Tiger Research：深度剖析 Circle 財報，加密下一階段將邁向何方？

本報告由 Tiger Research 撰寫。 Circle 發布了2026年第一季財報。 USDC 的準備金利息收入仍佔總營收的90%以上。 為打破這高度集中的結構，Circle 正在推動包括 Ark 網路在內的多項措施。 下一階段將走向何方？

摘要

• 以2026年Q1業績為拐點，Circle 正在加速推進範式轉型－從單純的穩定幣發行商，蛻變為數位資產產業的綜合基礎設施營運商。 其前瞻性商業策略圍繞著三大核心支柱。
• 最大化 USDC 利潤率與流通量： 準備金利息在外部平台和自有平台上均有累積。 本季度，USDC 在 Circle 自有通路（CPN）上的使用增加，推動 RLDC 利潤率創下41.4%的歷史新高。 為擴大發行規模，Circle 與 DEX 平台 Hyperliquid 達成合作。
• 推出自有 L1 網路"Arc"，實現 Gas 與手續費收入多元化： 目前 Circle 94%的營收來自 USDC 準備金利息。 一旦 Arc 擴展 Circle 的平台業務並產生平台手續費收入，過度依賴準備金利息的結構性問題將從根本上解決。
• 透過 Agent Stack 搶佔 AI 支付入口： Circle 正在爭奪 AI 智慧體間自主微支付的標準話語權。 以基礎建設進度及《GENIUS 法案》生效時間為基準，完全商業化目標定於2028年實現。

綜合來看，Circle 將透過 Hyperliquid 等錨定平台激進擴大 USDC 發行規模作為近期重心，同時圍繞自有 L1（Arc）、支付網路（CPN）和 AI 奈米支付（Agent Stack）進行金融堆疊的縱向整合。 關鍵在於，USDC 流通量成長與基礎設施多元化已形成相互驅動的正向循環。

Circle 正從單純的利息收入業務，朝向由流量與交易手續費驅動的平台業務演進。

2026年Q1回顧：利潤率正在修復

2026年Q1營收達6.94億美元（年比 20%），調整後 EBITDA 為1.51億美元（年比 24%），調整後 EBITDA 利潤率53%，獲利能力有所提升。 目前，Circle 總營收的94%依賴準備金利息收入。

準備金收益率較上月下滑31個基點（從3.81%降至3.50%），對營收形成了直接壓力。 儘管如此，RLDC 利潤率連續第三個季度上升，創下41.4%的歷史新高。 在依賴利率的收入承壓的情況下，Circle 仍成功改善了核心獲利品質。

利潤率提升的關鍵驅動因素，在於 USDC 在 Circle 自有平台的使用佔比持續上升。 本季，平台內佔比從6%躍升至17.2%（年比 1,149個基點），而平台外佔比則收窄至55%。

此變更折射出 Circle 自有支付網路 CPN（Circle Payments Network）代理商客戶入駐的成果。 單季會員金融機構增至136家（季 36%），年化總支付量（TPV）擴張至約83億美元（季 17%）。

CPN 支付產品線的分階段推出為此趨勢提供了支撐。

• 法幣支付（2025年Q2上線）：涵蓋50個以上國家的跨國支付，支援本地貨幣收付款
• 穩定幣支付（2025年Q3上線）：以合規穩定幣（USDC、EURC）在180個以上國家直接支付與結算
• 託管支付（2026年Q2，已於4月上線）：Circle 透過單一整合 API 提供牌照、託管、合規及 USDC 流動性，合作方只需處理法幣，無需承擔數位資產託管、營運及合規壓力

這對長期獲利品質至關重要，因為不同存款位置的收入歸屬方式截然不同。 存放於 Coinbase 等外部平台的餘額須與平台分享準備金利息，而存放於 Circle Mint、CPN 等自有平台的餘額，利息則完整歸屬 Circle。

換言之，平台內佔比越高，合作夥伴分成成本越低，RLDC 利潤率越高。 在同等營收規模下，Circle 實際獲利能力隨之增強。

當然，CPN 本身的使用手續費收入尚未放量。 正如財務長 Jeremy Fox-Geen 在上一季財報電話會議中指出的，現階段優先擴大網路規模，而非快速變現。 CPN 目前更多是將資金引入 Circle 自有平台的通道，而非直接手續費管道。 作為防禦外部分發成本的過渡性策略，Q1績效印證這條路徑是有效的。

然而，與營收成長和利潤率改善形成明顯背離的，是淨利潤走勢。 Q1淨利約5,500萬美元，年減15%。

主要原因是 IPO 後股權激勵費用的攤銷，以及 Arc 上線前基礎設施和研發支出的大幅攀升。 剔除一次性項目和非現金項目後，調整口徑數據依然穩健。 不過，淨利走勢仍值得持續關注。

Circle 邁向全面縱向整合

2026年Q1，準備金利息收入達6.53億美元，佔總營收的94%。 Circle 的核心業務高度集中於準備金利息，營收成長的前提是 USDC 發行規模持續擴大。

USDC 目前的流通量約為770億美元。 Circle 結構性成長的核心命題，就是這一一流通量上限能推至多遠。 USDT 先前的高速擴張，靠的是在 Binance 交易對上的搶先佔位。

Circle 計畫將這套"搶佔"打法複製到 DEX 平台 Hyperliquid。 Coinbase 近期收購 Hyperliquid 原生穩定幣 USDH 是一個典型案例——Hyperliquid 沒有將 USDH 部署為平台原生交易對，而是將其出售，並將 USDC 註冊為官方基礎交易對。

