新火集團首席經濟學家付鵬最新演講：加密資產與流動性深度綁定，全球資產「縮圈」行情分化加劇

作者：新火科技

新火集團首席經濟學家付鵬先生受邀參與Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026 並發表主題演講，付鵬先生從全球流動性框架出發，分享了他對當前全球大類資產與當前市場走向的核心看法，並對當前市場底層做出系統加密。

今天我跟大家分享一下，這次分享會從幾個維度和大家聊聊全球各大市場的觀點。 首先第一塊，先跟大家講流動性層面。 不管是哪一類資產，到今天為止，包括主流加密資產，本質全都和全球核心流動性掛鉤。

2008 年金融危機後，全球流動性在 2008 到 2021 年走到階段性高峰。 流動性不能只看新聞裡的升息、降息，它分三個維度，大家一定要記牢。

升息降息只是利率曲線端的變化，不能代表完整流動性環境。 觀察流動性可以拆成三件事：水池裡的水量、水池水溫、池內資金壓力分佈。 底層邏輯可以簡單理解成 P/Q×G。 從專業視角看流動性，可以從利率端、利率曲線、聯準會資產負債表、公開市場操作等角度追蹤。 但還有更簡易的觀察方式：當前傳統交易裡，大家普遍把比特幣這類主流加密資產當作是流動性強弱的先行指標。

01. 從"劣質資產炒作"到"縮圈"：流動性週期的兩副面孔

2020 年疫情之後，全球迎來一輪低利率、央行擴表的極致寬鬆窗口。 寬鬆週期裡全球金融資產出現典型特徵：劣質資產瘋狂炒作。

例如美股遊戲驛站散戶逼空行情，加密市場大量空氣幣暴漲，本質都是流動性氾濫的結果－錢多了，什麼品種都能炒起來。 但是當流動性開始整體收縮的時候，市場就會出現"縮圈"行情：資金主動分辨資產好壞，劣質標的被資金拋棄。 這個擠壓泡沫的過程 2021 年下半年就已經啟動。

2021 年下半年到 2022 年，典型案例就是加密市場比特幣從七萬多跌到兩萬附近，美股英偉達 2022 年全年跌幅 64%、65% 左右。 這個過程就像海綿擠水，不斷擠出市場泡沫。

而今年，真正的核心拐點出現在去年 11 月。 2021 年是央行資產負債表擴張峰值，去年年底則是流動性疊加縮表雙重收緊的關鍵節點。 簡單解釋：水池放水不是縮表啟動瞬間資金就緊張，只有縮表推進到一定程度，市場才會實實在感受到資金壓力。

去年 11、12 月，比特幣當時大概在 11 萬價位，我當時和李林交流還打了個賭：未來一年加密資產大概率會腰斬。 如果兌現，就能再次印證加密資產底層邏輯完全綁定全球流動性。

去年 11 月核心觀察指標：Fed SRF 公開市場操作。 這個指標代表縮表到臨界值後，市場已經出現結構性資金壓力。 大家要理解，銀行收緊信貸、流動性收縮不是所有人都缺錢，資金壓力是分層傳導的：高槓桿、資質弱的主體最先資金斷裂，優質頭部主體資金依舊充裕。 流動性分層傳導，資本市場就會出現"縮圈"：資金先拋售外圍、流動性敏感的弱資產，持續向最核心、確定性最高的資產集中。

很多做加密交易的散戶有個迷思：加密市場沒行情，資金就全部跑去炒美股。 這是非常散戶化的思維。 客觀來講，流動性收緊週期，資金會率先從組合中清掉所有高彈性、高投機類資產，加密貨幣、小盤題材股都會被優先減持。 錢多、流動性寬鬆的時候，資金願意炒作各類垃圾資產；錢少、資金收緊之後，資金只會聚焦真正具備價值的核心資產，這就是「縮圈」行情的本質。

02. AI產業關鍵拐點：自由現金流歸零，資本開支敘事徹底失效

自去年 11 月至今，全球資金持續向長期生產力升級主線匯集，也就是人工智慧賽道。 AI 賽道的邏輯可以類比固定資產大投入，舉國內基礎建設的例子比較容易理解。

2001 年市場核心議題是國內大規模基礎建設，老話講"要想富，先修路"。 彼時林毅夫、謝國忠都在探討公路、鐵路基建對經濟的拉動用。 2002 年兩會敲定基建發展方向，2003年中央財政、土地財政配套資金全部落地，全國路橋工程批量開工，進入長期資本開支週期。 2004 年機構配置的核心標的是三一重工、海螺水泥這類基建上游設備、原料企業。

