BIT 投研：ETF 不買了，Strategy 也慢了，比特幣還能靠什麼上漲？

目前市場正處於一個由通膨與利率預期主導的宏觀重定價階段。 過去十多年，比特幣受益於寬鬆流動性與低通膨並存的環境，其「對沖貨幣稀釋」的敘事不斷強化。 但隨著機構資金持續進入，比特幣的定價邏輯正在改變，越來越依賴利率預期與資金流向。

從當前市場表現來看，比特幣近期的弱勢並非源自於自身基本面惡化，而是推動本輪牛市的兩大核心驅動力正在減弱。 一方面，市場對降息的預期持續下修；另一方面，比特幣 ETF 與 Strategy（原 MicroStrategy）帶來的增量資金開始放緩。 在這一背景下，比特幣面臨的壓力正在上升，而後續走勢仍將取決於通膨與聯準會政策路徑的變化。

通膨重新升溫：利率預期成為比特幣最大約束

疫情後的財政刺激改變了貨幣傳導機制，資金不僅推升資產價格，也進入實體經濟，並在約18個月後推動通膨顯著上升。 2022年6月，美國 CPI 一度達到9.1%的高點；隨後通膨持續回落，並於2024年9月降至2.4%，市場因此不斷強化降息預期，為比特幣上漲提供重要支撐。

但這邏輯在2024年底開始改變。 隨著市場擔憂通膨重新抬頭，降息預期持續回落。 市場對2025年的降息預期從2024年9月定價的約6次降息，下修至2025年1月接近零次；此後雖一度修復至約2.6次降息，但當 CPI 重新回到3%附近後，市場再次轉向謹慎。 2026年5月12日公佈的 CPI 數據錄得3.8%，市場甚至重新開始定價約1.8次升息。

對於股票而言，較高通膨仍可能透過名義收入和獲利成長進行部分消化；但比特幣沒有現金流和獲利支撐，因此對利率預期變化更加敏感。 當市場重新計入更高利率路徑時，比特幣往往首當其沖承受壓力。  

ETF與機構資金放緩：多頭兩大引擎同步降溫

本輪週期中，比特幣 ETF 是最重要的增量資金來源之一。 自2023年 ETF 核准預期升溫以來，機構資金已成為推動市場上漲的核心力量。 但隨著聯準會政策立場轉向偏鷹，資金流入明顯放緩。 進入2026年後，比特幣 ETF 出現持續淨流出，投資者增持意願顯著下降。

尤其是在2026年5月12日 CPI 數據公佈後，ETF 資金流出量明顯加劇，累計流出約 43億美元。 在隨後15個交易日中，有14個交易日錄得淨賣出，顯示機構資金對高通膨環境保持謹慎。 同時，Strategy 與比特幣 ETF 合計已累積配置約 1,100 億美元比特幣，但隨著 Strategy 增持空間逐步收窄，其作為第二大資金引擎的推動作用也開始減弱。

隨著ETF資金流入停滯、機構配置意願下降以及 Strategy 增持動能放緩，本輪牛市賴以支撐的兩大核心驅動力均出現降溫跡象，比特幣反彈因此面臨更大阻力。

整體來看，比特幣目前面臨的主要挑戰並非來自產業內部，而是來自宏觀環境變化。 過去支撐市場上漲的寬鬆流動性與降息預期正在減弱，而機構資金也對高通膨與更高利率保持謹慎。 短期內，只要通膨維持高位，比特幣大概率仍將維持震盪整理。 但從歷史週期來看，通膨終將見頂。 一旦通膨回落、降息預期重新修復，機構資金有望重新回流，比特幣也可能迎來新一輪更具力度的修復行情。

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