及承載 AI 晶片訓練和推理所需的一切。

因此，

2000 年網路泡沫時期，大多數上市的網路公司幾乎沒有收入，更不用說獲利，例如 Pets.com，因此那場泡沫本質上是「獲利無法兌現」（earnings story）的問題。

而 2008 年金融危機則不同。 真正引爆危機的，是美國房價上漲速度放緩，引發了銀行和金融機構對抵押貸款資產償付能力的擔憂，因此那是一場信用危機（credit story）。

AI 泡棉也將遵循類似的邏輯。

即便 AI 龍頭企業依然能夠賺取巨額利潤，它們的遠期估值倍數（Forward Multiple）仍然會因為成長預期下降而收縮。 而最先倒下的，將是那些信用狀況最脆弱、槓桿率最高的 AI 企業。

隨後，這些風險會迅速傳導至那些持有大量 AI 債務資產、槓桿同樣很高的金融機構資產負債表上。 最終，政府會再次以「國家安全」的名義出手，確保這些過度槓桿化的 AI 企業及其背後的金融機構不會倒閉。

AI CAPEX 的信貸風險

每當有人提出「AI 正處於泡沫」時，AI 多頭幾乎都會搬出「傑文斯悖論」（Jevons Paradox）作為反駁理由。 傑文斯認為，當一種商品價格下降時，它的使用量會大幅增長，從而使整體市場規模繼續擴大，甚至呈指數級增長。

如果你認為 AI 資本支出本身就代表著算力需求，那麼根據傑文斯悖論，確實沒有什麼值得擔心。 隨著算力成本不斷下降，對 AI Token 消耗型應用和 AI Agent 的需求將呈指數增長，因此，向 AI 基礎設施放貸自然也是穩賺不賠（money good）的生意。

但我認為，這其實是對傑文斯悖論的一種誤讀。 為了理解為什麼傑文斯悖論並不意味著所有流向 AI CAPEX 的信貸都會得到回報，我們不妨看看一家雲端運算巨頭（Hyperscaler）建造資料中心時究竟在做什麼。

本質上，它首先是在進行一個房地產開發項目。 它建造一座用於容納伺服器機櫃的建築，然後採購最新一代半導體晶片，用於 AI 模型訓練和推理。 而隨著工業技術 —— 尤其是半導體製造 —— 不斷進步，每千瓦時電力所能提供的浮點運算能力（FLOPs）將持續呈指數級增長。

幾年後，無論是英偉達（Nvidia）、AMD、英特爾（Intel）、華為或中芯國際（SMIC），都會推出效率遠超今天的新一代 AI 晶片。

這意味著，兩件事可以同時成立：一方面，AI 資料中心等實體基礎設施的建設完全可能出現供給飽和；另一方面，AI Token 的消耗量卻仍然能夠呈指數級增長。

所以，真正值得思考的問題是，

AI 多頭接下來常見的反駁是，雲端運算巨頭（Hyperscaler）既是房東，也是房客。 它們依靠 Web2.0 時代「販賣注意力」業務所產生的巨額現金流，為建設資料中心發行債務提供信用支持；同時，它們又利用自己掌握的 AI 能力，向全世界出售伊甸園裡的「智慧蘋果」。

債券之所以叫固定收益（Fixed Income），是有原因的 —— 無論企業最終有多成功，債權人的最好結果也只是收回本金，再賺一點利息。

如果Google因為成功押注 AI，打造出足以改變人類文明進程的革命性產品，股價一飛沖天，那麼股東當然值得歡呼雀躍；但債券持有人能得到的，依舊只是本金。

反過來，如果谷歌最終淪為一個出租大量已經折舊的英偉達 GPU 的“數據中心包租公”，卻賺不到足夠的收入來償還債務和利息，那麼債權人將損失慘重。 而一座塞滿已經落後晶片的資料中心，究竟還能值多少錢，也很值得懷疑。

雲端運算巨頭的 CFO 和華爾街金融人士並不愚蠢。 他們知道自己幹的其實是房地產生意。 因此，他們必須找到一些"接盤俠"，讓這些人相信自己投資的是高科技，而不是房地產。

