SpaceX 上市當天，三套永續機制的第一次實測

作者：Mario Chow，IOSG

TL;DR

一、背景：Crypto 剛剛踹開的兩扇緊鎖的門

Pre-IPO 永續合約卡在兩件事的交叉口上，而這兩件事直到不久前還幾乎對所有人關著門。 如今 crypto 這套軌道，把兩扇門都撬開了。

上市前的 SpaceX 或 OpenAI 股份，過去只有合格投資者、創投和少數二級櫃檯碰得到，估值不透明，每輪融資才重定一次價。 Pre-IPO 永續合約把這堵牆直接拆了。時機趕得極巧，史上最大的一波上市潮正好在這時開閘。 SpaceX 6 月 12 日以約 $1.77T 估值上了納斯達克，OpenAI 和 Anthropic 預計跟進。 散戶頭一回能在開盤前就佈好局，而不是等上市了再追高。

傳統交易所還守著「銀行家作息」。 股票和期貨在夜裡、週末、假日全部停擺，盤後一出新聞，真實的風險敞口就沒處對沖。 Crypto 這邊從不關門，這個時間差把整個盤後窗口讓給了它們，而大部分價格發現都發生在 Hyperliquid 上。

本報告的關鍵前提是：某個週六中東衝突推高油價，當時全市場只有 Hyperliquid 在交易；等 CME 原油期貨週日晚間重開，開出來的價正是 Hyperliquid 永續早就找到的那個。 TD Securities 估算，傳統交易所還沒開盤，這個平台就已經消化了近期那波油價波動的約 80%。 股票也是一樣，trade.xyz 的 Cerebras 永續跟納斯達克最終開盤價只差約 1.3%。 盤後時段，永續合約本身就是市場。

CoinDesk 的數據能看出這個市場有多早期。 Binance 和同類平台的 TradFi 永續裡，唱主角的是大宗商品和股票。 Pre-IPO 只是堆疊圖最頂上薄薄一條，從 5 月 21 日前後上線到現在，也就佔 TradFi 永續總成交量的 1% 出頭。

在 Binance 上，Pre-IPO 成交量同樣高度集中在個別標的：SpaceX 約佔 79%，OpenAI 佔 11%，Anthropic 佔 9%。 這個品類 5 月 20 日左右才上線，之後 Binance 很快就拿下了其中六成以上的份額。

二、SPCX 在各交易場所的格局：Binance 領跑，Hyperliquid 穩居鏈上主場格局Binance 領先，Hyperliquid 穩居鏈上主場

聚焦 SpaceX 本身，它眼下就是整個 Pre-IPO 市場。 6 月 10 日這張快照裡，SPCX 永續全場所 24 小時總成交量約 $323M。 Binance 以 $166M（51%）領先，Hyperliquid 以 $69M（21%）穩居第二，OKX $61M（19%），再往後是 MEXC 和一堆小場所。

三、鏈上格局：一個只有一家建設者的市場

Trade.xyz 累積成交量約 $658M，其中 SPCX $552M，第二個標的 QNT $106M，全擠在約三週。 Ventuals 累計約 $152M，比較均勻攤在 SPACEX（$53M）、OPENAI（$43M）和 ANTHROPIC（$56M）上，花了約七個月。

把兩者放到同一時間軸上，差距一目了然。 在 SPCX 上線後的重疊視窗內，trade.xyz 佔鏈上 Pre-IPO 成交量約 96.5%，這與第三方追蹤機構「約佔 Hyperliquid Pre-IPO 一籃子 95%」的口徑相互印證。 Ventuals 掛牌的標的更多，包括目前唯一在線的 Anthropic 和 OpenAI 合約，但只分到很小一部分流量。 上幣不是護城河，流動性才是。

HIP-3 是 Hyperliquid 的升級，它把單一的永續合約場所變成了供建設者部署永續 DEX 的平台。 任何質押 500,000 枚 HYPE 的團隊，都可以在 Hyperliquid 的撮合層 HyperCore 上部署自己的永續市場。 建造者掌控上幣、預言機、槓桿上限和合約參數；HyperCore 掌控執行、資金費、清算和保證金。 Trade.xyz 是專注傳統資產的 HIP-3 部署：把股票、指數和大宗商品做成 24/7 永續合約，以 USDC 計保證金並結算，僅支援逐倉。

