對話 NDV 創辦人 Jason Huang：戳破 AI 泡沫與微策略神話，尋找加密市場的終極底牌

作者| 吳說區塊鏈

本期吴说播客邀请 NDV 创始人 Jason Huang，围绕近期比特币下跌、微策略卖币事件、宏观市场风险以及加密行业机会展开讨论。 Jason 认为，本轮加密下跌前半段主要来自比特币四年周期的惯性抛压，近期则开始叠加美股回调、流动性收缩和微策略债务压力等因素。 他判斷市場尚未真正見底，熊底往往需要類似 FTX 崩盤等級的標誌性事件，引發普遍絕望與無人討論的狀態。

在投资策略上，Jason 表示其二期基金今年收益约二十多个点，除加密资产外也参与了石油、黄金、白银等大宗商品交易。 他对 AI 股票保持谨慎，认为自己虽是重度 AI 用户，但缺乏交易优势；同时担忧美股、半导体和 SpaceX 上市热背后存在拥挤交易与泡沫风险。 与对短期市场的悲观不同，他仍看好加密行业中稳定币的长期价值，认为稳定币是加密领域最明确、最有现实用途的创新之一，未来仍有较大渗透空间。

嘉賓發言不代表吳說觀點，不構成任何投資建議，請嚴格遵守當地法律法規。 音訊轉錄和翻譯由 GPT 完成，可能包含錯誤。 請收聽完整的播客：

小宇宙：

https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a35471543a22a6955866335

貓弟：上一期播客裡，你判斷 2026 年加密市場可能會有較深調整。 最近比特幣持續下跌，你覺得這一輪下跌和你當時的判斷一致嗎？ 另外，你怎麼看現在的位置？ 我看你在推特上提到 4.8 萬美元附近。

Jason：4.8 萬美元也未必見底。 我當時其實沒有說得太具體，因為每一輪下跌的邏輯都不一樣。 直到最近，尤其是這兩天，我才覺得這一輪下跌真正開始符合我去年 9 月的預期。

前半段更像是比特币四年周期下的集中卖出。 很多長期交易者會在週期節點離場，引發踩踏。 同時，美股比我預期中堅挺得更久，但我認為現在它的回檔才剛開始。 在这种背景下，如果大家同时持有 BTC 或 IBIT，往往都会优先选择回收流动性。

另外，我也没想到 MSTR 能撑这么久。 直到最近，它那套飛輪機制才真正開始出問題。 所以我覺得，這輪下跌的幅度可能會比市場預期更大。

貓弟：這兩天比特幣的集中下跌，某種程度上算是微策略主動引發的。 因為它實際上只賣了 32 個比特幣，但市場反應很大。 有些分析师觉得，这更像是在测试市场弹性，事情还在微策略可控范围内。 你怎麼看？

Jason：我不同意。 很多人會把創辦人想得太強，好像他能控制一切，但其實不是。 企业家面对未来时，很多时候也只能在不确定中做判断。

微策略原来的模式是：借债、发优先股、再通过增发股票买比特币。 上漲週期裡，這套模式能成立，因為幣價上漲可以覆蓋利息和股息，股價又有溢價，形成正向飛輪。

但当比特币快速下跌、股价从溢价变成折价，同时又要支付真实的利息和股息时，这套机制就会变成负向循环。

我覺得微策略確實有點玩脫了。 它原本准备了约 20 亿美元现金，用来支付未来两年的优先股股息，但后来提前处理一笔 2029 年到期的可转债，一下消耗了大约 12 亿美元，结果原本两年的缓冲期只剩下四个月。

