目標價 116 元、市值 7.9 兆的長鑫是怎麼來的？

作者：第四維度的夢

今日，野村發布長鑫儲存的首次覆蓋報告，評等買入，目標價 116 元。 報告首頁同時標註了發行價 8.66 元、隱含上漲空間 1239.5%。 這也是截至目前，筆者所見外資機構對長鑫儲存給予的最高目標價，堪稱目前市場上最為激進的估價報告。

一、116 元是怎麼算出來的

估價 20 倍 2028 年預測每股盈餘 5.8 元，得到目標價 116 元。

關鍵是 20 倍這個錨。 野村的推導分兩步驟。 第一步，參考物件選美光。 野村認為美光是長鑫最接近的競爭對手，而美光過去五年的兩年遠期本益比大致在 5 到 15 倍之間波動，中位數 10 倍。 第二步，加中國市場的估價溢價。 野村用了一個對照樣本：ACM Research 上海與其美股母公司 ACM Research，同一門生意在 A 股和美股的本益比長期是 1 到 3 倍的關係。 野村據此假設長鑫也會以美光 1 到 3 倍的估值交易，那麼對應區間就是 10 到 30 倍，取中位數 20 倍。

所以 116 元這個數，本質上是美光的歷史估值中樞 × 中國市場的溢價係數 × 野村自己的 2028 年盈利預測。

二、野村的獲利預測，除了激進還是激進

營業收入：2025 年實際 617.99 億元，2026 年預測 2,906.66 億元，2027 年 5,607.88 億元，2028 年 7,733.23 億元。

歸屬母公司淨利：2025 年實際 18.75 億元，2026 年預測 1303.15 億元，2027 年 2772.48 億元，2028 年 3930.70 億元。

野村由此給出 2026 至 2028 年收入複合成長 63%、歸母淨利複合成長 74%。 攤薄後每股收益從 2026 年的 2.05 元，走到 2028 年的 5.79 元。

以發行價 8.66 元計算，對應本益比是 2026 年 4.2 倍、2027 年 2.1 倍、2028 年 1.5 倍。 2028 年的本益比 0.6 倍。 意思是如果野村的模型成立，以發行價買進的人，三年後拿到的帳面淨資產是他出價的一倍以上。 淨資產收益率 2026 年 84%。 2028 年末帳上現金 1,0855 億元，淨現金 9,335 億元。

這裡必須補一個容易被漏掉的細節。 野村預測的 2026 年稅後淨利是 1,737.53 億元，但少數股東要分走 434.38 億元，歸母只有 1,303.15 億元。 長鑫的股權結構裡有大量少數股東權益，佔比在野村模型中穩定維持在 25% 左右。 看長鑫的利潤，一定要看歸母那一行，不然會高估四分之一。

接著是筆者想提醒的地方，野村模型裡最激進的假設，藏在毛利率上。 2025 年長鑫毛利率 41.0%，野村預測 2026 年 83.7%、2027 年 89.2%、2028 年 90.5%。

為什麼能到 90%？ 因為在這張表裡，營業成本幾乎不動。 2025 年營業成本 364.65 億元，2026 年預測 474.51 億元，2028 年 735.60 億元。 同期營收從 617.99 億元漲到 7,733.23 億元。 三年裡收入變成 12.5 倍，營業成本只變成 2 倍。

換句話說，野村假設這幾年長鑫增加的收入，絕大部分來自漲價而不是多花錢，漲上去的價格幾乎原封不動到利潤裡。 這在儲存產業的上行週期不是沒有先例，價格彈性確實遠大於成本彈性，但把它一路外推到 2028 年、外推到 90% 的毛利率，就是把周期最好的那一段當成了常態。

三、需求端：野村說未來五年記憶體用量要漲七倍以上

支撐上面那張表的，是野村對記憶體需求的判斷。 野村的起點是 agentic AI。 報告把一次智能體任務拆成八個階段：使用者請求到達、模型權重載入、預填、推理規劃、工具呼叫、上下文整合、多步驟迭代、產生回應。

