OUSD 對 Circle、Tether 與 Paxos 的影響：並非單一利空，而是更複雜的競爭重塑

作者：@HadickM，Dragonfly 合夥人

編譯：吳說區塊鏈

TL;DR：

• OUSD 對 Circle 的影響並非單純利空。 市場對 CRCL 股價下跌 15% 至 20% 的反應有一定合理性，但這並不意味著 Circle 面臨「死亡判決」。 Circle 仍擁有深度流動性、現有整合和先發優勢，尤其在 Coinbase 合作關係若重組或終止後，短期淨收入反而可能接近翻倍，並獲得更大競爭空間。
• OUSD 可能在 Stripe 生態內成為默認穩定幣選擇。 Stripe 在工程、產品和支付工具建立方面具備明顯優勢，如果 OUSD 能建立足夠深的流動性，可能會取代 USDC 成為許多 Stripe 合作夥伴和客戶的首選。 但對於已基於 Circle API 建構的產品而言，遷移仍需要足夠激勵，且不會只由收益分成決定。
• 企業採用穩定幣的核心障礙仍未解決。 如果 OUSD 由 Bridge 相關實體發行，其本質仍是對發行機構的信用敞口，而 Circle 和 Bridge 目前都不是投資級信用主體。 除非 Stripe 或其他聯盟成員提供母公司擔保，否則大型銀行和資管機構進入後，仍可能爭奪最大、最有利潤的企業級場景。
• Circle 需要加快支付和金融科技產品開發，並考慮更主動的防禦性併購。 OUSD 不會是最後一個新競爭者，Circle 需要在產品、分發和生態合作上更積極應對。
• 對 Tether 而言，OUSD 並不會直接衝擊其核心市場。 Tether 仍會專注於 Stripe 和 Circle 不優先覆蓋的分發管道，儘管其市場份額可能隨時間下降，但整體穩定幣市場規模仍有望增長。
• 比起 Circle 和 Tether，Paxos 面臨的壓力可能更大。 OUSD 會削弱 USDG 的主要賣點，而隨著監管框架完善，Paxos 的監管優勢也可能被削弱，因此該計畫對 Paxos 的挑戰更接近生存層面。

我認為，對於 OUSD 的正確解讀其實相當微妙。 它不僅涉及 OUSD 對 Circle、Tether、Paxos 等穩定幣發行方分別意味著什麼，也關係到穩定幣更廣泛的 adoption 前景，以及這一新項目最終成功的可能性。

先談 CRCL。 我不確定這是否只是巧合：OUSD 公告發佈時，Circle CEO Jeremy Allaire 正好在 Goldman 史上規模最大、熱度最高的數位資產會議上發言。 Jeremy、Goldman 以及現場許多觀眾顯然都知道這一消息將在美股盤前發布，也知道它會對股價造成負面影響。 這本身倒未必說明什麼，但確實很有意思，因為他接受採訪時，現場已經有人在討論這件事，而 CRCL 開盤時就在他的發言過程中下跌了約 6%。

從業務影響來看，市場其實早已清楚，穩定幣發行方給予分發夥伴的 revenue share 比例會持續上升，而在支付場景中，贖回費用也必須逐步取消。 Circle 先前已在回應這些趨勢：一方面與支付公司達成鑄造和贖回相關合作，另一方面也與分發夥伴進行收益分成安排。

潛在的 Coinbase 合作關係重組或終止，其實也已經被暗示了一段時間。 如果這件事發生，Circle 的淨收入會立即接近翻倍，這對公司而言非常積極。 當然，在一個合理的時間範圍內，這部分收益大概率仍會在競爭中逐漸流向新的分送夥伴。 但 Circle 也將因此擺脫 Coinbase 協議的束縛，以此前無法做到的方式更積極參與競爭。 因此，即便未來 Circle 能留存的淨收入比例繼續承壓，Coinbase 協議重組或取消本身也未必是壞事，反而可能成為淨利好。

此外，Circle 現有的深度流動性很難被複製，也很難被快速整合到其他體系中。 這一點不應被輕易忽視，也不能被簡單視為無關緊要。

不過，顯然對於許多 Stripe 合作夥伴、客戶和生態參與者而言，只要 OUSD 能夠建立足夠深的流動性，它很可能會取代先前更受青睞的 USDC，成為預設使用的穩定幣。 無可爭議的是，Stripe 是一家更強的工程和產品組織，也更可能推出穩定幣易用化和分發所需的配套產品與工具。

但另一方面，Circle 仍然擁有明確的先發優勢和現有集成，這同樣不應被忽略。 切換成本也許不算高，但如果一個產品已經基於 Circle API 構建，就需要足夠強的誘因才會遷移。 這比很多人想像的更難，也不會簡單取決於收益分成。

當然，真正更大的機會還是來自尚未被充分服務的 greenfield 市場。 對於這些新場景，OUSD 的吸引力可能更強。 但對於非支付場景，或與 Stripe 有競爭關係、激勵機制不同的支付公司而言，目前並不清楚 OUSD 是否一定會優於現有穩定幣，或其他未來出現的新選項。

最後，如果 OUSD 最終由 Bridge 相關實體發行，它並沒有解決 USDC 在深入進入企業市場時面臨的一個核心問題：這些代幣本質上仍然是對發行機構的信用敞口，而 Circle 和 Bridge 目前都不是投資級信用主體。 Bridge 目前也尚未準備好滿足 GENIUS Act 的合規要求，儘管它正在推進相關工作。

如果 Stripe 母公司或其他聯盟成員提供母公司擔保，情況會有所不同。 但無論是 Circle 還是 Bridge，都仍面臨大型銀行和資產管理公司進入市場、搶走最大且最有利可圖用例的風險。 同時，全球牌照佈局仍有大量工作要做。 因此，我並不認為 OUSD 的公告改變了這項既有競爭風險。

整體來看，在 OUSD 公告發布前一天，我曾告訴別人，我預計 CRCL 當日會下跌 15% 至 20%，最終跌幅確實落在這個區間中間。 我認為市場反應是合理的，但我不認為這像許多評論者所說的那樣，是 Circle 的「死亡判決」。

Circle 確實需要加速支付和金融科技產品開發，同時也需要更積極地考慮併購。 隨著股價下跌，這個窗口期或許已經部分過去，但市場上仍有一些有趣的選擇可供其探索，而其中一些交易仍可能帶來增厚效應。 新的競爭者不會止步於 OUSD，因此 Circle 需要做出一些防禦性佈局。

對 Tether 來說，OUSD 瞄準的本來就不是它的核心市場。 Tether 會繼續專注於 Stripe 和 Circle 都不會優先覆蓋的分發管道，因此它應該不會受到太大影響。 不過，正如 Paolo Ardoino 幾年前在 Token 2049 舞台上所說，Tether 的市場份額可能會隨著時間繼續下降，但這會發生在一個整體規模大幅增長的市場中。

相較之下，Paxos 面臨的壓力更大。 OUSD 會削弱 USDG 目前主要賣點上的優勢，而隨著監管框架逐步完善，Paxos 未來也可能失去其監管層面的相對優勢。 相較於 Circle 和 Tether，我認為 OUSD 對 Paxos 的影響更接近生存層面的挑戰。 不過，這也解釋了為什麼 Paxos 在過去一年重新將重點轉向 brokerage-as-a-service 業務。