在这种情况下，它要么债券违约，要么优先股违约，要么卖币。 卖出那 32 个比特币，其实已经说明它做了选择：先保债权人，再保股东，最后才是比特币持有者。

市场真正担心的，也不是这 32 个比特币，而是它手里总共 80 多万个比特币。 大家擔心的是後續更大的潛在賣壓。

而且不只是它，最近一些大持有者也在卖，因为大家都知道 MSTR 才是最大的潜在抛压。 與其等它出手，不如先跑。 所以这轮下跌，本质上就是市场在抢跑 MSTR。

接下來，關鍵要看未來四個月，微策略怎麼解決債務和優先股股息問題。 它一定要處理，但處理方式還不確定。 如果后面有人愿意折价接手一大批比特币，避免它继续在市场上抛售，那我觉得那个位置大概率就接近阶段性底部了，因为它重新恢复了支付能力。

猫弟：但既然它已经决定卖币去支付优先股利息，为什么不一次多卖一点，反而只卖这么小的量，先放出一个信号，结果让市场抢跑在它前面？

Jason：這就是創辦人在關鍵時刻的判斷。 他当时可能觉得，如果一次卖太多，市场会更恐慌；不如先少卖一点，一方面给市场一个信号，另一方面也向优先股投资人表态。 只是最後這個判斷失控了。

这种事本来就不可能拿出去广泛讨论，他只能自己预判市场会怎么解读，然后基于当时认为最优的判断做决定。

而且我们今天也无法证明，如果他当时一次性卖更多，市场反应会不会更好。 因為市場對資訊的解讀是動態的，他只能做一次選擇，不能反覆試驗。

貓弟：我們剛開始聊的時候，你提到最近在做空。 這輪比特幣下跌，對你們來說收益應該還不錯吧？ 你們二期基金現在整體狀況怎麼樣？

Jason：今年收益肯定比不上炒半导体、炒 AI 的，大概二十几个点，还算可以。 今年比特币整体跌了三成以上，我们做的正收益大概是 20%，所以我们大概跑赢了比特币 50% 到 60%。 上一期基金其實也大概是跑贏了比特幣 60% — 70%，現在看來我們有希望超越這個數字

猫弟：所以你们这一期的策略，和一期差不多，还是围绕比特币和加密相关资产，没有去碰 AI 相关产品或股票，对吧？

Jason：AI 確實沒碰。 坦白說，我自己有點後悔。 因為我是重度 AI 用戶，幾乎把能付費的好產品都付費了，但最後卻沒有買相關資產，算是有點知行不合一。

不過今年我們也做了一些別的，像是石油、黃金、白銀。 像昨天就有一部分收益來自做空白銀。 因为我觉得贵金属和加密资产的交易逻辑很像，都是供需驱动、事件驱动，而且杠杆高，只是节奏更慢，更容易分析。

所以今年我們把一部分精力分散到了大宗商品上。 整體來看，我覺得大宗商品正處於一個比較有趣的階段。 今年除了貴金屬，還有一個大主題就是通貨膨脹。 石油可能是第一波，後面會慢慢傳導到其他品類。

貓弟：關於通膨，我最近也跟別人聊過。 有一種觀點認為，AI 帶來的生產力提升，可能在某種程度上形成通貨緊縮。 你怎麼看？

Jason：至少從現在看，物價並沒有明顯反映出通貨緊縮。 我也認同 AI 確實對沖了部分通膨，但很多現實世界的消費不會因為 AI 就消失。

例如石油價格上漲，會直接推高物流和生產成本。 機票裡的燃油附加費就是很直接的例子，而且這種壓力還會繼續傳導到更多領域。

另外，我覺得 AI 帶來的「通貨緊縮」更體現在就業層面，也就是它可能創造失業。 现实未必是所有人都因为 AI 过得更轻松，反而更像是有钱人通过 AI 相关资产赚了更多钱，而普通人仍然要承受通胀和生活成本上升的压力。

美國的政治體系最終大概率會對這個問題做調整，例如透過重新分配來緩和矛盾。 但如果真走到那一步，通膨反而可能更明顯。

所以現在市場交易的，本質上就是這個矛盾：到底是通膨先來，還是 AI 先兌現提高效率、壓低成本的承諾。 暫時看，AI 這條線還是更強，但像 SpaceX 上市這樣的事情，也可能進一步抽走市場流動性。