這些接盤者，包括 Apollo 等另類資管巨頭旗下的保險公司，也包括最終要為政府隱性擔保 AI 信貸買單的各國納稅人。

如果你認真翻閱那些刻意寫得晦澀難懂的財務報表，你會發現 —— 

我們如何定義 AI CAPEX，決定了我們如何理解整個 AI 投資週期。 正是這種敘事，解釋了為什麼資本會發生嚴重錯配，也解釋了為什麼這次泡沫的規模，可能會超過當年的鐵路泡沫。

更重要的是，

不要因為最近 AI 板塊，尤其是韓國這類高槓桿市場的調整，就認為 AI 牛市已經結束。 恰恰相反。

就在上週，聯準會本有機會透過升息來應對各種統計口徑下都仍高於趨勢水準的通膨，但它沒有這麼做，而是選擇繼續按兵不動，就連前主席鮑威爾也投下了贊成維持利率不變的一票。

那麼，對於那些被市場遺忘、只能在橫盤熊市裡苦苦掙扎的加密貨幣玩家來說，AI 信貸配置究竟是好是壞，又有什麼關係？ 關係就在於，它決定了未來各國政府究竟會以什麼方式、為什麼、以及印多少錢，去填補由於 AI CAPEX 投資失控而產生的金融窟。

本文接下來的內容，將圍繞著這個理論展開，並解釋為何政府最終只能選擇印鈔救市。

等到決策者終於意識到，他們寄予厚望的 AI GDP 增長，本質上不過又是一場普通的房地產泡沫時，他們將不得不啟動規模甚至超過 2008 年全球金融危機（GFC）的貨幣寬鬆。

而最終，這將推動比特幣突破 100 萬美元，甚至更高。

二階導數決定一切

我總是要不斷提醒自己：「投資真正交易的，不是成長本身，而是成長的加速度。」

這其實很符合直覺。 當一項資產仍處於加速成長階段時，人們總會不斷編織關於它未來無限可能的故事。 於是，市場上就會出現諸如「我寧願拿到某家雲端運算巨頭破產，也不願錯過打造 AGI（通用人工智慧）的機會」這樣的豪言壯語。

然而，任何成長最終都會進入減速階段。 問題在於，大多數資產價格的運作規律往往是：

• 成長加速階段：價格持續創新高； 
• 成長減速階段：價格橫盤震盪； 
• 直到成長本身（即一階導數）轉為負值後，價格才真正開始下跌。

沒有人能夠準確預測，從成長開始減速，到真正進入負成長，中間究竟會持續多久，但包括我自己在內，許多投資人都會下意識地認為 —— 即使成長已經開始減速，資產價格依然可以無限上漲。

如果 AI 泡沫本質上是一場信用泡沫，那麼二階導數的重要性就更加突出。 因為整個社會之所以願意持續向 AI CAPEX 提供融資，是建立在一個假設之上 —— AI 投資規模將永遠保持加速成長。

一旦這種加速度消失，繼續增加債務就會變得越來越危險，但現實是，

要嘛等金融危機爆發；要嘛等「肯尼G」（註：這裡暗指最近低價接手了 AI 股神倉位的 Ken Griffin）在市場底部把你的資產全部收走。

因此，即便投資成長率已開始放緩，信貸規模往往仍會持續成長。 只有當 AI CAPEX 預算真正開始下降時，市場才會迎來那個經典的「土狼威利」（Wile E. Coyote）時刻 —— 也就是角色早已衝出懸崖，卻直到低頭才意識到自己已經沒有地面支撐，然後瞬間墜落。

屆時，市場才會開始識別，到底是誰因為持有大量垃圾 AI CAPEX 債務，而陷入了過度槓桿。

讓我們把這邏輯放到美國次貸危機中看看。 我大學期間最喜歡的一門課，就是研究美國房屋政策及房貸市場。 授課老師曾擔任柯林頓政府時期的住房部副部長。 巧的是，我修這門課是在 2008 年春天 —— 也就是貝爾斯登（Bear Stearns）轟然倒塌的時候，可謂再應景不過。

