誰在為 640 億美元的帳面狂歡買單？

作者 | Cathy，白話區塊鏈

6 萬美元，破了。

比特幣擊穿了維持近兩年的關鍵支撐位，一度跌至 2024 年 10 月以來的最低點。 鏈上數據顯示，持有 1,000 到 1 萬枚比特幣的機構和巨鯨群體，8 天內向市場拋售了 4.5 萬枚比特幣。 美股跟著跳水，加密概念股集體崩塌。

但真正讓人不安的，不是價格本身。

是那些把整張資產負債表押在比特幣上的上市公司。 它們囤了數十萬枚幣，發了幾百億美元的債，靠著一套精巧的金融飛輪把股價和幣價綁在一起。 現在飛輪開始打滑了。

01 誰最痛？

先看最大的。

• Strategy（原微策略）：持有 84.7 萬枚比特幣，累計花了 641 億美元建倉，平均成本約 7.56 萬美元。 比特幣跌到 6 萬以下，整體浮虧超過 20%。 更要命的是，MSTR 的股價相對於其持有的比特幣淨資產，已經從牛市時的高額溢價，一度跌至 0.60 到 0.65 倍的深度折價。 換句話說，市場覺得這家公司持有 1 美元的比特幣，只值 6 毛錢。

• Metaplanet：日本的這家公司更慘。 4 萬枚比特幣，平均持股成本接近 9.76 萬美元，疊加日圓貶值的影響，浮虧超過 37%。

• Twenty One Capital（XXI）：Jack Mallers 領導的那家，背後站著 Tether、Bitfinex 和軟銀，陣容堪稱夢幻。 但自從透過 SPAC 上市的第一天起，股價就開啟了一條單行道，從高點跌去 85% 以上，估值溢價歸零。 到了 2026 年 5 月，軟銀選擇把 26% 的股份全額折價轉讓給 Tether，撤出董事會。 大佬先跑了。

• Solmate：要說最戲劇性的，還得是這家公司。 它原來叫做 Brera Holdings，業務是持有幾家低級別足球俱樂部的股權。 牛市裡受了微策略的感召，宣布全面轉型，募集了 3 億美元全倉買進 Solana。 Cathie Wood 的 ARK Invest 甚至把它吹捧為「資產國庫革命」。 結果 Solana 跌了 53%，Solmate 股價從 249 美元閃崩到 5 美元。 董事會內訌，大股東互告對方掏空公司金庫，CEO 和首席經濟學家相繼辭職。

這不是持幣模式的失敗。 這是一場沒有主營業務兜底的賭博遊戲的正常結局。

02 不會爆倉，但飛輪正在熄火

市場上流傳著一種恐慌敘事：比特幣跌破 6 萬，微策略就會被強制平倉。

這是對金融工具的誤判。

2022 年，微策略確實從加密銀行 Silvergate 借過一筆 2.05 億美元的抵押貸款，直接掛鉤比特幣質押率，當時差點被清算。 ATM 關了，只能繼續靠增發 MSTR 普通股套現來付息。 但 MSTR 本身已經在 0.6 倍 NAV 折價交易，繼續折價增發，每股代表的比特幣份額會被劇烈稀釋。

這就是一個死循環：停發股息，「數位信用」評級崩潰；繼續發，普通股股東被吃掉。

Michael Saylor 在 2026 年第一季的分析師會議上，第一次鬆了口。 他說在極端融資凍結環境下，公司「大概率會主動出售部分比特幣」來支付優先股息。

這句話，和他多年來「永遠不賣比特幣」的公開教條，正面矛盾。

03 會計準則在幫忙

2025 年起正式生效的 ASU 2023-08 準則，要求上市公司把比特幣以公允價值入賬，每季的漲跌都直接計入利潤表。

• 牛市的時候，這是一台印鈔機。 比特幣漲了，利潤表上出現幾十億美元的未實現盈利，ROE 飆升，量化選股模型和指數篩選自動把這類公司拉進來。 傳統資金跟著湧入。

• 熊市的時候，印鈔機反轉成了碎紙機。

Strategy 在 2026 年第一季提列了 144.6 億美元的未實現虧損，當季 GAAP 淨虧損高達 125.4 億美元。 這個虧損規模超過了全球絕大多數藍籌股的利潤。

更要命的是連鎖反應。 MSCI 等指數編制公司開始評估是否要剔除這類「偽實業公司」。 一旦被踢出指數，追蹤指數的被動基金、退休金信託就會被迫強制賣出，形成「價格跌 → 被剔除 → 被動資金拋售 → 價格繼續跌」的螺旋。

這不是市場的自由選擇，是規則驅動的機械性拋壓。

04 2027年秋天，才是真正的大考

短期內，持幣公司不會爆倉。 無擔保債務和永續優先股的設計，給了它們「以時間換空間」的緩衝。

但如果比特幣在未來 12 到 24 個月內無法重回 7.5 萬美元的平均成本線，2027 年秋天開始的可轉債回售窗口，將變成一場信用清算。

路徑很清晰：比特幣低位徘徊，MSTR 股價長期低於轉股價格，可轉債持有人行使回售權要求全額現金贖回，融資通道凍結，優先股息耗盡現金儲備，最後一步是被迫向市場拋售幾十萬枚比特幣換取法幣。

那將會是一場真正的流動性危機。

持幣公司模式沒有免疫清算的能力。 它只是把“價格觸發的即時爆倉”，換成了“時間觸發的債務兌換危機”。

不要盯著 6 萬美元的技術支撐位。 盯著 2027 年 9 月的月曆。