Tiger Research：CEX 擁抱股票，山寨幣被放棄了嗎？

• 加密貨幣現貨交易手續費模式成長見頂、Hyperliquid 等去中心化永續合約交易所崛起，再加上川普政府上台後監管環境趨於寬鬆，多重因素疊加，促使全球頭部加密交易所重新調整發展方向。
• 如今各大交易所紛紛佈置股票、金融衍生性商品等傳統金融品類，營運模式也逐步向傳統金融機構靠攏。
• 但問題隨之而來，中心化交易所一直是整個加密生態最核心的流動性供給方。 一旦交易所逐步弱化加密貨幣主業，整個加密市場的原有運作秩序或將被徹底打破。
• 加密專案自此進入自主求生階段，能否脫離交易所扶持獨立運轉，將成為專案發展的分水嶺，產業格局即將出現明顯分化。

在幣安平台交易蘋果股票

自 6 月 1 日起，用戶可直接透過幣安 App 交易蘋果（AAPL）、Alphabet（GOOGL）等美股標的。 隔日，幣安宣布新增韓國綜合股價指數成分股交易，包括 SK 海力士、三星電子以及現代汽車這三支交投最為活躍的韓股。

幣安佈局股票業務的想法最早可追溯至 2021 年。 當年 4 月，平台上線代幣化股票交易功能，支援特斯拉（TSLA）、蘋果（AAPL）、微軟（MSFT）等標的交易。 但受持續收緊的監管壓力影響，該服務在同年 7 月便全面關閉。 當時這項業務難以持續運營，主要存在三大結構性難題：股票代幣究竟屬於證券還是衍生品，法律定性始終沒有定論；相關產品未按照歐盟監管要求配備投資者招股說明書；同時幣安本身也未取得開展此類業務的直接資格。 德國聯邦金融監理局、英國金融行為監理局、香港證券及期貨事務監察委員會，均基於上述問題提出反對意見。

此番重新上線股票交易服務，整體架構做出了大幅調整。 幣安目前透過阿布達比全球市場持牌經紀商完成訂單執行，業務被明確定義為證券經紀服務，徹底規避了先前的法律爭議。 2021 年業務停擺的核心衝突：底層資產發行主體歸屬模糊的問題，如今也基本解決。

本次行業動作呈現明顯的時間重合性。 同期，Bybit 也推出傳統金融品類永續合約市場，不僅上線 SK 海力士、三星電子等韓股合約，也開放了太空探索科技公司（SPCX）永續合約交易。 Coinbase 也緊跟其後，宣布支援 SPCX 合約交易。

各大頭部加密交易所幾乎在同一階段集體轉型，摒棄單一加密貨幣交易模式，轉向綜合型傳統金融服務平台，背後的原因值得深究。

轉型的三個驅動力

三重外部壓力，共同推動交易所告別純加密貨幣營運模式。

加密貨幣交易量持續下滑

首要壓力來自於加密貨幣整體交易量的萎縮。 交易所的核心收入來自加密貨幣的交易手續費，而交易量高低則完全由市場情緒決定。

幣安日均現貨交易量從 2025 年 10 月約 450 億美元的峰值大幅回落，目前僅 77 億美元，跌幅接近八成。 其他所有中心化交易所的現貨交易量合計，也從高峰 630 億美元跌至如今的 188 億美元，降幅約七成。 交易量不斷縮水，意味著依靠交易手續費獲利的商業模式開始難以為繼。 各大交易所其實早已意識到，單純依託加密貨幣交易手續費，無法建立具備永續性的營收體系。

Hyperliquid 分流鏈上流動性

比較數據能清楚看出當下的市場格局：將比特幣、以太坊以外的山寨幣交易量，與 Hyperliquid 平台上股票、大宗商品等現實世界資產交易量進行對比，差距已然顯現。

Hyperliquid 透過上線股票、大宗商品永續合約，持續吸收鏈上流動性。 截至 2026 年中，該平台永續合約交易量排名前三十的標的里，有 23 個為股票與大宗商品，加密貨幣標的反而成為少數。

鏈上市場不再是加密貨幣的專屬領地。 一家去中心化交易所的交易體積，如今足以和傳統中心化交易所分庭抗禮，這也為各大 CEX 敲響了警鐘。

監管環境迎接轉變

第三重壓力來自川普政府上台後整體監管風向的變化。 美國證券交易委員會撤銷了針對 Coinbase 與 Kraken 的訴訟。 在監管機構態度強硬的階段，申請傳統金融牌照會伴隨極高的合規風險；而如今監管邊界逐漸清晰，各類金融牌照不僅成為合規經營的背書，也變成了平台差異化競爭的優勢。