這門課傳遞的核心觀點是，政府為了實現「居者有其屋」的社會公平目標，不斷鼓勵更多人買房，於是信貸持續擴張。 然而，到 2006 年時，許多首次購屋者實際上已經無法負擔貸款利率重置後的每月付款。 他們唯一能夠繼續還貸的前提，就是房價必須繼續以越來越快的速度上漲。

當然了，我到現在還在等著政府兌現屬於我的「四十英畝土地和一頭騾子」（美國歷史上的土地補償承諾）。 既然如此，不如直接印錢蓋房子吧。

下面這張四聯圖展示了：

• 標普 500 指數； 
• 美國建築貸款與建築活動； 
• Case-Shiller 全美房價指數。  

到 2005 年底，美國房價漲幅已經開始放緩，而這也恰好對應了實際建築投資支出的峰值（第一張圖中的橙線）。 然而，房地產信貸（紫線）卻仍持續流入市場，直到股市見頂並開始出現輕微回檔。

2006 年至 2007 年，可以說是整個危機爆發前的“無人區”，當時房價依然上漲，但漲幅已經不斷放緩；隨後，股市於 2007 年中見頂（圖中的粉紅色虛線）；真正的“土狼威利”發生在 2007 年 8 月 提前； 2008 年 9 月擊垮了貝爾斯登和雷曼兄弟…而在那之前，標普 500 指數已經較高點下跌約 。

真正引發金融崩盤的，是投資人終於發現，到底是誰持有了那些有毒的「科學怪人式」金融衍生性商品。 最終，政府不得不同時接管這些機構的債務和股權，才避免了一場新的大蕭條。

這一點非常重要，因為後文討論政府如何拯救 AI 產業時，還會回到這個邏輯。

第二張圖同樣值得關注。 它顯示了資本錯配的起點，正是房價漲幅開始放緩的時候。 如果新增信貸仍然被用於建造更多住房，那麼問題還不算嚴重，但如果整個系統開始依賴借新債還舊債，那麼風險就開始累積。 而建築貸款相對於建築投資支出的比率不斷上升，正是這一過程的最佳體現。

現在，把同樣的分析架構套用在 AI 身上。

目前市場相信，房地產（這裡指 AI）就是科技；科技投入越多，未來利潤越高。 因此，市場透過拉升股價，來獎勵那些宣布增加資本支出預算的雲端巨頭。

我預計，

同時，一個看似矛盾的現象會發生，雖然 CAPEX 成長速度開始下降，但流向 AI 的信貸規模卻仍會持續擴大。 原因在於，放貸者相信自己投資的是科技，而不是房地產。 再加上各國政府都不斷強調，必須在全球 AI 競爭中佔據主導地位，因此，繼續向一切與 AI CAPEX 相關的項目提供融資，似乎成了最合理的選擇。

於是，2027 年將成為類似 2006 至 2007 年的那個「無人區」。 目前 AI 股票的大幅調整，不過只是牛市中的一次正常修正。

而在那之後，市場反而會開始獎勵那些「率先退出軍備競賽」、主動削減 CAPEX 預算的雲端運算巨頭。 與 2022 年至 2026 年中泡沫初期不同的是，未來雲端運算巨頭將越來越難依靠自身自由現金流來支援 AI 投資。 它們不得不更依賴來籌集資金。

資產負債表所承受的壓力，也會迫使管理階層開始認真思考：「繼續借錢建造更多的資料中心，僅僅為了容納更多會不斷貶值的晶片，這件事真的很划算嗎？」

至少對美國的雲端運算巨頭而言，中國前沿 AI 模型在價格更低、性能卻相差無幾的情況下，將會徹底澆熄它們「矽基神明」般的幻想。 畢竟，如果兩款產品品質相同，或只是略遜一點點，