四、沒有外部真值時，Trade.xyz 如何為市場定價

先從問題說起，因為只有先感受到問題，這套設計才講得通。 普通永續是從交易所抄一個即時現貨價；Pre-IPO 永續根本沒有現貨價可抄，而且可能一連幾個月都沒有。 於是交易場所只能用手裡唯一的東西，也就是自己的訂單簿，造出一個可信的價，還得讓它貴到沒法被隨便推動。 這節講的全部，都在回答同一個問題：

要理解 Pre-IPO 永續，先得理解盤後股票永續。 加密永續全天候都有即時外部價格，股票沒有。 AAPL 只有在美股交易時段才有真實市價，所以給資金費和標記價供數的預言機得準備兩套機制：外部數據在時用一套，外部數據不在時用另一套。 外部市場開盤時，中繼器（relayer）直接把機構公允價（資料來源包含 Pyth）當預言機傳入。 休市時，預言機只能靠永續自己的訂單簿接著轉，這才是整套設計最見功夫的地方。

中繼器計算向訂單簿兩側各推入一筆固定 $1,000 訂單的平均成交價，由此得出可成交買價和可成交賣價。 如果目前預言機價格落在這個區間內，什麼事都不會發生──訂單簿與預言機一致，預言機保持不動。 只有當預言機價格落到區間之外，也就是真實掛單深度願意在偏離價位成交時，預言機才會被推向訂單簿。 買盤重則上拉，賣盤重則下壓，區間內的噪音完全忽略。

它以三十分鐘的時間常數向訂單簿緩慢靠攏，且硬性上限保證單次更新最多只能收斂剩餘距離的約 9.5%，無論距上次更新過去了多久。 停牌和不規則更新都無法讓它跳空。

驅動保證金和清算的標記價格，是三個候選值的中位數：預言機本身、預言機加上永續合約基差的短期移動平均、以及訂單簿快照（最優買價、最優賣價、最新成交價）。 中位數結構意味著快變量自己永遠無法把標記價格拖離慢速預言機太遠。 每小時的資金費再把市場往預言機方向推，配有標準乘數和上限，確保任何單一小時的支付都很小。

IPOP（Pre-IPO 永續合約）本質上是一個永遠等不到「週五收盤價」可依靠的盤後股票永續。 上市前根本不存在外部價格，所以市場要連續運作內部定價機制，有時長達數月。 Trade.xyz 為此做了三處改動，每一處都揭示了問題的本質。

對於 5 倍槓桿的 SPCX，區間寬度為上下各 20%。 靜態區間要麼凍結價格要麼形同虛設，所以這個區間是階梯式的：當慢速預言機爬到距上沿 90% 的位置時，參考價重新錨定到該上沿，並圍繞它打開一個新的 20% 區間。

SPCX 在每個方向各有七階這樣的階梯。 把各級複合起來，合約從 $150 種子價出發的硬性終身區間約為每股 $25 至 $645。

這種分工，對任何想操縱的人都很關鍵。 標記價反應快但有硬頂，一次拉盤幾乎能瞬間把它砸到天花板上，然後它就凍在那兒。

預言機是三十分鐘的慢速平均值，它才是守門人：只有預言機觸及 90% 觸發線，階梯才會上移。 想把價格推上一級，攻擊者得頂著套利盤把整個訂單簿托高近一個小時，下一級再來一遍。

五、兩位建造者：Trade.xyz 對 Ventuals

Hyperliquid 上的 Pre-IPO 永續來自兩家 HIP-3 建造者，它們從相反的方向回答同一個問題。 Trade.xyz 信任自己的訂單簿；Ventuals 部分信任外部資料。 Ventuals 給予估值而非股價定價：SPACEX 價格 1,989 表示市場隱含 $1.989T 的公司估值。 它的預言機是加權混合：三分之一來自 Notice.co 的外部估值估計，三分之二來自 Ventuals 自身標記價格的兩小時移動平均值。