在明確的規則架構下，交易所得以依託自身現有優勢探索全新發展方向。 三大壓力在同一時間集中顯現，疊加市場對於股票及各類金融衍生品的需求不斷上漲，頭部交易所若想長久生存，就必須順勢加快轉型步伐，走出全新發展路徑。

各大中心化交易所的因應策略

面對相同的產業困境，各家中心化交易所選擇了截然不同的發展路線。

幣安：打造綜合金融超級平台

幣安的發展思路十分明確：打造一站式綜合交易平台，將用戶所有交易行為都留存於自身生態內，避免用戶流失。

幣安早已提前佈局鏈上賽道，並且取得了不俗成績。 平台先搭建中心化交易業務，隨後在 2019 年 4 月推出幣安智能鏈，切入鏈上生態；2025 年上半年又上線 Binance Alpha 產品，成功拿下可觀的鏈上市場份額。

但進入 2026 年，鏈上流動性開始向股票品類傾斜。 Hyperliquid 率先發力，憑藉股票、大宗商品相關產品持續搶佔流動性，幣安多年累積的鏈上用戶群受到直接衝擊。 對此，幣安並未選擇在鏈上領域與 Hyperliquid 正面競爭，而是另闢蹊徑，面向自身超兩億存量用戶推出股票交易服務。 相較於深入對手主場展開廝殺，守住現有用戶顯然是更穩當的選擇。

本業務的具體運作模式如下：用戶在幣安前端提交的交易訂單，會先由阿布達比全球市場持牌經紀商 Nest Trading 接收，再由其轉送至 Alpaca Securities 完成後續流程。 訂單執行、清算、結算以及資產託管全部由 Alpaca 負責。 幣安並未直接持有相關證券資產，此架構設計使其得以避免直接證券監管的管轄範圍。

值得一提的是，Nest Trading 被證實為幣安關聯主體，同時幣安也持有 Alpaca 的少數股權。 雙方簽訂了收益分成協議，Nest Trading 可分得 50% 的訂單流手續費以及 65% 的證券借貸收入。

目前幣安正在自主搭建全套配套基礎設施，全面轉型金融超級 App。 在山寨幣流動性進一步流向 Hyperliquid 和股票市場之前，平台全力鞏固存量用戶基本盤。

Bybit：雙線並行發展模式

Bybit 成立於 2018 年，起家於衍生性商品交易領域，憑藉最高百倍槓桿與低廉手續費實現快速擴張。 現今平台採用中心化、鏈上雙線並行的策略：一方面將中心化交易所的流動性遷移至區塊鏈網絡，另一方面則直接在中心化平台上線傳統金融資產衍生性商品。

平台的佈局先從鏈上業務展開。 2025 年 6 月，Bybit 在現貨板塊上線 Backed 公司推出的代幣化股票產品，正式踏出佈局代幣化股票的第一步。 同年 11 月，Bybit 聯合 Mantle 公鏈與 Backed 三方合作，在 Mantle 區塊鏈正式上線 xStocks 產品，涵蓋英偉達（NVDA）、蘋果（AAPL）等主流美股。

2026 年 5 月，Bybit 在 Mantle 生態內的去中心化交易所 Fluxion 上線原子詢價功能。 此功能不再藉助自動做市商撮合訂單，而是直接向資產發行方取得報價，讓鏈上交易也能達到傳統金融機構所要求的執行標準。

在中心化業務板塊，Bybit 同樣動作頻頻。 受與幣安相似的產業壓力影響，平台於 2026 年 4 月推出傳統金融品類永續合約，此後每週持續上新標的。 目前特斯拉（TSLA）、英偉達（NVDA）、蘋果（AAPL）等主流美股，黃金、白銀、原油等大宗商品，均支持以 USDT 結算的全天候交易。 6 月 4 日，三星電子、SK 海力士、現代汽車永續合約正式上線，同時平台也開放了太空探索技術公司上市前份額交易。

兩條業務主線的最終目標，都是搭建完善基礎設施，打通鏈上與鏈下場景，實現傳統金融資產的精細化交易。 和幣安不同的是，Bybit 並未將全部重心押注在中心化平台，而是依托 Fluxion 與 Mantle 公鏈，持續深耕鏈上生態。

Coinbase：美國市場公信力最強的交易所

Coinbase 於 2021 年在納斯達克上市，並在 2025 年 5 月納入標普 500 指數。 背靠華爾街資本，它也是目前全球機構認可度最高的中心化加密交易所。

Coinbase 同樣保持著鏈上業務佈局。 其在 2023 年推出以太坊二層網路 Base，該網路發展迅猛，2025 年二層網路總鎖倉量佔比一度接近半數。 但進入 2026 年後，Base 的成長陷入停滯，不再是公司的核心發展方向。