隨著 AI 晶片每千瓦時能夠產生的智慧持續呈指數級增長，同時在中國競爭壓力下，每個 Token 的成本又不斷下降，一個理性的雲端運算巨頭 CFO 就不會繼續惡化自己的資產負債表，僅僅為了修建更多的資料中心。

即便按照傑文斯悖論，AI Token 的需求最終會迎來爆發式增長，這種增長也來得不夠快，無法抵消幾年前發行的大量債務所帶來的負面影響。 最終，市場會率先懲罰信用最差的參與者。 屆時，人們才會真正意識到，這場 AI 投資浪潮究竟浪費了多少資本。

我無法預測，究竟是哪一家雲端運算巨頭會最先玩過頭，引發債券投資人集體喊出一句：「糟了（Oh shit）！」

不過，在討論為何銀行明知 AI 投資風險龐大，卻仍得繼續放款之前，不妨先看看下面這張圖。 它展示的是，各大雲端運算巨頭已經承諾的 CAPEX 投資規模，與它們帳面現金之間的對比。

這些公司中，終究會有一家像當初被市場追捧的 AI 天才 Leopold Aschenbrenner 一樣，從神壇跌落。 不同的是，到時候出手救它們的，不會是華爾街那些貪婪又神經質的東海岸對沖基金經理，而將是沃什（Warsh）和美國財政部長貝森特（Bessent）手中的印鈔機。

銀行信貸的兩難

許多人認為，AI CAPEX 成長即將放緩，代表 AI 泡棉已經接近終點。 如果真是這樣，那麼銀行為什麼還會繼續放款？

原因其實很簡單：

Gavekal Research 的 Louis-Vincent Gave 上週發表了一篇很有意思的文章。 他認為，沃什的利率政策其實遵循著一個非常簡單的邏輯 —— 主動讓殖利率曲線變得更陡峭（Steepen the Yield Curve）。

這樣做有兩個好處。 第一，可以讓銀行放款變得更賺錢；第二，也可以藉助通膨逐步稀釋美國龐大的債務負擔。

最終，銀行會不斷創造新的貸款，也就是創造新的貨幣。 這些新增資金，將為美國製造業回流（Re-industrialization）提供融資，同時也將繼續支撐 AI 的建設。 這一思路，與財政部長貝森特近期不斷提到的「漢密爾頓主義經濟學」（Hamiltonian Economics）高度一致。

如果按照所有客觀經濟指標來看，聯準會在最近一次議息會議上，其實應該升息，但事實是它沒有。 相反，長期公債殖利率隨後迅速飆升。

• Odaily註：30 年期美國公債殖利率，在聯準會按兵不動之後快速上行。

很多人認為，這是聯準會犯了一次政策錯誤，但如果站在銀行的角度來看，這簡直是一份天賜大禮。

原因很簡單。 銀行幾乎可以按照聯邦基金利率（Fed Funds Rate）的成本融資，而聯準會又刻意將這一利率維持在低於名目經濟增速、甚至低於實際通膨率的水平。

隨後，銀行再把資金以長期貸款的形式借給 AI 資料中心開發商、稀土礦企業、軍工製造商等等。  

而正如下圖商業和工業貸款規模所顯示的那樣，銀行也就越有動力繼續透過放款來創造新的貨幣。

• Odaily註：白線為 10 年期美債殖利率減去聯邦基金有效利率（反映殖利率曲線陡峭程度）；黃線為美國商業銀行商業與工業貸款餘額。

從政治角度來看，這是一項具有持續性的聯準會政策。 即便川普政府的司法部曾調查甚至起訴部分聯準會理事（如 Lisa Cook 和鮑威爾），這些擁有投票權的委員依然支持維持短端利率處於負實際水準。

也就是說，沃什（Warsh）實際上已經擁有了一個“志願者聯盟”，既包括特朗普陣營的人，也包括那些曾深受“特朗普精神創傷綜合徵”（TDS）影響、如今仍留在體制內的人。

