Blockchain Capital 合夥人：套利的核心秘訣

作者：Yuan Han Li

編譯：佳歡，ChainCatcher

Tether 的每日平均交易結算量超過了大多數傳統支付網路。 它的成功在於成為了銀行避之不及的事物：一種存在於鏈上、全天候流動且無需許可的穩定美元。

當 Bitfinex 在2014年推出它時，其使用場景僅僅是在不接觸銀行的情況下，在交易所之間進行資金劃轉。

它成功了，USDT 成為所有主流中心化交易所現貨和合約交易的核心流動性交易對，深深嵌入到交易所的底層基礎設施中，以至於幣安想在自家交易所推自研穩定幣取而代之時，都未能如願。

隨後波場（Tron）出現了。 低廉的轉帳成本讓 USDT 成為拉丁美洲、撒哈拉以南非洲和東南亞地區的預設美元。 它的用戶變成了處於高通膨經濟體、需要一種實用美元的人。 Tether 本是為一個受眾群體建立了一個網絡，卻發現他們服務了一個截然不同的群體。

如今，它是全球最大的實體黃金持有者之一。

技術在此幾乎不是重點。 真正重要的是，人們需要美元發揮的作用，與傳統銀行體系允許它發揮的作用之間，存在著巨大的鴻溝。 最頂尖的加密企業發現了這樣的鴻溝，並在其他人填補之前，在上面建造了成長飛輪。

更準確的說法是套利。 這不是狹義上的金融套利，而是發現市場或製度之間存在足夠大、持續時間足夠長、且現有巨頭難以立即填補的空白。 利用這個空白來冷啟動一個成長飛輪。 然後，在窗口關閉之前，將這種暫時優勢轉化為持久的障礙。

套利分為三個步驟：發現空白、建造飛輪、優勢進階。 在加密領域，幾乎每個發現空白的團隊都能在上面建立飛輪。 真正困難的是第三步。

第一步和第二步要求精通加密原生資本市場，例如了解流動性在哪裡，或是什麼樣的產品能吸引資金。

第三步則需要一套完全不同的語言體系：合規、機構信任、消費級產品標準、以及與銀行和金融科技公司的合作。

能同時搞定這三步的創辦人都是「雙語者」：他們是加密資本市場的母語者，同時又自學了主流商業語言。 這樣的人鳳毛麟角，但正是他們建立了基業長青的公司。

冷啟動

套利的前兩步（發現空白和建造成長飛輪）依靠的是對加密原生市場的通曉。 市場對此有強烈需求。 2022至2023年間，北美76.9%的加密交易量是由100萬美元以上的大額轉帳所驅動的。

在 Polymarket 上，超過50,000美元的歷史交易量足以讓你躋身前5%的用戶之列。 加密用戶不僅僅是一個客戶群體，他們本身就是一個資本市場：巨鯨、做市商和成熟的高級用戶，他們將這些平台視為核心經濟基礎設施。

因此，在加密領域，護城河的形成比傳統軟體更晚，瓦解得也更快。 那些真正持久的護城河（信任、基礎設施網絡、深度集成、流動性深度、品牌）需要數年時間來構建，即使底層代碼可以被複製，這些壁壘也無法被輕易復刻。

在早期，你沒有任何這樣的護城河，有的只是社區，以及對資金下一步流向的深刻理解。 冷啟動的燃料來自三個方面。 它們通常相互交織，但每一個都考驗著你對加密原生市場通曉的不同維度。

投機是加密領域最常見的冷啟動機制。 在加密圈的討論中，人們傾向於對投機要麼盲目推崇，要麼站在道德高地進行評判。 這兩種態度都偏離了重點，但道德評判或許更糟。 坦白說，投機一直是加密史上最可靠的冷啟動手段。

Tether 的冷啟動純粹是為投機者提供的交易所底層通道。

Circle 在 DeFi 之夏找到了自己的高光時刻，當時流動性礦工需要一個值得信賴的穩定幣來週轉於各個治理代幣礦池之間。 雖然被挖掘的代幣通常最後被證明毫無價值（公平地說，當時大家心裡都有數），但對可靠鏈上美元的需求卻是真真切切的。

Circle 並沒有預見 DeFi 之夏。 但他們已經打造出了符合標準的產品（合規、透明，以加密圈的標準來看甚至有些無趣），當狂熱的市場需要一個值得信賴的美元時，它已準備就緒。

Ethena 抓住了另一類群體。 追求收益的用戶被 USDe 吸引，這是一種透過現貨和永續合約市場之間的基差產生收益的合成美元。

它的總鎖倉量（TVL）達到145億美元，成為第三大穩定幣，並創造了超過4.8億美元的費用。 它的冷啟動是純粹的加密原生金融工程，其擴張速度幾乎超越了 DeFi 歷史上的任何專案。

