馬斯克萬億身家的背面：85% 沒辦法賣

作者：Omnitools

6月12日，SpaceX以每股135美元发行5.556亿股，募资750亿美元。 沙特阿美2019年创下的294亿美元IPO纪录被刷新了两倍半，公司整体估值锁定在1.77万亿美元。

一个数字立刻浮出水面：创始人马斯克的净资产突破1万亿美元。 人类历史上第一次出现万亿富翁。

但S-1文件同时暴露了另一组数字：公司2025年净亏49亿美元，累计亏损超370亿美元；xAI部门一边亏64亿，一边从Anthropic和Google手里每年收走260亿美元算力租赁费。 4.2%的股票真的在二级市场流通，今后每一美元的净买入能推动多大涨幅？ 那些持有解锁期股票的人，包括4400名即将成为百万富翁的员工，会在什么时候按捺不住？

这是一道数学题。

万亿身家是怎样“算”出来的

马斯克成为首位万亿富翁，核心推力是SpaceX的1.77万亿美元估值。 但“万亿”这个数字的具体构成，取决于一个S-1文件没有直接回答的问题：他到底持有多少经济权益？

TechCrunch引用S-1文件揭露，馬斯克持有約85.1%的投票權，IPO後仍將掌握超50%投票權。 投票权不等于经济权益。 马斯克通过持有具备超级投票权的B类或C类股实现控制，这类股份的投票权通常是普通股的10倍甚至20倍，而实际的经济权益比例可能远低于85.1%。

由于S-1文件中马斯克的确切经济权益比例未在公开报道中披露，只能做情景推演。 假設其經濟權益在35%至55%之間，SpaceX的1.77兆美元估值對應的個人權益價值如下：

若經濟權益為35%，SpaceX股權價值約6195億美元。 叠加其持有的Tesla约13%股权（按Tesla当前市值对应数千亿美元）以及其他未上市资产（xAI、Neuralink、The Boring Company），总净资产轻松突破1万亿美元门槛。

若經濟權益為45%，SpaceX股權價值約7,965億美元，總淨資產落在1.2兆至1.3兆美元區間。

若經濟權益為55%，SpaceX權益價值約9,735億美元，總淨資產逼近1.5兆美元。

三種情境下，萬億美元門檻都被突破。 馬斯克「首位萬億富翁」的身份在帳面層面成立。

但帳面的兆和可支配的兆是兩回事。 85.1%投票權意味著馬斯克持有的大機率是超級投票權股，這類股份流動性極差。 三个因素叠加锁死了变现能力：锁定期条款禁止IPO后立即出售；大规模减持会直接威胁其对公司的绝对控制权；而一旦创始人大举抛售，市场信心崩塌带来的股价跌幅可能远超减持比例本身。

做一道對照題。 貝佐斯2025年透過逐步減持亞馬遜股票套現約85億美元，其減持節奏控制在每年不超過持股的2%至3%。 若馬斯克以同一節奏減持SpaceX，以45%經濟權益情境計算，每年的可套現金上限約160億至240億美元。 這個數字看似巨額，但僅佔其萬億身家的1.6%至2.4%。 馬斯克的萬億身家中，每年真正能變成現金的部分，可能不到2%。

這是「萬億富翁」這個頭銜最核心的悖論：數字是真實的，但流動性是虛幻的。

4400 個百萬富翁，和一份有條件的持股計畫

TechCrunch引用S-1文件揭露，約4,400名員工可望因持股計畫成為百萬富翁。 以最低邊界估算，每人100萬美元，員工持股總價值至少44億美元。 若以S-1中可能隱含的中位數水準（150萬至300萬美元區間），總價值約在66億至132億美元之間。

4400人的规模创下科技公司IPO造富纪录。 Facebook 2012年上市製造了約1,000名百萬富翁，Snowflake 2020年IPO時員工約3,000人、市值約700億美元。 SpaceX的造富覆盖面更广，这与其组织结构有关：软件公司通常以数百人规模支撑同等量级市值，SpaceX需要数倍的人力维持硬件制造、发射运营和卫星互联网服务。 人均財富可能低於純軟體公司，但覆蓋面更接近製造業的財富分配邏輯。