所以很多方向最後或許都能走出來，但對交易來說，最難的從來不是判斷方向，而是什麼時間點、用什麼工具、以什麼方式介入。

貓弟：除了基金，我看到你還在做一個跟球星卡相關的項目。 我之前聽了你聊這個話題的播客，但沒太聽懂。 因為我自己不太看足球、籃球，也不玩卡牌，所以想請你簡單講講，這個市場到底是什麼、怎麼運作的。

Jason：簡單說，球星卡是一個非常標準化的「投資一個人」或「投資一個 IP」的方式。 它有固定發行機制，不會無限增發，因為發多了價值就沒了。 所以它本質上是一個有限供應、長期營運的市場。

我一直覺得，運動和動漫 IP 是這一代的消費品。 年輕人小時候喜歡某個球星、動漫人物，長大後有了消費能力，就會願意為這些偶像買單。 球星卡就是這種邏輯下形成的品類。 它既有收藏屬性，也有投資屬性，背後和球員的戰績、成長、個人魅力都有關。

貓弟：但從門外人的角度看，這和當年的 NFT 還是有點像，像是 IP、零碎交易這些。 它和 NFT 最大的不同是什麼？

Jason：差別很大。 NFT 當年很多專案既做發行又做流通，錢賺得太快，後面也沒有動力繼續營運 IP。 但球星卡不一样，背后是真正长期运营的体育联盟和成熟 IP，它们一直在持续创造关注度，所以市场基础完全不同。

貓弟：你覺得現在很多交易所都在做預測市場，原因是什麼？ 不少人也認為，預測市場可能會成為未來一段時間加密產業最重要的方向之一。 你怎麼看？

Jason：表面上看，是因为预测市场提供了一种大家愿意参与的交易模式；但更深层的原因，其实是稳定币和钱包的普及，显著降低了新型交易所的门槛。 做中心化交易所要處理 KYC、用戶管理、資金託管、駭客和監管等一整套高成本問題，但像 Polymarket 這樣的平台，資金留在用戶自己的錢包裡，平台只做撮合。 這代表的不只是預測市場，而是一類新型交易所的崛起。 順著這個邏輯來看，未來中心化交易所會面臨很大衝擊。

貓弟：你自己是重度 AI 用戶，但無論個人還是基金，都沒有買 AI 相關股票，為什麼？

Jason：一方面，我真正常用的很多產品還沒上市；另一方面，我對自己沒有交易優勢的領域一般不會碰。 我比較理解軟體，但市場炒得最兇的是硬體鏈條，像是光模組、半導體，我研究不夠，也沒專門去補，所以沒參與。

貓弟：那最近 AI 硬體股大跌，你覺得只是正常回調，還是泡沫還在早期？

Jason：我不敢下判斷，因為研究不夠。 但短時間漲那麼多，回調本來就正常。 至於會跌多深，很難說。 通常漲得越快，跌得越快，因為裡面一定有很多投機資金。

貓弟：你之前提過市場裡有幾類很擁擠的交易，現在怎麼看？

Jason：我最近最關注的是半導體，這筆交易已經非常擁擠了，我覺得階段性上漲差不多快結束了。 至於回檔 20% 還是 30%，不好說，但這種擁擠交易最後往往都會從一致看多變成互相踩踏。

貓弟：那加密和 AI 相比，現在哪個風險報酬比更高？

Jason：我覺得加密市場還沒洗完牌，短期內很難真正起來。 很多人下跌時都喜歡尋找樂觀理由，但從供需和恐慌程度來看，我暫時還看不到真正的底。 時間上可能離底部不遠了，但幅度上我覺得還沒到，至少 6 萬美元未必守得住。