Notice 聚合二級交易、掛單買賣報價、融資公告、共同基金估值、409A 估值和上市可比公司數據，至少每分鐘輪詢一次。 那個刻意設定的三分之一權重，是 Ventuals 對「IPO 暴漲問題」的回答：錨住一級市場現實，同時為市場留出向上定價的數學空間。 還有一點別忽略：

它的防操縱機制是建在價格路徑上，而不是區間階梯。 訂單不得偏離預言機超過 20%，由撮合引擎強制執行。 標記價格每三秒更新一次，每次最多變動 1%。 一旦短期衝擊價格偏離其一分鐘均值超過 2%，標記價格的更新係數立即歸零，因此突發波動必須持續存在，標記價格才會跟隨。 資金費是動態的：市場貼近預言機時約 15% 年化，隨偏離擴大呈指數上升，接近區間邊緣時逼近每小時 1%。

終局設計也完全不同。 公司上市時，Ventuals 市場結算並停止：資金費歸零，標記價格被強制改寫為首日收盤價隱含的估值，所有倉位強制平倉。

Ventuals 於 2025 年 11 月上線，比 trade.xyz 上線任何標的早六個月，而且至今仍持有唯一在線的 OpenAI 和 Anthropic 合約。 它現在只佔鏈上 Pre-IPO 成交量約 3.5%。

兩種資金費設計意味著持有 Pre-IPO 觀點的成本天差地別，而實際資金費數據顯示，差距比文件暗示的還要大。 在 5 月 17 日至 6 月 9 日完全相同的 538 小時裡，Ventuals 上的 SpaceX 多頭每一個小時都在支付資金費，平均約 45% 年化，累計成本為名義價值的 2.79%。 同樣的多頭在 trade.xyz 上只付了 0.008%。

在標準 5 倍槓桿下，Ventuals 的損耗相當於 23 天吃掉約 14% 的保證金，而這恰恰發生在兩個場所賴以存在的那筆交易上：IPO 前做多 SpaceX。 持倉者提供了吸引所有人的掛單流動性，結果一個場所收他們的租，另一個不收。

拉到完整歷史看，這點更札眼。 從 11 月上線起就一直持有的多頭，累計付掉了約名義價值 45% 的資金費，因為市場好幾個月都在 Notice 錨定價上方掛著溢價，動態乘數全程都在為此收費。

Ventuals 接外部資料只靠一家供應商，而這家出了問題。 SpaceX 在 5 月 18 日至 22 日間執行的 5 拆 1 股票拆分，沒有被正確併入 Notice 的資料來源。 壞數據直接流入預言機，預言機驅動保證金計算，SPACEX-USDH 於 5 月 28 日人為閃崩約 45%，恢復前清算了約 $1.5M。

真正要緊的細節是：速度上限沒攔住崩盤，只是給它排了個時間表，每三秒 1% 複合下來，約三分鐘就走完了全部 45%。 更糟的是，20% 訂單價格帶反而把救援擋在門外：明知價格錯了的套利者，按規則也沒法在壞預言機上方 20% 以外報價。 Trade.xyz 在 IPO 前不會這樣崩，原因很簡單，它根本沒有可被污染的外部資料來源。 它對應的弱點是緩慢的自我指涉漂移，區間能約束、卻消不掉，而這個弱點還沒輪到它的「意外」。

各大 CEX 一律用每股計價，也就是 trade.xyz 的單位，於是它的訂單簿能直接跟每一塊 CEX 螢幕套利，而 Ventuals 的估值單位被擋在套利網路之外。 事實證明這類產品的需求是事件驅動、而非常態化的，提前六個月上線 SpaceX 沒給 Ventuals 撈到多少好處，trade.xyz 再加上 Ventuals 的「結算即停止」等於提前告訴做市商：你這個市場上市日就死。 而 Cerebras 的數據恰好說明成交量正是那天才到，該合約約 85% 的終身成交量都發生在 IPO 當日。

