CRCL 暴漲暴跌，COIN 跟著跳水：CLARITY Act 背後真正的利益戰爭

作者 Charlie，OSL美洲負責人，Venture Partner @ Generative Ventures。 曾任加密貨幣獨角獸 Strike 副總裁（參與薩爾瓦多比特幣法案，並負責拉丁美洲比特幣閃電網路和穩定幣支付業務），萬億基金 Franklin Templeton 宏觀與貨幣分析師，全球支付巨頭Adyen早期成員。

文章為作者個人觀點，不代表相關公司立場。

上週，一份圍繞 CLARITY Act 的最新草案流出，Circle 單日創紀錄跌了大約 20%，Coinbase 也跌了將近 10%。

幾週前他們還是 agentic commerce 的風口牛股，是未來支付基礎設施，現在又成了華盛頓政策風險的映射器。

而繼我上一篇寫的 CLARITY Act 的第一幕 ——Clarity Act受阻，Crypto陣營分化，DeFi與TradFi的利益之爭—— 上週的事件更像第二幕：美國真正決定的，不是收益條款。

過去幾天已經有很多新聞和媒體分析了事件的影響，但在我看來更值得寫的是，為什麼一條看上去很技術性的穩定幣獎勵條款，會同時深刻影響到 Circle、Coinbase、銀行和華爾街。

以及為什麼這件事的本質，不是以後某個平台還能不能給用戶發點獎勵，而是美國到底願不願意讓穩定幣長成一種鏈上的儲蓄賬戶。

這不是收益條款之爭，這是「美元帳戶」之爭

參議院草案的 Section 404 是整個新聞的核心：數位資產服務商不得僅因為用戶持有支付穩定幣就支付任何形式的利息或收益。

而且從條文結構看，404 先打的是平台/分銷層，並不自動等於把所有發行方都一刀切打進去。

但如果獎勵是和支付、轉帳、兌換、結算、平台使用、會員計畫、商家受理返現、提供流動性或抵押品、治理與質押等行為掛鉤，那仍然屬於被允許的行為。

同時，法案也特別禁止把這類補償包裝成 “存款” “受FDIC保護” “零風險” 或 “等同於銀行存款利率”，並要求 SEC 與 CFTC 在法案頒布後 360 天內聯合製定相關披露規則。

換句話說，華盛頓不是在說“穩定幣不能激勵用戶”，而是在說“你可以激勵行為，但不能把穩定幣包裝成鏈上的活期存款賬戶”。

如果只是看 crypto 圈內的討論，你會覺得這是一個產品設計問題，可一旦把銀行那一側放進來，問題就立刻變了性質。

ABA 和其他銀行業組織 1 月的聯名信幾乎是明牌：他們要求國會禁止所誘導（inducements），不管是發行商直接支付，還是附屬方、平台、合作商間接支付，目的就是讓支付穩定幣不會成為投資和存款的替代品。

而且過去一個多月來，白宮幾次把銀行和 crypto 陣營拉到一起，始終談不攏的就是這件事。

銀行的邏輯很樸素——如果完全儲備穩定幣也能在平台上給出接近國債短端的“類活期收益”，那部分存款自然會外流，銀行的負債成本、貸款能力和金融穩定敘事都會被動搖。

渣打銀行給予的約 5,000 億美元潛在存款流出估算，不一定是最準的數字，但足以成為立法層面的政治武器。

可能有些人看來這不過是激勵行銷的細節文字遊戲，不值得上升到「美元帳戶」這麼宏大的命題。

可如果它真的只是一個文字遊戲，銀行不會在 1 月連發幾封信公開施壓，白宮也不會在 1 月底和 2 月初兩次親自把銀行和 crypto 行業請到一張桌子上。

真正讓這件事變成核心矛盾的，從來都不是激勵本身，而是 激勵 背後那種「把美元搬上鍊，再讓它像儲蓄帳戶一樣自帶吸引力」的可能性。

就像我在上一篇提到的：激勵 之爭背後真正決定的是，穩定幣在美國到底只是支付/交易介質，還是會變成儲蓄載體。 最新這輪草案，其實意圖正是在把這句話寫進法條。

Circle 比較像 AI 股，Coinbase 比較像保單股

Circle 和 Coinbase 這次一起挨打，但挨打的方式卻不一樣。

Circle 這幾週的股價，像一塊情緒試紙。

2 月底，市場先為財報喝采，因為它的數據確實漂亮：USDC 流通年末 753 億美元，同比增長 72%；Q4 所有收入 為 7.70 億美元，同比增長 77%；儲備收入 7.33 億美元。

到了 3 月初，agentic commerce 的故事又把它往上拱了一截。 媒體渲染道 Circle 和 Stripe 正在為一個「還不存在」的未來搭路——一個自治 AI agents 高頻用穩定幣結算的世界。