關鍵在第六和第七步。 每呼叫一次外部工具，回傳結果都要重新拼進上下文，模型要把變長的上下文再處理一遍，KV 快取隨之膨脹。 而智能體會把「推理—調工具—整合」這個循環反覆跑，每循環一次上下文再長一截。 野村判斷，記憶體壓力的峰值出現在第七步多步迭代，此時可能逼近 HBM 的容量上限。

野村由此提出一個乘法結構：記憶需求等於使用者數 × 使用長度 × 任務複雜度 × 推理 token 消耗 × 智能體滲透率的連乘。 連乘意味著單項溫和成長也會導致總量指數式放大。 野村的估算是，到 2030 年，全球每年可並發的智能體任務數將比 2026 年增加 50 倍。

但另一邊是不可忽視的技術效率提升。 野村專門評估了記憶體效率技術，KV 量化、分組查詢注意力（GQA）、PagedAttention、前綴快取、多頭潛在註意力（MLA）等等。 這些技術是可以疊乘的，理論上能把記憶體佔用壓縮 4 到 40 倍。 但是，野村認為實際節省幅度不太可能超過 5 倍。 因為壓縮效果的最大單一來源是權重與 KV 的量化，也就是把 FP32/FP16 降到 INT8/INT4，這一項本身有精度下限，其餘手段都是在它之上的補充項。

兩邊一衝抵，野村給定結論。 即便以 4 倍的效率折扣打過，2026 至 2030 年全球內存用量仍將增長 7 倍以上，年複合增速超過 60%，而這還是在假設非 AI 應用零增長的前提下算的。

野村也引了一個旁證。 Cloudflare 的 CEO 公開表示，網路史上第一次，機器人流量超過了人類流量。 野村順著拋出一個定性的問題：如果 AI 不再需要人類逐條下指令，自己就能連軸跑任務，需求的天花板在哪裡？ 野村給的答案是，那時的限制只剩三條，人類願不願意授權（安全顧慮）、基礎設施夠不夠（電力、晶片、資料中心，以及最重要的人才）、以及雲廠和企業的資本開支上限。

四、供給端：想追也追不上

需求 60% 以上複合成長率的另一面是？ 野村的估算是，全球記憶體廠商的位元產出複合成長率只有 30% 到 40%，供需缺口將維持長期存在。

更麻煩的是，這個缺口不是靠多花錢就能補的。 野村點名的瓶頸是潔淨室、設備、材料，以及人，半導體產能擴張正在撞上這幾堵牆，而其中最難速成的是熟練工程師。

野村也討論了緩解手段，用 NAND 做卸載，容量是 DRAM 的 100 倍以上，代價是慢，推進高頻寬快閃記憶體（HBF）。 但野村也直言 HBF 尚未準備好量產，而且大規模用 NAND 頂替，只會讓 NAND 供給也跟著緊張起來，對緩解 DRAM 緊張的效果有限。 野村的原話是，這些方案只是減緩趨勢的速度，而非扭轉趨勢。

針對市場最擔心的廠商瘋狂擴產導致周期反轉，野村給了一個反駁角度。 過去 15 年，DRAM 產業的資本密集度大多在 25% 到 45% 區間，而由於 2025 年 9 月以來 AI 需求推動市場規模暴漲，2026 年這個比值可能掉到只有 15%。 也就是說，以歷史標準衡量，現在的產業投入相對於市場量是偏少的，市場還能吸收遠高於目前水準的資本開支。

不過野村也提到，隨著儲存價格自 2025 年 9 月以來大漲，廠商和客戶都會逐漸意識到價格穩住更健康，長期供貨協議（LTA）已經在陸續簽訂。 從 2028 年起，野村認為儲存廠的重心會從推價轉向合理擴產。