這一切並不意味著 Ventuals 的設計是錯誤的。 它防稀釋的估價計價單位在 S-1/A 落地時無需任何 rebase；它的資金費在「錨定」這件事上，可以說比 trade.xyz 的近零費率更誠實，畢竟後者讓價格除了區間之外沒有任何繫繩。但把昂貴的持倉成本、一次公開發生的預言機故障、一個被孤立的計價單位、加上終局即死的市場結構擺在一起，就完整解釋了為什麼六個月的先發只換來 3.5% 的份額。

六、CEX 層：Binance 對 Trade.xyz

幾大 CEX 入場較晚。 Binance 於 5 月 21 日上線 SPCXUSDT，比 trade.xyz 晚三天，它的上線公告把設計寫得很具體。 IPO 之前沒有預言機，也沒有指數。 標記價就是 Binance 自己最近十秒成交價的平均值，每秒算一次，市場清淡時回退到更長窗口，並設每秒 1% 的變動上限。 因為沒有溢價指數，資金費完全沒有糾偏功能：一筆什麼都不錨的純持倉費。 從上線持有到 6 月 9 日的多頭付了約名義價值的 0.29%，這個固定成本對期間發生的一切（包括稀釋重定價）都毫不敏感。

所以三種設計裡，。 Trade.xyz 至少還用訂單簿搭了個預言機；Binance 的價就是自己訂單簿的成交價，再做個十秒平滑。 它靠什麼穩住？ 寬鬆的速度上限、一個可調又沒公開的最高價限制，再加上按倉位大小遞減的槓桿：名義價值 $50K 以內才給滿 5 倍，$2M 以上壓​​到 1 倍、還要 50% 維持保證金。 Binance 的鯨魚管控，扮的就是 trade.xyz 發現邊界在鏈上的那個角色。

Binance 護住了持倉者，讓他們不用承擔從未簽約的稀釋 PnL，但這麼一來又造了個十天的窗口，期間它的價格在機制上就是 trade.xyz 的 1.1 倍，也就是場所快照裡看到的那個溢價。

調整後的結果：

上面的 rebase 之爭掩蓋了一個更難的問題，而它落在 trade.xyz 這一側。 IPO 前的股本重述不做 rebase 也能挪過去：S-1/A 讓 SPCX 在幾天內重定價下跌約 10%，市場完成了工作，多頭吃下的虧損至少還是關於價值的信息。一次 5 拆 1 會讓外部股價一夜之間除以五，而轉換後的 xyz 永續在設計上就是一個帶有實時外部預言機的價格追蹤器。 把已公佈的機制走一遍，沒有任何一環攔得住它：只要外部數據源在線，內部 IPD 和 EWMA 機制就被繞過，因為預言機只是透傳外部價格；發現邊界只在內部定價時段生效，開盤時刻並不激活；標記價格是錨定預言機的中位數，所以會跟著跳空。 結果是機械性的：資金費也救不了，它糾正的是數小時尺度的基差，而這是一個 tick 內的單位變更。

這不是假設性的風險畫像。 SpaceX 自己就在 5 月 18 日那一周執行了 5 拆 1 拆分，正是毒化 Ventuals 數據供應商的那次事件；而高價的上市公司恰恰最愛拆股：Nvidia、Amazon、Tesla、Apple 近年來都做過。 本報告中的其他每個場所都有答案：期權市場會調整合約條款，讓持有者在拆分後保持等價經濟頭寸；Binance 和 OKX 公佈了 rebase 機制，並且已經在這只標的上以價值中性方式實際執行過；Ventuals 根本碰不到這個問題，估值計價的合約天生防拆分，而且它的市場在公司掛掉了交易。只有它的指數產品能吸收公司行動，而那隻是因為指數期貨在上游做了這件事。