這個故事當然性感，因為它讓 Circle 看起來不再只是一個吃利率週期的穩定幣發行方，而像一個 AI 時代的支付基礎設施。

可等到 3 月 24 日 draft 洩露，市場又反手把它當成 CLARITY 風險的最大 beta。

幾週之內，同一家公司被來回套上三種估值語言：財報股、AI 基建股、政策受害股。

這裡最魔幻的地方在於，Circle 自己這段時間做的事並沒有天翻地覆，變的只是華爾街給它貼的標籤。

Coinbase 則沒有那麼“故事化”，它更像被市場直接按成了這條鏈路上的第一階受害者。

原因很簡單：它的穩定幣經濟學早就不再是邊緣角色。

Coinbase 揭露，Q4 穩定幣收入為 3.641 億美元，Coinbase 產品線持有的 USDC 達到 178 億美元的歷史高點，USDC市值達到 762 億美元。

公司在投資人揭露資訊裡還明確把這一切放進 「Everything Exchange is working」 的敘事裡。

換句話說，Coinbase 爭的不是一個小的產品功能，而是一整套成長飛輪：餘額沉澱、用戶留存、訂閱權益、平台黏性、美元餘額與鏈上服務的協同。

3 月 24 日市場讓 Coinbase 跌 9.8%，其實是在做一個非常粗暴但也非常直接的定價：如果基於餘額的穩定幣收益被壓住，這台飛輪就會慢下來。

但我覺得這也是很多人把 Circle 和 Coinbase 混在一起看錯的地方。

Circle 捱的那一刀，更接近間接傳導，因為草案直接針對的是數位資產服務商 向持有人支付利息或收益，也就是平台分銷和用戶介面那一層先挨刀；Circle 作為發行方，真正最直接的收入收益，也就是平台分銷和用戶界面那一層先挨刀；Circle 作為發行方，真正最直接的收入收益，也就是平台分銷和用戶界面那一層先挨刀；Circle 作為發行方，真正最直接的收入收益，也就是平台分銷和用戶界面那一層先挨刀；Circle 作為發行方，真正最直接的收入收益，也就是平台分銷和用戶界面那一層先挨刀；Circle 作為發行方，真正最直接的收入收益，也就是平台分銷和用戶界面那一層先挨刀；Circle 作為發行方，真正最直接的收入收益，也就是平台分銷和用戶界面那一層先挨刀；Circle 作為發行方，真正最直接的收入收益，也就是平台分銷和用戶界面那一層先挨刀；Circle 作為發行方，真正最直接的收入收益，也就是平台分銷和用戶界面那一層先挨刀；Circle 作為發行方，真正最直接的收入收益，也就是平台分銷和

Coinbase 則不一樣，它的用戶關係、平台分發、USDC激勵、Coinbase One 獎勵，本來就在這條線上。 所以同樣是下跌，Circle 更像“政策不確定性壓縮了成長想像”，Coinbase 更像“某段成長引擎可能被直接拆掉”。

這一層面上兩者的區分，市場在盤中已經用跌幅給出了某種直覺，但很多報道還沒有把它說透。

中美媒體都寫對了一半，但還差三層

過去一週我看到的美國主流媒體，大多把這件事寫成兩個方向。

一個方向是股價：Circle 暴跌、Coinbase 跟著跳水、加密相關股票對華盛頓的消息面比很多人以為的更敏感。

另一個方向是立法窗口：銀行和 crypto 陣營還沒談攏，白宮協調過，中期選舉前的時間正在變窄，法案能不能在 2026 年落地開始打問號。

這個敘事當然沒錯，但更多還是停留在「發生了什麼事」。

中文媒體和自媒體則往往更快切到交易層面。

一邊是 Circle 是否被誤殺、Coinbase 是否最受傷、Tether 的審計動作會不會趁機補刀。

另一邊是本周是否會公佈最終妥協文本，以及 activity-based rewards 最終會不會被解釋得過窄。

這個視角離市場更近，也更敏感，但很多討論也還是停在「哪家公司受益、哪家公司受損」。

我覺得兩邊共同漏掉了三層。

第一層，是政治經濟學。

很多人寫成“銀行 vs crypto”，但沒有把這件事說透成“美國到底允不允許穩定幣成為儲蓄帳戶替代物”。

Section 404、ABA 的公開表述、白宮幾次協調和媒體報道，拼起來其實已經很清楚：華盛頓不是不想要穩定幣，而是想先把它鎖在支付工具這條路線上。

它願意接受穩定幣長得像更有效率的 Visa、SWIFT 或 B2B 結算層，但不急於讓它長得像高息活期帳戶。

第二層，是發行和分發的區別。

Circle 當然會被傷到，因為一旦平台層很難再靠「持有即得」來拉 USDC 餘額，USDC 的成長速度和估值預期都會受影響。

但最直接的影響不是 Circle，而是平台和分銷層。

Coinbase 這次跌得更像自己的成長引擎被市場直接打折，Circle 更像未來成長斜率可能下修。

把這兩者不分青紅皂白都寫成“穩定幣利空”，有點過於籠統。

第三層，也是我覺得深刻、本質的一層：收益需求不會消失，只會遷移。

你把支付穩定幣的儲蓄想像力按住，並不代表市場上對 cash-like yield 的需求突然蒸發了。

它更可能遷移到代幣化MMF、證券上鍊、或別的更明確受證券監管的收益型結構裡去。

而這又正好和 CLARITY草案裡另一塊容易被忽略的語言互相印證：Section 505 說得很清楚，一個本來就是證券的金融產品，不會因為代幣化（tokenization）就不再是證券；一個本來就是證券的真實世界資產，也不會因為代幣化就變成證券；更關鍵的是，代幣化本身不能成為逃開原有註冊要求上的豁免。