類比邏輯完全適配當下 AI 賽道，不會因為冠以"AI"名稱改變產業底層規律。 AI 上半場由 ChatGPT 等應用程式落地催生企業資本開支意願，2023 年起全球科技企業集中佈局數位基礎建設，也就是算力、資料中心建置。 大規模數位基建建設會帶動上游硬體、儲存、光模組、HBM 等產業鏈標的受益，三星電子、SK海力士、台積電，對應於基建時代的鋼筋、水泥、工程機械。 但今年第二季是全產業鏈關鍵拐點，疊加流動性收縮雙重變數共振。

昨天谷歌財報發布後，成熟投資人能明顯察覺前兩三年的市場主線邏輯已經失效。 2023、2024、2025 年市場規則很簡單：網路大廠加碼 AI 基礎建設、擴大資本開支，市場就給予高估值。 但今年第二季各大廠財報揭露後，即便資本支出維持高速成長，股價反而下跌。

核心原因是投資人捕捉關鍵數據：所有重金佈局 AI 基建的頭部企業，自由現金流全部歸零。 昨晚Google財報最核心的指標就是自由現金流。 大量投資人仍固守舊邏輯，認為只要持續擴大資本開支股價就會上漲，這個時代已經結束。

市場定價邏輯徹底切換：先前比拼資本投入規模，如今資金會拷問基建投入能否帶來持續流量、營收實現回本。 自由現金流歸零是 AI 產業第一階段切換到第二階段的標誌性訊號。 企業若計劃持續追加資本支出，只能透過增發股票、發行債券外部融資，外源資金存在成本，投資者的審核標準會變得極度嚴苛。

給大家一個精細化追蹤指標：資本支出 CapEx 與雲端業務營收成長速度的比值。 目前谷歌該比值約 1.9，代表每投入 1.9 元基建，僅能創造 1 元雲業務收入，這也是資本市場不願持續給予高估值的核心原因。

整體資金環境收緊，全球資金持續收攏至少數高確定性資產，疊加產業週期切換，「縮圈」行情下市場必然出現劇烈風險波動。

我以英偉達為例完整梳理產業週期：2022 年是英偉達產業週期確認起點，當年英偉達市值從萬億回落至千億；ChatGPT 落地爆發後，英偉達正式進入價值成長階段。 2023、2024 年英偉達邏輯完全閉環：業績持續成長、全球 AI 資本開支拉動訂單擴張，市值接連突破 1 兆、2 兆、3 兆，股價波動率極低，幾乎沒有深度回調風險。

但 2024 年 6 月我從新加坡調研返程後，就向各大金融機構提示風險：英偉達企業經營、產業供需、產業基本面均無問題，風險全部來自場外金融槓桿。

如今新生代 00 後投資人有嚴重認知迷思，認定股價走勢必須與基本面完全匹配。 這個觀點是完全錯誤的！ 資本市場定價交易的是市場預期，會大幅領先企業真實基本面。

舉個實例：當下產業現況是 HBM 產能緊缺、供給不足，基本面事實無誤，但不能推導股價會持續上行。 這是典型認知偏誤：財報、產能反映當下現實，股價交易未來預期，基本面數據會嚴重落後行情定價。 這是我二十餘年從業的實戰經驗。

2024 年 7 月英偉達短短數個交易日暴跌 20%，同日日本股市單日大跌 10%。 當時許多研究員發布報告，將下跌歸因於日本央行升息、日圓套息交易平倉，這只是表層說辭。 底層真相是：全球資金集中湧入少數確定性資產，極致的確定性會催生極致的貪婪，直接體現為投資人瘋狂加槓桿。

舉個通俗的交易類比：我們兩人打牌，你的牌是 6，我的牌是 5，你明確知曉自身牌面佔優。 普通散戶會重倉入場，但合格交易員會滿槓桿全倉押注。 核心結論務必牢記：確定性滋生貪婪，萬事萬物皆有兩面性；貪婪對應的操作就是加槓桿。 市場一致預判英偉達長期訂單充足，交易者會不斷疊加槓桿放大收益，這是交易者的本能。 槓桿累積至臨界點後，一定會引發劇烈波動、快速下跌。