更深一層，是這事對「轉換並延續」這個賣點的衝擊。 延續性是 trade.xyz 壓過 Ventuals 的招牌優勢：你的市場能活過 IPO。 但一個上市後還繼續存活的永續，就得接手上市公司一整本公司行動日曆，拆分、特別股息、分拆、改代碼，而 trade.xyz 偏偏是這組對比裡唯一對其中任何一項都沒公佈機制的。 真出了事，場所大概率只能停市、手動調倉，部署者權限本來就允許改參數，HIP-3 市場也能暫停。 但這正是 trade.xyz 「代碼高於裁量」那套哲學最反對的操作室式乾預，還偏偏發生在最糟的時刻：用戶保證金壓在線上，手裡又沒有任何事先公佈的慣例能援引。 我們的看法：補上之前，老實的結論是：trade.xyz 永續穿越 IPO 可以安心持有，穿越拆分則不行，而真正在交易它的人裡幾乎沒人知道這件事。

七、IPO 當日：機制的第一次實測（6 月 12 日）

SpaceX 於 6 月 12 日以 SPCX 為代碼登陸納斯達克，定價 $135，發售 5.556 億股募資 $75B，史上最大的 IPO，也把馬斯克送上了全球首位萬億富翁。 股票，收盤時已是美國第六大上市公司。 對本報告盯的這些地方來說，上市這一刻，正是所有機制為之準備的時刻。 下面是實際發生的事。

Oracle 切換成功了，我們標記的那個視窗也確實存在

轉換本身很乾淨。 trade.xyz 的 SPCX perp 在開盤時從內部訂單簿定價切到納斯達克即時資料來源，把 Pre-IPO 合約轉成標準股票永續，不收盤、不重開，部位無縫延續；Coinbase International 的 USDC 結算 SPCX perp 也以同樣方式完成切換。

但我們在 IPO 前標記的那個缺口，也就是「已上市但尚未定出價格」的那段窗口，確實存在，而且很長。 9:30 ET 的開盤鐘聲只是儀式，SpaceX 並未交易。 納斯達克的開盤集合競價因 5.556 億股是上市史上最大的撮合池而由承銷商手動調校，實際拖了好幾個小時：納斯達克總裁 Tal Cohen 說需要“再等幾個小時”才能有序開盤，到 10:38 ET 都還沒有一筆成交，第一筆成價直到約 11:30 到 2012小時 Meta 上市是同一套路數）。 整個窗口裡納斯達克一直在每秒廣播一個指示性的撮合價，但沒有一股能成交。而 trade.xyz 自己的文檔（按它 6 月 10 日的澄清）從未寫明這個過渡窗口裡 perp 到底怎麼定價。納斯達克在競價全程每秒廣播一個不斷更新的指示價，而那個指示價（~$175）整段時間都恰好壓在 perp 自己的標記價（~$176）上。 但有個微妙之處：perp 的預言機根本沒在讀這個指示價。 它的外部資料來源（Pyth）只認已成交的價格，而這時一筆都還沒有，所以它整段時間都停在內部訂單簿上，只在第一筆成交（$150）打出的那一刻才切換。 兩者一致只是巧合、不是連動，這正是這次那個未定義視窗沒事的原因。 但若遇上無序開盤，例如停牌、指示價大幅偏離、競價延遲，傷害正會落在這同一個沒被記錄的窗口裡，而文檔裡這個洞至今未補。

對照真正要緊的那個價，也就是 SpaceX 實際掛牌的價，perp 是偏貴的。 它而且一掛就是好幾週，不是幾分鐘。 它真正押中的是盤中最高：$176.52，幾乎就是它自己的盤前標記價。 所以公道的講法正好是 Cerebras 那一案的反面：，它讀出了 SpaceX 想去的位置，卻讀不出創紀錄的新股供給會在哪個價位清算。 有兩點要講清楚，免得把功勞記錯：所謂“貼現貨貼到 1% 以內”，只在開盤之後才成立，而且有一半是機械的：±10% 的邊界把轉換那一跌擋在了約 $152，肉眼以為是預測準的地方，其實是邊界在出力。 再說，有了實時價之後還能貼住現貨本來就不算本事，哪個永續都做得到，那從來不是這個市場要證明的東西。 要證明的是那個預測，而那個預測偏高了約 17–30%。