從貨幣政策角度來看，聯準會近期的做法，也讓財政部長貝森特能夠以低於名目經濟成長率的殖利率發行短期國債（T-Bills）。 如果市場消化不了每週龐大的國庫券發行量，那麼 RMP（Reserve Management Program）就會透過印鈔票來填補需求缺口。

為了壓低那些「不聽話」、持續上漲的長期國債收益率，貝森特還可以實施國債回購（Buyback） —— 先發行由聯準會貨幣化（Monetize）的短期國債，再用這些資金回購 10 年期或 30 年期公債，從而壓低長期利率。

這一切，不過是在白宮草坪上演的一場歌舞伎式 UFC 表演罷了。

如果你是一家「大而不倒」（TBTF）銀行的信貸審批官，又希望未來升職加薪，那麼你幾乎一定會批准那些屬於"關鍵產業"的貸款申請，比如 AI、軍工等等。  

原因很簡單。 這樣既能提高銀行利潤，又符合聯準會和財政部的政策導向。 即便最後貸款真的爆雷 —— 而從數學上看，這種可能性其實很高 —— 政府也一定會迅速祭祀「火箭筒級」（Bazooka-sized）的救助方案。

這裡幾乎沒有任何下行風險。 這就是所謂的「窗口指導」（Window Guidance）在美國的真實運作方式。

我認為，2026 年版的"財政部—美聯儲協議（Treasury-Fed Accord）"其實早已悄然發生，只是沒有正式宣布而已。 否則，你還能如何定義當前的這種局面？

• 聯準會維持負實際利率； 
• 聯準會印鈔購買財政部發行的國庫券； 
• 財政部鼓勵銀行放款關鍵產業； 
• 一旦貸款出問題，執政政府又會透過隱性擔保負責兜底。  

如果這還不算財政與貨幣政策協同，我不知道還能叫什麼。

美國主權財富基金

現在，讓我們再大膽發揮一下想像力。 假設美國政府不僅會在危機發生後救助銀行，而是在危機出現苗頭時主動出手買進 AI 公司股票，會怎麼樣？ 畢竟腦洞大開的思想實驗，總是很有意思。

事實上，川普時代對 AI 的救助已經開始了。 打著「國家安全」和「中美競爭」的旗號，美國政府已經開始借錢，直接購買稀土、半導體等所謂「關鍵產業」公司的股權。

這本質上就是一種，也可以理解為。 因為這些原本躺在政府帳戶裡的美元，就直接投入了金融市場。

以下列舉了一些案例，美國政府利用《CARES Act》《CHIPS Act》以及國防部預算中藉來的資金，直接持有相關企業股權。

遺憾的是，對於我們這些財富完全依賴印鈔規模變化的加密投資者而言，目前現有法律框架下，政府能夠繼續進行類似股權投資的空間已經所剩無幾。

不過，

於是，一個新的問題出現了，有沒有一種辦法，不等危機爆發，就可以提前印鈔買入 AI 股票，而且無需經過國會批准？

答案是，有的！ 而且這恰恰是最有趣的地方。

根據《聯邦儲備法》（Federal Reserve Act），在所謂「緊急和特殊情況」（Emergency and Exigent Circumstances）下，聯準會可以直接印鈔票，並向美國財政部設立的特殊目的實體（SPV）提供無限流動性貸款。

2008 年金融危機，以及 2020 年疫情期間，財政部就曾利用「匯率穩定基金」（ESF）支持第一資本損失（First-loss）的股權，隨後由聯準會向該 SPV 提供貸款，用於購買各類金融資產，以穩定市場。

目前，ESF 帳戶仍有約 280 億美元。 貝森特完全可以把這筆資金當​​作新的 SPV 初始資本，理由依然是維護國家 AI 安全。

按照過去的慣例，Fed通常願意為 SPV 提供最高 10 倍槓桿。 也就是說，貝森特理論上可以撬動約 2,800 億美元，投入那些尚未獲利的 AI 企業。 當然，相較於如今那些市值動輒數萬億美元的 AI 公司，2,800 億美元其實遠遠算不上什麼「重型火力」。