當下市場正在復刻同類行情：部分記憶體晶片標的無產業利空、企業經營穩定、訂單飽滿、業績穩定成長，股價卻頻繁大幅跳水。 韓國市場不少年輕交易者前一日獲利豐厚，隔日便出現大額虧損。 問題根源不在三星、SK海力士，也不在於 HBM 產業鏈供需，核心是場內槓桿堆積過高。

底層邏輯與 2024 年 7 月英偉達閃崩完全一致：高確定性資產催生槓桿泡沫，槓桿觸及臨界值必然崩盤，不存在可以永久延續的槓桿行情。 給大家簡易的風險判斷標準：當剛畢業、無實操經驗的年輕人傾盡全部資金加槓桿梭哈三星、SK海力士時，就意味著風險臨近。 原本小眾專業賽道湧入大量投機散戶，泡沫破裂只是時間問題。 近幾年市場全程處於資金收縮週期，所有人都清楚少數核心確定性資產，但風險不在產業基本面，潛藏在流動性與槓桿層面，這點必須重點警覺。

當前市場來到 AI 第一階段核心臨界點，單純依靠資本開支擴張的敘事邏輯已經走完，市場將迎來大幅波動、估值回調消化。 對於今年美股整體判斷：指數能夠維持橫盤震盪已經是樂觀預期。 有人會反駁：3 月美股大跌後，5、6 月再度反彈。 但要分清，5、6 月上漲屬於極致結構性行情，僅極少數個股拉升指數，絕大多數股票持續陰跌。 近一年 A 股市場結構完全一致：55% 的個股股價低於 3000 點對應的價位，全靠 AI 賽道少數龍頭支撐指數。

總結當下市場環境：流動性收緊、市場極致分化、AI 產業週期迎來關鍵拐點。 再次強調：AI 產業長期發展邏輯沒有改變，生產力升級是確定主線，但不能無腦長期持有標的，必須用完整產業週期思路分階段佈局。

我建構了五層完整分析架構：產業層、經濟層、通膨層、流動性層、市場層。 當下無須投入大量精力拆解經濟層，產業層、流動性層、市場層為分析核心，宏觀經濟的分析權重大幅降低。 有人會提問，是否還需要深度拆解美國經濟？ 答案是完全不需要。 原因在於：美國企業持續大規模資本支出擴張，居民部門早在 2008 年就完成去槓桿。 換言之，不用細看高頻經濟數據，美國經濟核心特徵只有兩個字：韌性。

03. 全球市場格局：唯一主線是AI

市場層面，全球唯一主線就是人工智慧，當下全球資金只有這條核心投資邏輯。 放眼全球可配置資產，未來核心市場僅有日本、韓國、中國台灣、中國大陸、美國，其餘區域配置價值極低，歐洲僅阿斯麥具備關注價值，其餘標的沒有配置意義。

大家可以思考兩個問題：當下韓國股市走勢，跟韓國本土實體經濟有關聯嗎？ 完全無關。 再看日本股市，跟日本國內經濟掛鉤嗎？ 同樣無關。 細看日本股市核心資產，全部是 AI 產業鏈上游設備廠商。 市場目光多聚焦三星、SK海力士，但兩家企業採購的核心生產設備均來自日本企業，整條產業鏈上下游完全打通。 中國台灣區域核心標的只有台積電，沒有其他具備配置價值的核心產業企業。

整套 AI 賽道本質是生產力驅動的產業投資，具備固定的週期運作規律。 我把核心結論講透：第二季各大科技大廠自由現金流歸零的節點，就是市場重大轉捩點。 轉捩點前後，市場整套資產定價邏輯完全反轉，這點一定要重點牢記。

AI 產業鏈分為上游、中游、下游，各環節擁有獨立產業生命週期，並有清晰的板塊輪動切換與配置視窗期。 切勿將 AI 當作信仰盲目長期持倉，單純炒作 AI 概念一定會踩坑。 很多人提問我是不是不看好 AI，這個問題本身有邏輯漏洞。 過去十年市場已經達成共識：人工智慧是下一代生產力核心主線，這一點沒有任何爭議。 看好賽道不等於任意時間都無腦持有單一標的。 英偉達作為上游硬體核心標的，高速成長週期已經走完，2025 年起進入成熟藍籌階段，因此去年至今年漲幅大幅收窄。 不用等太久，三星、SK海力士也會邁入成熟週期，上游硬體板塊整體成長放緩，成長性會逐步轉移到下游環節。