隨著 SpaceX 上市，合約以 $161.11 隱含的首日收盤估值結算，資金費歸零，所有倉位強制平倉，這正是 §5.1 描述的那個終局設計的首次真實檢驗：一個在上市日就死、而不是穿越上市活下去的市場。

trade.xyz 的 SPCX 現在是一個掛實時外部預言機的股票永續，對公司行動沒有任何已公佈的 rebase 機制。 IPO 是那個安全的事件；第一次轉換後的股票分割、特別股利或分拆，才是背後沒有任何機制托底的那一個。 SpaceX 自己 5 月就做過一次 5 拆 1，正是那次擊垮了 Ventuals 的預言機，所以高價股會不會再拆，先例就是它自己。

從今天起有三件事變得可測量。新股融券稀少且昂貴，perp 成為唯一便宜的做空工具；而拿不到配售、只能 FOMO 做多的散戶也只能進 perp。 這兩股力量的淨方向會顯現出轉換後 30 天的資金費上。perp 收斂回了現貨，但上市首日收盤時它停在約 $172、對 $161 的納斯達克收盤價約有 7% 溢價；轉換後的資金費一直是小幅正值，約每 8 小時 0.005% 溢價年化約 5–6%。 這條預測點名的「結構性貼水」情形，頭三天還沒出現。 值得做成一個常設的內部追蹤指標。誰能拿出可信的鏈上 rebase 慣例、再配一個面向行政事實的冗餘預言機，誰就補上了最後一道缺口，這正是值得下注的具體方向（隨著這類工具增多，perp-spot 聯合保證金也是）。SpaceX 的大新聞，發射也好、事故也好，都在周末爆出，而第一個週末當 Starship 事件撬動 Hyperliquid 上全球唯一的實時價格時，那既是這個品類最好的事件研究，也是它最好的傳播時刻。

八、結論：價格已被發現，市場尚未完工

先說這段插曲證明了什麼。一個預言機做得很精細、只靠自家訂單簿和一個價格區間運轉的永續，把 Cerebras 穩在了距納斯達克開盤價 1.3% 的範圍內，讓 SPCX 隨上市臨近從投機性的 $216 上沿一路滑向 $135 的 IPO 定價，還在某個在投機性的 $216 上沿一路滑向 $135 的 IPO 屏保。 資訊流的方向，已經悄悄掉頭了。

再看記分卡更難的那一半。市場價格能漂亮地消化連續訊息，但公司行動不是連續訊息，而是單位的一次行政性變更，鏈上這套技術棧根本沒有處理它的器官。 Trade.xyz 沒有 rebase 機制，所以轉換後真來一次股票拆分，它會以一個完整的預言機跳空砸下來，資金費糾不了，發現邊界那會兒甚至沒醒著、攔不住。

Ventuals 倒是把這個器官造出來了，卻外包給了單獨一家數據供應商。 5 月 28 日，一條過期的拆分調整讓它的旗艦市場閃崩 45%，把那些除了管道之外什麼都判斷對了的持倉者一併清算掉。 就連手上有 rebase 機制的 Binance，也拖了十天才執行，讓同一家公司在兩塊螢幕上掛出兩個價。傳統市場花了一個世紀把它標準化，卻沒人覺得它有趣到值得最先重建。

這也是給場所競賽打分的公平方式。 Trade.xyz 贏，不是因為它的預言機比較聰明。 它贏在資金費設計讓這筆交易幾乎零成本持有、贏在踩著催化劑而非搶跑上線、贏在計價單位接入了跨場所套利網絡。Ventuals 做了完全相反的取捨，有錨、收稅、終局即死，輸掉了成交量戰爭，卻在結構上免疫於如今仍未被定價、躺在對手設計裡的那種故障。

最後這點警示是結構性的：這些東西本質是缺了「事件處理層」的價格追蹤器，而恰恰是這一層，才讓一個追蹤器值得安心持有。 這個品類真正的壓力測試不是 IPO 本身，是第一次轉換後的拆分、特別股息或分拆。 所以機會也很具體：