五、長鑫自己：產能、份額、良率、單價

回到公司本身。 野村給的產能路徑是這樣的：2025 年底，合肥與北京合計約 280 kwpm（千片晶圓／月）。 2026 年底增至 350 kwpm。 2027 年及 2028 年各再加 100 kwpm，至 2028 年底達到 550 kwpm。 另外在上海建造 HBM 封裝產能，潛在規模 50 kwpm，這部分是封裝而非 DRAM 製造。

擴產要花多少錢？ 野村給的經驗值是，每 1 kwpm 的 DRAM 產能約需 1 億美元。 長鑫於 7 月 27 日在科創板 IPO 募資 579 億元，若綠鞋全額行使，最高可達 666 億元。

假設滿產運行，野村測算長鑫 2026 至 2030 年晶圓出貨量複合增速 20% 到 25%。 再疊加每兩年推進一次製程節點，位元產出複合增速 40% 到 45%。

產業位元成長 30% 到 40%，長鑫 40% 到 45%，需求成長 60% 以上。 長鑫跑得比同行快，但仍跑不過需求。 因此，野村的結論是長鑫會持續從全球同行手中搶佔份額，同時整個產業依然缺貨。

份額目標是全球 DRAM 份額從目前約 10% 提升至 2028 年底約 18%。 作為參照，野村提到美光的份額在 20% 以上，截至 2026 年 7 月 20 日市值 9,600 億美元。

技術上，野村估算長鑫 2026 年的主流製程在 1x-1y 節點（約 16 至 17 奈米），DDR5 良率約 80%，DDR4 良率 90% 以上；2027 年起推進至 1z-1a 節點（約 10 至 HBM 整個過程不使用 EUV，靠 DUV 推進。

關於 HBM，野村提到，長鑫已向國內某領先 ICT 公司及其他公司送出 HBM3 樣品，但認證需要時間。 HBM3e 仍在開發中。

定價部分是筆者覺得最有資訊量的一段。 野村向國內頭部手機和 PC/伺服器廠商做通路調查的結果是，長鑫的報價低於海外龍頭，但幅度不大，大約低 0% 到 20%，主要原因是有支持本土採購的政策因素在。

但成本端的差距是真實的。 野村估算，由於主流過程落後海外龍頭約五年，長鑫單片晶圓的好 die 只有幾百顆，而海外龍頭超過一千顆。 因此長鑫 2026 年的單片晶圓均價（wafer ASP）只有約 1.4 萬至 1.5 萬美元。 隨著 2027 至 2028 年製程從 16-17 奈米遷移到 14-15 奈米、單晶片產出提升，野村預計這個數字會升至 2.1 萬至 2.5 萬美元。

還有一個背景數字。 根據 WSTS，2025 年中國佔全球 DRAM 市場約 25%，但野村估算國內廠商（含長鑫及其他）以產值計算的全球份額只有約 10%，也就是說國產 DRAM 的自給率只有 30% 左右。 這是野村認為長鑫在本土市場仍有大量份額可拿的直接依據。

客戶方面，長鑫超過 85% 的收入經由經銷商完成，前五大客戶集中度 2025 年為 68.08%。 招股材料揭露的終端客戶包括阿里雲、位元組跳動、騰訊、聯想、小米、傳音、榮耀、OPPO、vivo。 產品結構上，LPDDR 系列佔 2025 年收入 66.43%，DDR 系列佔 31.87%，2023 年為 20.16%，DDR5 伺服器產品的爬坡是這個位移的主要原因。

另外野村也提到一條，長鑫與兆易創新合作 DRAM-on-logic 的晶圓對晶圓（WoW）堆疊，面向汽車智能座艙、高端手機/PC 和機器人等邊緣 AI 場景，野村認為該技術會從 2027 年底開始形成明顯動能。

筆者認為，前文對 90% 毛利率的假設顯然不可持續。 將週期高點直接外推為長期常態，本身就不符合儲存產業的運作規律。 因此，正確開啟方式應該是，不要把其中的獲利假設和目標價視為長期中樞，而是將其看作供需極度緊張、價格與獲利能力同時處於樂觀狀態下的上限測算。