那麼，是否可以進一步擴大規模？ 例如，財政部乾脆設立一個沒有任何第一損失資本緩衝的 SPV，讓聯準會直接無限放款？ 技術上是可以做到的，但這麼做意味著，聯準會必須承受巨大的政治壓力 —— 因為外界會認為，它實際上是在偷偷進行無限規模的股權量化寬鬆（Equity QE）。

那麼，Fed真的在乎政治壓力嗎？

答案是，既在乎，也不在乎。

如果川普告訴他，為了拯救 Sam Altman 和 OpenAI，必須由政府直接入場買股票。 原因是，市場上已經沒有足夠多的散戶願意掏出真金白銀，去購買一家尚未盈利的前沿 AI 公司；而與此同時，Dario Amodei 創辦的 Anthropic 不僅已經盈利，模型表現還更強。

那麼，沃什大機率會毫不猶豫地照做。 當然了，根據程序，批准 SPV 貸款仍需要另外三位聯準會理事投下贊成票。 但考慮到在最近一次議息會議上，包括 Cook、鮑威爾等人在內都已經和沃什站在同一陣線（支持維持利率不變），如果沃什真的推動聯準會走向這條道路，我幾乎看不到會遇到什麼實質阻力。

畢竟，相較於那些關於是否該印鈔票的理論顧慮，個人股票帳戶裡的投資收益，總是更有說服力。

如果財政部利用印出來的錢，去支持那些即將上市的 AI 明星公司發行新股，那麼它實際上是在提前兌現早期投資人和員工賬面上的未實現利潤。 這是「流動性創造」（Liquidity Creation）最純粹的形式。

因為在政府下場托底之前，這部分資本根本不存在。 正是政府願意為那些本來就缺乏合理性的一級市場估值提供買盤，才讓這些帳面財富真正"變現"。

從會計角度來看，政府能夠獲得兩項好處。

第一，只要一家 AI 公司有政府月台，投資人就會蜂擁而至。 畢竟，跟著擁有印鈔權的人一起炒股票，至少在最初階段，幾乎總是能賺錢。 於是，這個 SPV 帳面上便會迅速累積巨額未實現收益（Unrealized Gain）。 川普完全可以把這些帳面收益包裝成政府“盈利”，甚至宣稱它們理論上可以沖抵財政赤字。 如果 AI 真的是人類史上最重要的科技革命，那麼僅憑股市上的帳面浮盈，從會計意義上講，甚至足以「消滅」整個美國財政赤字。

第二，那些因此誕生的百萬富翁、億萬富翁乃至萬億富翁，在出售股票時都必須繳納聯邦和州資本利得稅。 這些新增稅收同樣能夠減少財政赤字，讓政府減少借債，並進一步宣稱，美國債務佔 GDP 的比例已經下降。 至少在最開始，債券市場會相信這套故事，於是國債殖利率會下降，市場也會獎勵政府這套「會計魔術」。

不過，我必須強調，。 他只是把問題繼續往後拖，希望最終由下一屆 —— 最好還是共和黨政府 —— 來接盤。

為什麼這種模式最終一定會釀成災難？ 我們可以做一個簡單的思想實驗。 假設你想一夜之間成為億萬富翁，什麼工作都不想做。 於是，你花幾千美元註冊了一家公司，總共發行 10 億 1 股股票。

然後，你把其中 1 股賣給自己的母親，價格 1 美元。 由於最新成交價就是 1 美元，因此，從帳面上看，你手上的另外 10 億股便價值 10 億美元。 接下來，你拿著這份「財富」跑去銀行，希望貸款 1 億美元，買豪宅、蘭博基尼以及各種奢侈品。 銀行會直接告訴你：「想都別想。」

