高盛詳解韓國儲存「8大焦點」：估值、長協、庫存、長鑫衝擊、回購等

三星電子和SK海力士股價近月大幅回調，估值已跌至極度悲觀水平，但高盛認為基本面並不支持如此低廉的定價，並重申對兩家公司的買入評級。

追風交易台消息，8月4日，高盛Giuni Lee團隊發表研報，系統梳理了市場當前對韓國儲存產業的，

分析師認為，上述擔憂大多被市場過度解讀，真實的供需格局依然支撐儲存價格處於高位。

在此背景下，三星電子和SK海力士股價在過去一個月內分別下跌23%和35%，使

焦點一：2027年HBM定價或翻倍，高盛預測遠超市場共識

高盛預計，三星電子和SK海力士的HBM綜合均價將在2027年分別年增約87%和100%，雙雙接近每Gb 2.9美元。 其中，同類產品價格漲幅約60%，其餘增量來自產品組合改善。

報告指出，AI伺服器驅動的HBM需求持續超越供給，而最新一代HBM的良率因製程節點更先進、堆疊層數更高而明顯下滑，疊加HBM與普通DRAM之間更高的轉換比率，使得供給擴張的難度進一步上升。

高盛預計2027年HBM供需缺口將比今年更為緊張。

截至2026年第二季度，由於普通DRAM合約以月度或季度為週期議價，能夠更快反映市場動態，其定價已超過以年度固定合約為主的HBM，形成明顯倒掛。

高盛對SK海力士HBM均價的預測約為每Gb 2.9美元，比彭博市場一致預期高出約24%。

焦點二：長期協議條款更有利於供應商

隨著市場對儲存供應長期緊張的預期不斷強化，供需雙方均在積極推進長期協議LTA的簽訂。

三星在財報電話會上透露，其LTA通常基於5年期，並透過滾動續約機制每年延續一年，理論上合約期限可超過5年。

具體來看：

• 閃迪已與5位客戶簽訂合約，涵蓋2027年約1/3的出貨量，並以50%為長期目標；
• 美光已簽署16份策略客戶協議，涵蓋約20%的DRAM出貨量和1/3的NAND出貨量，最終目標是LTA收入佔比超50%；
• 海力士表示已完成約10份長期協議條款談判；
• 三星則揭露已與全球前五大資料中心客戶簽約，並正與另外5家大客戶進行最終談判，預計合約簽署後多年期合約量將達到計畫產能的約60%至70%。

明確表示其最大合約設有價格上下限，以2026年第二季市價為基準，即便以底價銷售，毛利率仍高於歷史高峰水準。

則表示將根據客戶群和產品類別採用不同定價模型，並為通用產品設定了底價以應對市價波動風險。

• 閃迪揭露財務擔保（含預付款）超過110億美元；
• 美光預計將收到220億美元現金存款及相關財務承諾；
• 三星表示合約包含以存款形式的大額預付款，目前已收到約1/4的合約總預付款，未來隨著更多合約落地，預付款規模還將進一步擴大。

焦點三：模組商庫存偏高不代表業界整體隱患

近期市場對儲存模組廠庫存偏高的擔憂有所升溫。

高盛承認模組廠庫存確有上升，尤其在智慧型手機、PC等消費端需求較弱的背景下。 但

截至2026年第二季末，高盛估計三星和海力士的DRAM及NAND庫存均在2至4週以內，低於約4至5週的正常水平，遠低於歷次下行週期前常見的10週以上水平。

鑑於未來12至18個月供給增速將持續低於需求成長速度，此低庫存狀態預計將延續。

終端客戶（尤其是伺服器客戶）方面，即便過去幾季採購積極，庫存水準也將維持在正常區間，因為採購到手的產品基本上直接用於即時生產。

焦點四：NAND供需不會逆轉，伺服器需求足以對沖消費端疲軟

市場近期對NAND出現供過於求的擔憂加劇，部分空頭援引NAND即期價格下跌加以佐證。 高盛對此持不同看法。

主要原因在於，大型供應商資本開支重心集中於DRAM，NAND端的擴增以製程升級為主而非晶圓產能擴張，供給增速預計中期內將持續低於需求。

，高盛估計2026年至2028年企業級固態硬碟（SSD）需求將從474EB增至755EB，年成長率分別為66%、31%及22%。

儘管消費端需求出現一定疲軟，高盛表示其通路研究顯示企業級SSD需求仍存在上行空間，足以對沖消費端壓力。

至於近期即期價格走弱，高盛指出下跌主要集中於TLC 512Gb這一特定規格產品，TLC 1Tb等其他規格走勢平穩。

焦點五：高盛預期實際回報將超市場預期

韓國儲存廠商在近期業績電話會議上未能就具體回報方案作出明確表態，令部分投資者感到失望。

高盛注意到，8月3日，日本存儲廠商鎧俠宣布股東回報計劃後股價單日上漲6%，同日三星和海力士股價均下跌9%，

三星現行三年期股東回報政策今年到期，承諾目標為將三年自由現金流的50%返還股東。

高盛認為，目前彭博一致預期的每股股利8,638韓元存在上調空間，並將自身預測更新為9,500韓元。 SK海力士的三年期政策涵蓋2025至2027年，高盛同樣預期實際股利將超出市場一致預期。

焦點六：SK海力士ADR溢價短期難消，但有助於修復歷史折價

SK海力士於7月10日完成美國ADR上市，此後ADR持續較國內股價溢價交易，平均溢價約26%，目前溢價約30%。

高盛將上述折溢價差異歸因於兩點：

• 一是ADR與國內股之間的轉換有程序限制，導致投資人群體分化；
• 二是ADR發行量極為有限，僅佔總股本的約2.4%。

海力士方面已表示，ADR可自由轉換為國內股，但國內股轉換為ADR受轉換上限約束，且需經歷耗時數週乃至更長的監管申報程序。

海力士會長崔泰源表示對增發ADR持開放態度。 即便如此，參考台積電ADR長期維持溢價的先例，

焦點七：SK海力士第二季業績低於預期是一次性因素，三季可望強勢修復

SK海力士2026年第二季營收營收79.3兆韓元，營業利潤60.5兆韓元。 營業利潤與高盛預測的59.1兆韓元基本吻合，但較彭博市場一致預期的65兆韓元低約7%。

其中，普通DRAM均價已開始反映先前與客戶鎖定的合約價格，HBM均價則因向HBM4的產品組合切換進展有限而低於預期。

展望三季度，高盛預計DRAM出貨量將環比增長約10%，均價將環比增長約19%，主要受益於HBM4量產爬坡及1c nm DRAM擴產帶來的組合改善，對應營業利潤預測約為77萬億韓元，與市場一致預期大體吻合。

焦點八：長鑫儲存的影響侷限於中國本土市場

隨著長鑫儲存完成IPO，投資人對中國儲存廠商衝擊全球供需格局的擔憂升溫。

，高盛引用TrendForce資料指出，長鑫儲存目前主流製程相當於1z節點，而三星和海力士正處於1a/1b向1c節點的過渡階段。

，長鑫儲存約70%的行動DRAM出貨量為LPDDR4(X)，而三星和海力士的行動DRAM中LPDDR5(X)佔比已達75%至85%，產品定位明顯錯置。