但並非所有的冷啟動都始於投機。

當現有的金融網絡崩潰或具有排他性時，剛需就會驅動普及。 高通膨環境、昂貴的匯款管道、被排除在美元計價儲蓄之外的人。

當痛點夠強烈時，人們不需要被說服就會主動切換。 他們只需要好用的網路。

RedotPay 就是一個很好的例子。 這是一家成立於2023年中的加密卡公司，到2025年底，其年化收入已成長至超過1.5億美元。 它允許人們透過類似新型銀行的介面進行穩定幣餘額的儲蓄和消費。

你無法在紐約或倫敦的象牙塔里閉門造車，你需要了解實地情況。 同樣的產品推銷給曼哈頓的人，只是一種新奇玩意兒；推銷給沒有可靠美元儲蓄管道或可用銀行卡的人，那就是一根救命稻草。 這就是套利。

RedotPay 的優點在於他們對兩端都非常熟悉：加密網路和新興市場的管道。 而由於用戶不是在追逐收益，而是在解決一個長期存在的剛需問題，這種留存率更持久。

補助（代幣激勵、積分計畫、風投資金支持的獲客）可以填補空白，直到有機需求能夠自我維持。 在補貼停止之前，由補貼帶來的活躍度看起來與真實牽引力毫無二致。 只有在誠實設計和仔細衡量的情況下，激勵計畫才能加速發現真正的需求，而不是憑空捏造需求。

Hyperliquid 是最近正確使用補助的最典型的案例。 大規模的積分計畫和空投將交易員吸引到該平台，但其底層產品確實是產業頂尖的：執行速度快、流動性深，交易體驗足以媲美中心化交易所。

補貼把人們帶進門，產品給了他們留下的理由。 激勵結束後活躍度並沒有崩潰，反而實現了成長。

這三種燃料往往最早吸引加密原生參與者。 即使在新興市場中由剛需驅動的普及，在到達最終用戶之前，也需要透過加密原生中介（交易所、錢包、鏈上協議）。

幾乎每個成功的加密公司早期的成長都要求精通加密原生資本市場的運作方式。 否則，你就是在自己不了解的市場中盲目啟動。

但僅僅通曉加密原生規則並不足以完成進階。

破圈

做好冷啟動很難。 但更難的是，也是大多數公司折戟沉沙的地方，如何從加密原生的牽引力進階到主流市場的可行性。 本篇提及的每家公司在某個階段都面臨同一個問題：當加密原生的交易者不再是核心受眾時，產品還能運作嗎？

許多團隊在冷車啟動階段獨佔鰲頭，最終依然難逃敗局。

在冷啟動階段行之有效的直覺（速度、社區直覺、快速交付），在下一個階段可能會適得其反。 新的使用者群體的基本要求是消費級的客戶服務、直覺的介面以及合規性。

成長管道從加密推特（CT）和空投活動，轉變為與銀行、金融科技公司和商家的合作。 收入的品質比交易量更重要。 組織需要以前從未有過的可預測性。

Circle 是成功進階的典範。 在合規框架出台之前的許多年裡，他們就已經在投資合規基礎建設，在加密圈內人還在自說自話的時候，他們就已經在學習機構的語言。

當《GENIUS 法案》在2025年7月通過，建立了首個聯邦穩定幣框架時，Circle 早期的押注看起來不再是保守，而是遠見。 他們在紐約證券交易所上市，並在年底實現了27億美元的收入和750億美元的 USDC 流通量。 投機者依然存在，只是他們不再是故事的全部。

Ethena 展示了前途未卜時的樣子。 當 Ethena 的收益率在2025年底被壓縮時，TVL 縮水了近一半。 它的冷啟動完全依賴單一機制：現貨和永續合約之間的基差交易。

而進階則要求多元化。 Ethena 正在多管齊下：透過受監管的包裝工具將收益輸出給機構投資者；推出由貝萊德 BUIDL 基金支持的 USDtb；建立在 Hyperliquid 之上的永續合約交易所 HyENA；以及推出「穩定幣即服務（Stablecoin-as-a-Service）」模式，允許其他生態系統在 Ethena 基礎設施上發行自己的基礎設施在 Ethena 基礎設施上發行自己的基礎設施。

其底層資產本身已經發生了轉變：到2026年中期，永續合約佔 USDe 抵押品的比例從93%降至5%以上。 這些新舉措中是否有任何一項能夠大規模取代冷啟動時期的成長引擎，目前仍是未知數。 但方向是清晰的：Ethena 正在努力實時成為“雙語者”，而留給他們的時間已經不多了。