你會覺得很困惑。 因為在你看來，這筆貸款的貸款價值比（LTV）只有 10%，風險明明很低，但銀行的回答很簡單：

「如果未來需要賣掉這些股票來償還貸款，市場根本沒有流動性。」

把這個邏輯放回 AI SPV 身上，也是一樣的。 如果 SPV 已經成為一家 AI 公司最大的單一股東，而其他投資者買入股票，也只是因為政府在裡面，那麼一旦政府準備退出，市場根本不會存在真正的接盤者。 不僅如此，等到那些政客 —— 例如 Ro Khanna、Nancy Pelosi 等人 —— 開始賣股票時，所有投資者都會爭先恐後地趕在政府之前賣出，於是那些原本用於「沖抵國家債務」的帳面收益，將瞬間化為烏有。 它們不僅會變成實際虧損，還會進一步增加政府債務。

更糟的是，財政部未來仍必須償還當初向聯準會借來的錢。 因此對於這個 SPV 來說，這其實是一筆只能買、不能賣的投資。 聯準會也只能持續為 SPV 的貸款續約（Roll Over），確保永遠不會觸發追加保證金（Margin Call）。

不過，這並不是川普需要擔心的問題。 因為在政治上，他已經兩頭獲利 —— 一方面，那些尚未盈利的美國 AI 公司獲得了資金，可以繼續與中國競爭；另一方面，AI 創造出來的賬面“財富”，帶動了稅收增長，也刺激了當下的經濟活動。

與此同時，未實現收益加上新增稅收，共同製造出一種「美國債務佔 GDP 的比例正在下降」的幻覺。 於是，市場便願意繼續以更低的利率借錢給美國政府。

美國政府完全可以現在就這麼做，提前阻止 AI 泡沫破裂。 當然，也可以等到 AI CAPEX 成長放緩、市場開始全面拋售 AI 股票之後，再出手救市。

既然美國政府已經開始直接購買企業股權，那為什麼不買得更多呢？ 只要把「銀行窗口指導式放款」和「政府直接買入 AI 股票」結合起來，理論上就可以確保AI 信用危機永遠不會發生。 至少不會發生在 2028 年美國總統大選之前。

有人可能會問，說了這麼多，如果從 2022 年到現在已經印了這麼多錢，為什麼比特幣還沒有突破 12.6 萬美元？ 別急，下一部分告訴你答案。

比特幣何時觸底？

上一輪週期的底部，出現在市場發現那個白人男孩 Sam Bankman-Fried 竊取 FTX 客戶資金之後，CZ 幫助並促成了這一發現。

同時，ChatGPT 商業化上線，AI 浪潮開始。

從 2023 年 10 月開始，美國流動性環境發生變化，由於隔夜逆回購工具（RRP）的資金持續流出，美元流動性開始增加。 隨後，銀行信貸和政府借款也開始成長。

隨著 AI 資本開支（CAPEX）擴張加速，吞噬了所有可用的法幣流動性，比特幣 —— 這一點事後看起來顯而易見 —— 下跌了 50%。

2026 年中，流動性環境發生逆轉。 未來 18 個月已公佈的 AI 資本開支成長速度將開始放緩，但銀行和政府信貸管道才剛開始創造美元，並將其輸送給 AI 產業。

如果銀行無法履行其「愛國職責」繼續提供信貸，政府將會強力推動它們向 AI 提供貸款。 如果仍然失敗，政府將透過向特定 AI 公司提供股權支持，以及類似 Intel、IBM 那樣的採購承諾（offtake agreements），來降低銀行向 AI 產業放款的風險。

在 2026 年 7 月下旬寫下這篇文章時，我不知道比特幣最終會在哪個價格觸底；也許底部已經出現。

市場需要時間消化 Strategy（原 MicroStrategy）賣出比特幣帶來的擔憂。 同時，市場也需要找到一個新的敘事，如果 Strategy 無法繼續發行股票，或者找不到投資者購買其優先股，並利用這些資金繼續買入比特幣，那麼比特幣為什麼還能上漲？

也許比特幣會在 6 萬至 7 萬美元之間震盪一段時間，並可能下探至 5 萬美元。 然而，在這一切發生的過程中，AI 資本浪費仍會加速，而這將為比特幣築底以及之後緩慢上漲奠定基礎。