Hyperliquid 的存款成長直接帶動 USDC 發行。 Hyperliquid TVL 從2025年Q1的20億美元成長至2026年Q1的40億美元，高峰達60億美元。 由於 Hyperliquid 以 USDC 為基礎存款資產，平台成長直接轉化為新增 USDC 發行量。 基於此建構的流通量前景預測如下。

在這情境下，光是 Hyperliquid 一個平台的增量，就有望在三年內將 USDC 總流通量從770億美元推升至840億美元。 單一平台將貢獻逾10%的總流通量，成為舉足輕重的發行管道。

將90%準備金利息收入讓渡給平台，確實壓縮了近期利潤率。 但獲取的回報是不可替代的規模——約合15兆韓元（約110億美元）的每日交易流水，以及17%的 DEX 衍生性商品市場份額。 這筆交易近乎可以接受。

若 Hyperliquid 衍生性商品產品線進一步落地，正向循環結構將會更加穩固。 對於將流通量擴張置於利潤率之前的 Circle 而言，即便要分利，Hyperliquid 也是值得搶佔的策略據點。

如前所述，Circle 營收高度集中於準備金利息，業務結構在降息週期中存在結構性脆弱。 Arc 仍處於測試網階段，尚未產生可見收入。 憑藉近期約2.22億美元的機構融資，Arc 已作為從根​​本上切斷利率依賴的核心基礎設施浮出水面。

Arc 的主要目標市場是全球跨國支付。 根據世界銀行報告（RPW第54期），全球平均匯款成本為6.36%，銀行匯款成本高達14.99%。 高成本結構的成因，在於 SWIFT 的多層級中介、不透明的外匯點差以及週末結算延遲。

針對傳統金融軌道的這些低效，Circle 的目標是在 Arc 上建立平台業務收入。 降低利率依賴的基礎設施手續費收入，建立在兩大支柱之上。

將全球機構和企業接入 Arc 進行跨境支付與結算，從流量中收取處理手續費。 Q1的機構進駐，正為 Arc 主網正式上線後的交易收入奠定基礎。

支援鏈上穩定幣兌換，取代傳統外匯的高中介點差。 執行時，智能合約從每筆交易貨幣中收取預設手續費。

StableFX 採用 RFQ 報價模式，而非 SWIFT 的固定成本結構。 做市商即時競價，給出最優批發點差。 大額轉帳可以7×24小時結算，無 SWIFT 固定費用，無滑點。

Arc 上的 CPN 流量和 StableFX 交易量越大，直接基礎設施和手續費收入越多。 非利率收入結構由此形成閉環。

這項轉型已透過測試網和參與企業得到驗證。 根據 Arcscan 數據，公開測試網自開放以來已累積記錄約4.3億筆交易，最近24小時內約有326萬筆。 全球100多家機構已參與其中，包括貝萊德、匯豐、Visa 及 AWS。

除傳統金融機構外，區塊鏈預測市場 Polymarket 也已加入生態。

這不只是產品和平台的試點。 Arc 正在吸引真實企業，驅動真實交易流量。 若 Arc 按預期運行，Circle 的收入結構將從 USDC 準備金利息，拓展至基礎設施營運收入。 Arc 是解開利率掛鉤的第一步。

根據路線圖，Arc 主網定於今夏上線。 有意義的 Arc 收入，預計將在主網上線後逐步體現。

AI 智能體取代人類做出決策並自主完成交易的"智能體經濟"正在臨近。 Google、OpenAI 等全球科技巨頭已開始積極部署此類自主系統。

瓶頸在於支付基礎設施。 AI 智能體呼叫 API 所產生的手續費以微分位元（亞分級）定價，傳統支付系統無法處理。 將此類微支付路由至信用卡網絡，會導致手續費高於本金——每筆交易都在虧損。 智能體支付在結構上無法適配現有卡軌。

Circle 瞄準這一空白，推出了以 USDC 為結算資產的"Circle Agent Stack"，並提供建構配套環境的工具集。

• Agent Wallets： AI 在人類設定的規則範圍內（如支出限額）自主持有並發送 USDC
• Agent Marketplace： AI 採購 API 服務並以呼叫次數結算的商店
• Agent Nanopayments： 最低約0.000001美元的即時 USDC 結算，零 Gas 費用
• Circle CLI： 用於建立錢包和連接智能體的命令列工具
• Circle Skills： 讓 AI 智能體直接呼叫 Circle 金融產品模組的功能組件

目前，這部分收入同樣尚未進入可見階段。 市場採取與收入確認的路徑，預計將按以下分階段路線圖推進。

建構穩定處理大規模奈米支付的技術基礎。 Arc 主網在今夏激活，錨定 Circle CLI 和金融模組的合作夥伴整合。

《GENIUS 法案》正式生效，為企業入場完成製度保障。 穩定幣證券豁免和100%安全資產背書在法律層面確立，即便是保守型企業的法務團隊，也可以在內部無風險地試用 USDC 支付系統。

技術基礎與監理合法性全面對齊。 智能體經濟完全商業化。 企業賦予 AI 智能體真實的支出授權，大規模交易出現，Agent Stack 的貢獻正式反映在財報收入。

因此，在2028年流量驅動收入全面落地之前，Agent Stack 更多將以"預期溢價"的形式體現在股價中——這是資本市場對未來市場卡位價值的定價，而非當期收入的兌現。