完整 AI 產業週期節奏預判：2022 年上游硬體主導行情，2026 年軟體層估值消化、重塑，2030 年左右終端應用層估值調整、重新定價。 完整 AI 產業大周期時長約 20 至 25 年，目前已走完10年，前十年主線是上游硬體基建，下一個十年主線為終端應用。

但當下存在週期斷層，未來 10 到 18 個月屬於產業切換窗口期。 這段窗口期不要滿倉梭哈，嚴格遵循產業週期規律逐步佈局，避免大幅波動風險。 這裡區分一組關鍵概念：程式設計師視角下的 AI 程式碼工具、開發輔助工具都屬於產業配套工具層，不屬於終端應用層，二者估值邏輯差距極大。

04. 凱倫沃許與流動性範式轉換：央行不再兜底，加密資產迎來成熟化

最後，我再回歸流動性維度展開解說，這也是和加密資產高度相關的核心變數。 為什麼新任聯準會主席凱倫‧沃什是關鍵訊號？ 他的上任，宣告 2008 年金融危機後伯南克搭建的央行核心政策架構徹底改寫。

我一月份寫過分析筆記：本次人事調整意味著央行政策回歸 2008 年之前的舊有路徑。 簡單梳理政策背景：2008 年金融危機爆發，暴露了巨大的系統性金融風險。 政策制定者從 1929 年大蕭條吸取經驗：完全放任自由市場，危機爆發時市場無法自主穩定。 因此 2008 年後凱因斯刺激政策在全球大規模落實。

伯南克、耶倫歷任聯準會主席，全部遵循同一套核心思路：金融危機爆發後，央行必須下場托市救市。 但任何政策都存在兩面性，和投資中的槓桿邏輯一致。 槓桿可以快速放大收益，也會直接導致帳戶爆倉歸零。 央行救市能快速平復市場恐慌，避免重演大蕭條危機，但央行長期無底線兜底市場，將滋生市場投機情緒，催生大規模資產泡沫。

市場有專業術語叫做"聯準會看跌期權"：只要市場下跌，資金就敢於無腦買入，所有交易者都押注央行一定會出手救市。 當市場形成統一預期：獲利收益歸投資者，虧損風險由央行兜底，所有金融資產都會出現嚴重高估。

凱倫·沃什所有公開演講的核心主旨可以概括為一句話：央行只履行法定分內職責。 央行法定兩大核心目標：穩定就業、管制通膨，不會常態化托底股市。 如今科技持續進步、生產力穩定提升，央行具備退出長期兜底模式的條件。

可以類比家庭教育：孩子升上高中具備獨立生存能力，家長不能事事包辦，養成孩子的依賴心理。 凱倫上任後，不少市場參與者片面解讀為降息、縮表預期，核心重點其實是縮表操作，和短期利率升降關聯性較低。 核心議題是如何有順序完成縮表，讓央行職能回歸 2008 年之前的標準定位。

這代表 2008 年至凱倫上任這十多年，人類史上規模最大的一輪全球流動性寬鬆週期徹底終結。 因此各位不要抱持幻想：未來 5 到 10 年，不會復刻 2008 到 2026 年全面大水漫灌、全品類資產普漲的行情。 資金會回流至真正具備長期價值的核心資產，這是流動性層面的關鍵轉折節點，會全面改寫所有人的投資策略。 投資邏輯從過去全面分散佈局、各類資產同步上漲，收縮至聚焦少量優質核心標的。

加密市場也會同步發生同類變化。 許多交易者已經觀察到：比特幣、以太坊市值逐步穩穩，波動率持續下行，市場流動性趨於穩定，市場參與主體機構化。 以上特徵，都是泡沫出清後存活下來的核心資產的典型表現。 過去炒作空氣加密幣種的敘事邏輯，已經完全失效。

流動性是所有金融資產最頂層的核心影響因子，今年所有人必須吃透這套分析邏輯。 順著流動性框架再拆解產業、企業基本面，分析各類資產的想法會清晰很多。 今天分享時間有限，沒辦法把五層分析框架逐一細緻拆解。

我更希望和大家交流底層邏輯、分析方法論，底層思路梳理通順後，再看待市場短期微觀波動就不會過度糾結。 我的分享到此結束，希望能帶給大家啟發，謝謝各位。