現階段 Coinbase 的發力重心全面轉向機構客戶。 2025 年 8 月，公司以 29 億美元完成 Deribit 的收購，一舉拿下全球加密選擇權市場約 85% 的份額。 隨後平台取得美國商品期貨交易委員會頒發的期貨經紀商資質，推出跨保證金交易功能，將現貨、期貨、永續合約部位整合至同一保證金帳戶，進一步擴充機構客戶群。 當年，對沖基金與資管機構在平台的借貸餘額創下季度新高。

2025 年 12 月，Coinbase 在自有 App 內上線零佣金股票及交易所交易基金交易服務。 幣安採用的是外接經紀商的間接營運模式，而 Coinbase 憑藉多年累積的合規資質，直接進行股票交易業務。 6 月 4 日，平台宣布支援 SpaceX 上市前份額交易。

Hyperliquid 在監管灰色地帶不斷豐富產品、累積流動性，而 Coinbase 提前佈局股票業務，這也讓它在行業變局中掌握了更多應對主動權。

Kraken：朝著聯邦加密銀行邁進

Kraken 創立於 2011 年，是加密產業資歷最久的交易所之一。 其核心策略是持續收攏各類金融執照、建置自主基礎設施，最終打造受美國聯邦監管的加密資產託管銀行。

取得合規資質是 Kraken 的第一要務。 2025 年 3 月，公司斥資 15 億美元收購交易平台 NinjaTrader，順利拿下美國商品期貨交易委員會期貨經紀商牌照，同時接手平台兩萬名零售交易者用戶。 2026 年 4 月，又以 5.5 億美元收購 Bitnomial。 這家平台歷經十年運營，是業界唯一集齊美國商品期貨交易委員會三大核心牌照 —— 指定合約市場牌照、衍生性商品清算組織牌照、期貨經紀商牌照的原生加密平台。 2026 年 3 月，Kraken 成功取得聯準會主帳戶；同年 5 月，向美國貨幣監理署提交全國信託公司牌照申請。

在全力推動合規佈局的同時，Kraken 也並未忽略鏈上生態。 平台於 2024 年 12 月推出自研二層網路 Ink，隨後在該網路之上建置借貸協議 Tydro 與去中心化永續合約交易所 Nado。 2026 年 1 月上線鏈上理財產品 DeFi Earn，5 月推出比特幣託管服務 Bitcoin Vault。 所有鏈上產品的設計邏輯，都圍繞著能夠向機構客戶清晰闡釋價值的資產展開，山寨幣同樣不在其鏈上業務的規劃範圍內。

當其他交易所紛紛上線股票交易以挽留用戶時，Kraken 選擇了另一條賽道，立志成為機構客戶信賴的原生加密銀行。

各家中心化交易所的具體策略雖各有差異，但有一個共同點：山寨幣在所有平台的未來規劃中，都不再佔據重要位置。

加密產業將走向何方

長久以來，中心化交易所都是加密生態的流動性支柱。 交易所上線代幣、帶動交易熱度，絕大多數加密項目正是依靠這份扶持才得以存續。

產業深層問題在於，幾乎沒有加密項目能夠依賴實際業務營收證明自身真實價值。 代幣價格的支撐邏輯，從來不是專案本身的基本面，而是交易所上線掛牌、流動性挖礦等早期引流手段。 這套運轉模式能夠維持下去的前提，是交易所與交易者始終對加密賽道保持熱情。

如今零售端交易量不斷萎縮，熱度消退之後，交易所的上線扶持、市場推廣資源也會隨之收緊，原有生態模式註定難以長久維繫。

市場風向已經轉變，資金開始流向那些能夠依靠實體產品營收創造價值的項目，而非單純依賴交易所輸血的代幣。 Hyperliquid 的平台代幣 HYPE 就是最典型的例子。 儘管正是這家平台分流了原本屬於加密貨幣的鏈上流動性，將資金引向股票品類，但 HYPE 仍是目前表現最為亮眼的加密資產之一。 這現像也意味著，中心化交易所與加密項目之間原本互利共生的關係正在逐步瓦解。

各大交易所的策略選擇，也印證了這個趨勢。 散戶交易量與用戶基數是交易所生存的根基，若繼續死守純加密貨幣交易賽道，根基只會不斷被侵蝕。 現今市場對於新上線的加密代幣，早已失去往日的熱情。 交易所別無選擇，只能在守護現有平台架構與用戶群的同時，積極開拓全新收入來源。

這也是各大平台集體轉向股票衍生性商品、理財加值服務、資產託管業務的核心原因。 在資源全面傾斜的過程中，交易所其實已經放手，讓山寨幣計畫自行應對市場挑戰。

以往市場陷入下行週期時，中心化交易所會與整個加密產業共同承壓、共度熊市。 但如今，交易所開始探索脫離加密貨幣也能實現成長的路徑。 這也預示著，本輪產業下行，對於加密領域而言，將比以往任何一次熊市都更加艱難。