但「百萬富翁」不等於「百萬現金」。 員工持股通常以限制性股票單位或股票選擇權的形式發放，從紙面財富到銀行帳戶必須經歷三道關卡。

第一关是锁定期。 美股IPO慣例中，員工持股通常被鎖定180天，期間禁止交易。 Facebook 2012年IPO後，部分早期員工在股價短暫跌破發行價時無法套現，因為鎖定期間內禁止出售。 第二關是行使價。 若持股形式為選擇權，員工需自掏腰包以行使價購買股票，行使價與發行價的差額才是實際收益。 第三关是税务义务。 行權即產生應稅事件，聯邦稅、州稅、甚至替代性最低稅（AMT）疊加，實際到手金額可能遠低於紙面數字。

Snowflake 2020年上市後首日股價翻倍，但員工只能在180天後開始分批出售，期間股價波動超30%。 SpaceX的4400名百万富翁面临同样的时间错位：IPO定价日是纸面财富的高峰，真正的现金要等到锁定期结束，而那时的股价取决于接下来半年的市场博弈。

S-1文件中員工持股的具體形式、行使價水準、鎖定期細則尚未在公開通報中完整揭露。 4400人中最快套現的時間窗口和實際稅後到手金額，仍是一個待解的數字。

總股本 131.1 億股，二級市場只交易 4.2%

SpaceX的籌碼結構是理解其股價波動的關鍵。

IPO發行5.556億股，每股135美元，募資750億美元，公司估值1.77兆美元。 基於估值反推，總股本約為131.1億股（1.77兆除以135）。 5.556億股的新發行股份佔131.1億股總股本的比例約為4.2%。

4.2%的流通比例意味着什么？ 任何一隻股票的價格最終由二級市場的買賣撮合決定。 當可供交易的股票池只佔總股本的4.2%時，少量淨買進就可以推動顯著的漲幅。 反過來，當鎖定期結束、96%的股票逐步解禁時，拋壓同樣會被放大。

做一个量级对比。 Apple日均成交金額約120億美元，對應約3.3兆美元總市值的0.36%換手率。 若SpaceX在750億美元流通盤中以同樣0.36%換手率計算，日成交額約2.7億美元。 在0.36%的日换手水平上，单日2.7亿美元的净买入压力在理论上可以推动股价波动，但实际市场中，做市商、高频交易、套利资金的介入会使这个关系复杂化。

不能直接斷言「75億美元淨買進就能讓股價漲10%」。 但可以确认的是：SpaceX的筹码结构赋予股价天然的高弹性，同时赋予它在锁定期结束后面临巨大抛压的脆弱性。

做一個漲幅情境下的流通市值增量示意。 若股價上漲10%至148.5美元，流通市值從750億增至825億美元，增量75億美元。 若股價上漲20%至162美元，流通市值增加至900億美元，增量150億美元。 若股價上漲30%至175.5美元，流通市值增加至975億美元，增量225億美元。

這些增量數字只是流通市值的變化，不等於所需淨買進資金。 实际股价由买卖双方的订单撮合决定，做市商的库存调节、高频交易的套利策略、以及机构投资者的分仓操作都会影响资金效率。 但4.2%的流通比例給了一個清晰的量級概念：SpaceX的股價對資金的敏感度遠高於一般大盤股。

真正的考验在锁定期结束后。 当131.1亿股中的96%开始逐步解禁，包括员工持股计划、早期投资者、以及马斯克本人持有的大宗股份，二级市场的水池能否接住这样的洪流？ S-1文件中警告投資者上市後可能有進一步股權稀釋風險，此風險在鎖定期到期時會集中釋放。

Anthropic 和 OpenAI 若上市，能創造多少富翁

SpaceX的4,400名百萬富翁提供了一條基準線。 橫向對比，Anthropic和OpenAI若以目前私募估值上市，其員工持股總價值量級如何？

CNBC和Morningstar通報確認，Anthropic以9,650億美元估值完成Series H融資，ARR達300億美元。 Forbes和Sacra報告顯示，OpenAI估值8,520億美元，年化收入約250億美元。 兩家公司均未上市，員工期權池比例和確切員工人數未公開。