「單語者」的失敗是完全可以預見的。 團隊將激勵驅動的活躍度誤認為產品市場契合度。 創辦人無法針對主流用戶簡化其產品。 合規問題一拖再拖，直到法院傳票送達。 即使客戶群正在流失，組織架構也不去重組招募、KPI 或產品路線圖。

還有一種更隱密的「單語主義」：創辦人試圖完全跳過加密原生的冷啟動，將加密驅動的產品直接推向主流用戶，卻納悶為什麼無人問津。

冷啟動是點火系統（你不能跳過它），但在引擎需要正常運轉後仍然不斷優化點火系統的團隊同樣會陷入僵局。 兩者都是“單語者”，只是他們說的語言不同而已。

也並非所有事物都存在套利空間。 代幣化曼哈頓商業不動產的概念不斷被炒作，卻屢戰屢敗（每個週期都會失敗，無一例外），因為這類產品既無法吸引加密原生資本市場（流動性低、缺乏可組合性、回報率不具吸引力），也無法吸引傳統投資者（他們原本就有投資房地產的管道）。

有時候你不得不懷疑，推銷這些項目的人是否真的和目標買家交流過。 這不是套利，這是一個兩頭都不討好的產品。

讓進階階段變得異常兇險的原因在於，套利本身的形態改變了。

在冷啟動階段，你是在利用加密原生需求與服務匱乏市場之間的空白。

在進階階段，你要處理的是另一個空白：你建立的基礎設施和信任，與渴望接入這些基礎設施的主流管道之間的空白。 空白發生了轉移，只有那些早已成為「雙語者」的創始人，才能穩穩站在對岸。

雙語創辦人

在1790年代，邁耶·阿姆謝爾·羅斯柴爾德（Mayer Amschel Rothschild）將他的五個兒子派往五座城市：倫敦、巴黎、維也納、那不勒斯、法蘭克福。

他們每個人都學習了當地的語言和金融習俗。 他們透過外人無法破解的私人密碼進行協調，其情報網的速度超過了政府機構。

許多歐洲銀行家族都擁有資本；但只有羅斯柴爾德家族能夠同時洞察跨越所有邊界的局勢，並以無人能及的速度行動，因為他們在每一個關鍵的空白地帶兩端都投入了精力去精通規則。

同樣的邏輯也適用於加密領域，但「雙語」創始人的類型並不完全相同。

有些創辦人天生就是雙語者。 他們曾在加密原生資本市場深耕，也從過去的經驗或艱苦摸索中深刻地理解主流或機構語言。 Circle 從一開始就是這樣。 他們是備受追捧的投資標的，也是少之又少的存在。

更常見的是「掌握第二語言」的創辦人：他們具備加密原生基因，且擁有足夠的創辦人與市場契合度，因此培養機構和主流敏銳度對他們來說是水到渠成，而非痛苦蛻變。

RedotPay 就屬於這類：加密網路與新興市場管道的結合，其團隊從一開始就深刻理解這一空白兩端的需求。 他們當然需要學習和適應，但不需要脫胎換骨。

接下來就是那些永遠無法適應的創辦人。

有時，是那些在冷啟動階段贏得太過輕鬆，以至於無法想像遊戲規則會改變的人。 第一種語言太好用了，以至於學習第二種語言顯得多此一舉。 結果如出一轍：當他們還在為已經獲勝的階段進行最佳化時，進階的視窗已然關閉。

有時情況剛好相反：具備主流商業敏銳度，卻缺乏加密原生直覺。 一切在紙面上看起來都很完美，但在冷啟動階段卻無人問津，因為創辦人從未學過如何與能夠支撐他們度過第一階段的市場對話。

要辨別你面對的是哪一種類型，與其說是靠框架，不如說是靠直覺。 你需要像羅斯柴爾德家族經歷數代人那樣，在多個週期中培養這種直覺；每一次經歷都會讓你的模式識別能力變得更敏銳一點。

任何創辦人面臨的問題，與定義每一次套利的問題如出一轍：你正在利用什麼空白？ 你的成長飛輪如何產生複利？ 以及進階階段會是什麼樣子？

隨著加密領域的成熟，套利機會並不會消失。 它們只會變得更加隱蔽，對營運的要求更高，如果沒有通曉兩個世界的雙語能力，將更難被發現。

羅斯柴爾德家族的優勢能夠世代相傳，正是因為這種雙語能力的複利效應：每一次跨越邊界，都讓下一次洞察變得更加容易。 在這裡也是如此。 這是這個市場中最持久的優勢，而且無法偽造。