如果我的觀點正確 —— 即真正有價值的 AI 資本開支項目規模，小於流向「AI」的信貸規模 —— 那麼比特幣價格最終會反映這種過剩流動性。 這將有助於比特幣築底，即使像 Strategy 這樣的數位資產財庫公司（DAT）無法再透過股票和企業債市場，以增加每股比特幣價值（Bitcoin-per-share accretive）的方式購買比特幣。

我會持續觀察幾個指標來驗證這個邏輯：

• AI 資本支出成長是否放緩； 
• AI 貸款規模是否增加； 
• 超大規模雲端運算企業（hyperscalers）是否增加表外承諾。  

如果我們進入這輪 AI 信貸繁榮的資本浪費階段，那麼下一個問題是：監管機構和政府會怎麼做？ 他們會提前印鈔？ 還是因為缺乏政治空間，等待最終危機爆發，再透過救助方案介入？

幸運的是，只要我們是以非槓桿的形式持有比特幣，我們並不關心救助什麼時候到來。 因為我們知道，由於政府激勵機制的扭曲，他們最終總是會選擇印鈔票拯救系統。 AI 資本開支信貸狂潮，目前規模已相當於鐵路建設時期佔 GDP 的比例。 這意味著資本錯配規模已經超過美國次貸危機。

因此，未來的紓困規模將超過 2009 年至 2013 年間聯準會和全球主要央行印出的數兆美元。 比特幣正是在對次貸危機中「不負責任救助銀行家」的回應中誕生的。 如果仔細想想，這是一件非常驚人的事情。

考慮到當前加密資本市場的慘淡狀態，要想像這樣的未來並不容易。 但在我看來，這正創造了有趣的不對稱機會。 Maelstrom 已經長期持有大量比特幣。

除了比特幣外，未來六個月，能夠推動一個大市值代幣上漲的新敘事會是什麼？ 以太坊是目前市場上最被憎恨、最被遺忘的大市值「垃圾幣」。 它甚至還沒有突破 2021 年 5000 美元的歷史高點，而市值排名前十的大多數垃圾幣已經突破過。

在我看來，下一個敘事是像 Robinhood 這樣的企業 RWA（現實世界資產）鏈，將使用類似 Arbitrum 的可自訂以太坊 Layer2。

我是 RWA 的批評者。 Maelstrom 經常收到大量垃圾專案融資推介，團隊聲稱自己將搭上資產代幣化浪潮，但另一方面，傳統金融（TradFi）卻非常喜歡討論：「未來所有資產都會被代幣化，並運行在某個私有鍊或公鏈上。」

我強烈相信，如果這一未來真的到來，那麼這些 TradFi RWA 專案必須運行在公共區塊鏈上。 而 Robinhood 使用 Arbitrum 推出自己的鏈，將降低 TradFi 從業者的職業風險 —— 他們可以複製同樣的模式，最終構建基於以太坊的解決方案。

這個敘事非常強。 而 ETH 作為一個垃圾幣，是市值第二大的加密資產，自 2015 年以來一直存在，因此它擁有僅次於比特幣的 Lindy 效應（即存在時間越長，未來繼續存在的機率越高）。 再加上 Bitmine 的 Tom Lee 為機構投資者配置 ETH 提供了背書，使基金經理能夠藉此押注資本市場代幣化趨勢。

我喜歡這筆交易，因為我可以投入相當大的名義倉位，同時能夠接受某一天 ETH 因為某種技術漏洞暴跌 75%的風險，這種風險非常低。

此外，ETH 流動性極強。 因此，即便它在 Maelstrom 投資組合中佔據較大比例，我仍然可以在幾分鐘內退出。 最後，我也會賣出虛值看跌期權（out-of-the-money puts）來賺取額外收益，同時接受 ETH 跌破執行價後，以折扣價格買入 ETH 的風險。

隨著市場敘事逐漸從“無論成本多高都要投資 AI”轉向“我的投資回報是多少”，最終再轉向“什麼時候收回本金”……那些將整個經濟政策押注於 AI 的政府將開始擔心 —— 也許，這個泡沫真的可能破裂。