貓弟：所以還沒到當年 FTX 那種階段？

Jason：完全沒有。 真正的熊底，往往需要一個標誌性的大事件，讓市場出現「加密完了」的情緒。 未必一定是哪家交易所倒下，但至少得有那個量級的玩家出事。 現在大家只是跌麻了，還沒真正絕望。 真正的底部，通常是在你和身邊的人都極度痛苦、再也不想看市場的時候。

貓弟：很多人現在對加密產業本身也很悲觀，覺得這麼多年沒做出什麼真正的新東西。

Jason：我不同意，穩定幣就是很明確的成果。 它真正做到了“更快、更好”，這是我理解裡最清晰的創新方向。 而且我很看好這條賽道，因為它的滲透率還很低。 只要市場空間還遠沒到頂，未來再長出幾個新的玩家一點都不奇怪。

貓弟：你剛才也提到不看好美股，是因為整體宏觀環境偏悲觀嗎？

Jason：我只是覺得只漲不跌本身就不合理。 現在市場情緒已經有點過熱了，連一般人都覺得不如去炒股，這種階段通常就比較危險了。 不只是美股，港股在 AI 敘事下也很瘋狂。

前陣子我還聽到一個投資人說，他認真看了 SpaceX 的上市資料，感覺這像是一家快要破產的公司。 我後來想想，也不是完全沒道理。 馬斯克把 SpaceX 的故事講得很大，甚至講到未來很多收入會來自 AI，不如直接買 OpenAI。 所以我覺得這裡面泡沫成分挺明顯的。

而 IPO 往往是創辦人和團隊在短期內從市場拿最多錢的最後一次大機會，他們當然會盡量挑市場最熱的時候上市。 馬斯克又是最懂資本市場的人之一，他從來不做虧本生意。 所以你要說上市之後還會在二級市場留很多利潤給一般投資者，我是不太信的。

貓弟：大家現在確實有點路徑依賴了。

Jason：對，好像只要買進去躺著就能賺錢。 我只是覺得，這種慣性本身就已經很危險了。

貓弟：最後還是請你判斷未來一年比特幣和以太坊的表現吧。 畢竟你去年預測得還挺準的。

Jason：我非常不看好以太坊，甚至看不清楚它的底在哪裡。 至於比特幣，如果看一年維度，我覺得最後價格可能跟現在差不多，但過程大機率是先大跌，再大幅反彈。 也就是說，時間上離熊底可能不遠了，但跌幅上未必到位，4.8 萬美元也不一定撐得住。

貓弟：所以你比較傾向於等一個事件性的底部？

Jason：對。 真正的底部，通常會伴隨一個標誌性的大事件。 到那個時候，不用看盤、不用看新聞，你也會知道市場出事了，朋友圈裡全是刷屏和罵聲。 像當年 FTX 暴雷，就是這種等級。

現在還不是。 大家雖然在跌，但更像是跌麻了，不是真正恐慌。 真正的熊底，往往出現在恐慌徹底釋放之後，所有人都不想再看這個市場的時候。 那種底部，事後看很清楚，但當下你通常一點也不想買。

貓弟：那像這種所有人都不想買的時候，你是怎麼說服自己下手的？

Jason：我還是看滲透率和共識擴散。 只要一個東西有網路效應，而且還只是被一小群核心用戶認可，遠遠沒有走到滲透率天花板，那這個故事就沒有結束。 比特幣是這樣，球星卡也是這樣。

所以我心裡會先有一個認知錨：這個東西是不是還早，長期空間是不是還在。 至於具體怎麼買、能接受多大回撤，那是交易層面的事。

真到最悲觀的時候，反而不要一直盯盤。 我覺得一個很有效的方法就是離開市場，例如去旅遊。 先設好自己的價格，到了就買，然後繼續別看。 因為天天盯盤一定會影響情緒，也會幹擾判斷。 對長期持有來說，遠離噪音反而更重要。