翻譯成人話就是：華盛頓願意為代幣化留出路徑，但不是直接開門，更不是因為上鍊就重寫原有證券監管邏輯，而且 505 還專門防止市場把代幣化 RWA 或代幣化金融資產直接營銷成底層資產的東西。

收益需求一旦從穩定幣餘額遷移出去，最有機會承接它的，未必是最會講 crypto 故事的人，反而可能是更擅長證券上鍊和合規分發的 TradFi 機構。

銀行、Coinbase、華爾街，爭的不是同一件事

這件事最有趣的地方是，檯面上看是在爭一條條文，檯面下看其實是三套完全不同的商業模式在搶一張未來門票。

銀行爭的是負債端。

它們害怕的不是“crypto 變得更酷”，而是“美元從存款帳戶往鏈上搬，而且搬過去以後還能保留接近無風險利率的吸引力”。

一旦這件事成立，銀行最核心的、最不性感但也最賺錢的那部分護城河——低成本存款——就會被撬動。

所以銀行才會把這件事一再重新定義成金融穩定，而不是政策競爭。

Coinbase 爭的則是入口與分發權。

我上一篇文章提到它的 “everything exchange” 策略：一切資產上鍊，一切交易在一個帳戶裡完成，同時讓平台上的美元餘額也有競爭力。

它不是單純要保住 3.5% 的 USDC rewards，而是要保住一種更大的平台想像——用戶把美元、crypto、未來的鏈上證券、衍生品、訂閱權益都放在同一個界面裡。

Coinbase 這次如此強硬，不只是因為短期少賺一點，而是因為它認為這些條款會決定未來十年的空間，而不是一個季度的妥協。

現在的投資人敘事也已經把這件事公開寫出來了：Everything Exchange 是它的方向，平台上的 USDC 是其中關鍵一環。

華爾街爭的，則是代幣化最終是不是還要在它熟悉的通道上發生。

Section 505 的語言其實已經給了答案：證券上鍊以後還是證券，代幣化不會自動帶來更輕的註冊要求。

也就是說，「美股上鍊」這件事當然可以發生，但華盛頓並沒有打算因此把現有證券交易所、broker-dealer、託管、清算體系的看門人角色交給 crypto-native 平台。

我上一篇提到 “關鍵不是能不能代幣化，而是誰能合法主導這條路徑”，現在看反而比當時更成立了。

至於 DeFi，這次反而是被穩定幣收益蓋住了。

很多人以為 CLARITY 最近只剩下 Section 404 可看，但草案里和軟體開發商、前端、錢包、訊息系統相關的 safe harbor 和 rule-of-construction 語言也很值得看。

法案一方面說，單純編譯、驗證、提供節點、開發錢包和軟體的人，不應僅因此受 Act 約束；另一方面又明確寫明，這並不自然而然改變 money transmitter、AML、CFT 之類法律對超出範圍行為的適用。

也就是說，美國不是完全不給 DeFi 活路，而是試圖把「寫代碼的人」和「實際控制用戶資金、執行用戶交易、提供受監管入口的人」分開。

但這條線未來怎麼畫，仍然高度依賴監管解釋。

短期為利空，長期未必是壞方向

所以我現在的判斷，和市場盤中給的第一個反應並不完全一樣。

短期看，銀行確實贏了一小步。

Coinbase 最疼，Circle 也難免跟著受傷。

因為過去這幾年，穩定幣在美國市場最容易講、也最容易做出用戶成長的數據故事，正是「把鏈上美元變成一個更有吸引力的美元餘額」。

這條路一旦被卡，平台產品力、分發效率和資本市場給的成長倍數都會重新定價。

但長期看，我反而不覺得這一定是整個穩定幣產業的壞事。

它更像一次被迫轉向。 美國監管如果最後把穩定幣先釘在支付工具這條線上，產業就會被迫少講一點 APY，多講一點真實的支付場景。

誰能把穩定幣做進 B2B 結算、跨國收付、商家受理、企業財庫、電商支付，誰就會更有長期價值。

Circle 也是一樣。

市場最近把它一會兒裝扮成 AI 支付股，一會兒裝扮成政策受害股，但更可能的未來，是它被逼著更快從「吃利率週期的公司」轉成「做支付網絡和 B2B 基建的公司」。

這條路比發獎勵更難，成長也更沒那麼爽快，但一旦走出來，估值品質反而可能更高。

市場終於發現，一條關於穩定幣收益的技術條款，背後其實埋著三場更大的戰爭——銀行在保衛負債端，Coinbase 在爭入口權，華爾街在搶代幣化的合法主導權。

歷史很多時候的拐點不是在大會演講裡，而是在這個看起來不起眼的法律句子裡。