設定核心假設：兩家公司若以目前私募估值IPO，員工選擇權池佔總股本10%至15%（矽谷獨角獸IPO慣例）。 在此假設下：

Anthropic在10%選擇權池假設下，員工持股總價值約965億美元；在15%假設下，約1,448億美元。

OpenAI在10%選擇權池假設下，員工持股總價值約852億美元；在15%假設下，約1278億美元。

即使在最保守的10%期权池假设下，Anthropic和OpenAI的员工持股总价值分别是SpaceX已知最低值（44亿美元）的22倍和19倍。 这个差距来自一个结构性原因：SpaceX的1.77万亿美元估值中，马斯克个人占比极高（投票权85.1%意味着即使经济权益比例较低，个人仍占据极大份额），员工分到的蛋糕比例天然受限。 而Anthropic和OpenAI作为AI原生公司，员工规模更小（OpenAI约1200人，Anthropic约1500至2000人，均为公开报道估算），股权分散程度更高。

但这是纸面上的横向对比。 Anthropic的9,650億美元估值對應ARR約300億美元，市銷率倍數約32倍；OpenAI的8,520億對250億年化收入，PS約34倍。 這個倍數遠高於SpaceX的約9.8倍（1.77兆除以180億營收）。

二級市場是否願意為AI公司支付同樣甚至更高的PS倍數，是一個尚未被驗證的問題。 CoreWeave的IPO提供了一個警告：2025年上市時估值壓縮至230億至300億美元區間，遠低於部分投資者的預期。 原因是AI算力租賃的高資本開支與低利潤率的矛盾被公開檢視。

而SpaceX S-1中揭露的xAI部門財務數據，顯示同樣的矛盾存在於SpaceX的AI算力業務中。 OmniTools先前通報，xAI部門2025年營收32億美元，虧損64億美元，推算年化資本支出約308億美元。 这份数据意味着，SpaceX从Anthropic和Google手中收取的260亿美元年化算力租赁收入，背后是一个仍在巨亏、且资本开支远超收入的业务单元。

Anthropic和OpenAI若站在IPO門口，員工看到的估值乘以持股比例的數字會很大。 但能否在二級市場兌現成現金，取決於上市後的PS倍數能否維持。 SpaceX的4.2%流通盤故事，屆時會在這些AI公司身上重演，只是主角從火箭換成了大模型。

算力收入的另一面

SpaceX股價的長期支撐力，最終要回到一個問題上：AI算力租賃收入能否涵蓋xAI的虧損和資本開支。

S-1文件揭露，xAI已鎖定Anthropic每月12.5億美元、Google每月9.2億美元的算力租賃合同，年化收入約260.4億美元。 而xAI部門2025年營收32億美元，虧損64億美元。 單看這項，260億美元年化收入覆蓋64億美元虧損綽綽有餘，xAI的經營性虧損不是最大問題。

问题在资本开支。 OmniTools推算的年化资本开支约308亿美元，远超260亿美元年化收入，差额约48亿美元需要外部融资或SpaceX母体输血。 更關鍵的是，260億美元年化收入是基於「每月12.5億加9.2億」的靜態計算，而Anthropic和Google的合約期限、續約條款、提前終止條件均未在S-1文件中公開。

SpaceX在S-1檔案中將水資源與晶片、電力並列為核心風險。 308億美元資本開支意味著xAI必須持續購買GPU、建造資料中心、消耗電力和水資源。 如果Anthropic和Google的算力合約有縮短週期條款或可提前終止條款，260億美元的年化收入不是鐵板一塊。

對二級市場投資人而言，這是一個必須解開的結。 SpaceX的股價上漲敘事依賴AI算力租賃的高成長，但支撐這個成長的資本開支規模意味著持續的資金消耗。 當96%的鎖定股解禁時，如果xAI仍處於「年收260億、年虧64億、年花308億」的財務狀態，機構投資者是否會繼續為這個循環買單？

SpaceX的IPO是一場數學題，答案不在定價日當天，而在鎖定期結束後的第一個季度。