AIDC、算力租賃和雲端：加密礦場 AI 轉型的“三段論”

作者：國盛區塊鏈

 

摘要

加密礦場的「AI轉型」不是一句口號，它正在以可識別的三個階段展開：第一階段是把電力、土地與廠房直接出租給AI計算客戶的「場地託管」（Colocation），第二階段是把自有GPU伺服器以「裸金屬」形式出租給雲端客戶（Bare Metal Rental），第三階段是將自有GPU伺服器以「裸金屬」形式出租為雲端客戶（Bare Metal Rental），但將把自有GPU伺服器放在第三階段是將企業編列與雲端服務（Bare Metal Rental），第三階段是把自有GPU、Ncloup 三段之間的差異並不在概念，而在生產要素的縱向延伸—每多一層，礦場就需要補齊一組關鍵能力，但同時每MW合約價值大致從178萬美元/MW/年（第一階段）躍升至970～1,100萬美元/MW/年以上（第二、三階段），價值躍遷為陡峭。

2026年5月7日IREN與英偉達簽署的5年34億美元AI雲合同，是有原礦場公司直接為半導體頭部廠商提供託管GPU雲服務，標誌著加密礦場轉型正式跨越到第三階段。 同期英偉達取得5年以每股70美元價格收購最多3,000萬股IREN普通股的權利（對應權益對價上限約21億美元），兩家公司也宣布規模可達5GW的AI基礎設施策略合作架構。 「長單 策略性持股選擇權」形式將營運商利益與GPU供應鏈直接綁定，在板塊內並無先例。

我們認為，這筆交易將進一步推動板塊的估值重估，但分化將更加顯著：擁有大體量已併網電力、且能夠把「電—機—雲」三層都做厚的運營商，將獲得更高的合約密度和更長的合約期限。 目前板塊呈現清晰的三層梯隊：第一梯隊是已簽下超大雲廠商或對應等級訂單的「強者恆強」五家－IREN、Hut 8、Applied Digital、Cipher、TeraWulf；第二梯隊是只有新雲或晶片廠商客戶的Galaxy Digital 、Core Scientific、Riot；第三梯隊為尚未簽訂單、但擁有北美AI電量與（或）自營GPU雲端經驗的Bitdeer、Marathon、CleanSpark、Bitfarms、Hive。

投資建議：我們建議關注「三朵金花」－龍一IREN（IREN.O）是三階段全棧領跑者，同時握有微軟97億美元裸金屬訂單（含19.4億美元預付款）與英偉達34億美元Neocloud合同，並透過收購Mirantis補齊軟體控制面；龍二Hut 8（HUT.O）擁有板塊內最大的「三淨、照付不議」訂單（合計98億美元，單價185 萬美元/MW/年），合約品質與現金流確定性最高；潛力標的Bitdeer（BTDR.O）擁有自營GPU雲、在美國有較多AI電力。

風險提示：對手方與客戶高度集中風險；電力併網與監管週期收緊風險；GPU折舊與硬體世代過快迭代風險；加密價格波動對原主業現金流的擾動風險。

1.事件：IREN拿下英偉達34億美元AI雲訂單

2026年5月7日，IREN Limited（股票代號：IREN.O，下稱「IREN」）公告與英偉達（NVIDIA Corporation，股票代號：NVDA.O）簽署為期5年、合約總金額約34億美元的託管GPU雲服務（managed GPU cloud services）合約。 合約將在IREN位於美國德州Childress園區已有資料中心內、約60MW關鍵IT負載（critical IT load）的空間內交付，採用風冷的英偉達Blackwell系統；編排與叢集管理軟體將由IREN與近期簽署收購協議的Kubernetes軟體公司Mirantis共同提供。

同期，英偉達獲得了在5年內、以每股70美元價格收購最多3，000萬股IREN普通股的權利，對應權益對價上限約21億美元；兩家公司還宣布了規模可達5GW的AI基礎設施戰略合作框架。 我們認為，這筆交易的關鍵意義有三：（1）英偉達以「長單 策略性持股選擇權」的形式深度綁定一家原加密礦場背景的算力供應商，等同於行業內信用與技術認可的“雙重背書”；（2）合約標的是“託管GPU雲服務”，意味著IREN提供的不僅是機房或GPU伺服器，而是帶編排、調度與運維的完整雲服務，亦即業內通常 所稱的「Neocloud」（新雲端）能力；（3）IREN在2025年11月已與微軟（Microsoft，股票代碼：MSFT.O）簽下5年97億美元GB300裸金屬合同，本次34億美元訂單與之並行，顯示同一礦場資產可同時承載多種業務模式。

2. 加密礦場轉型的三個階段

把IREN與英偉達、微軟的兩筆訂單放回整個板塊的演進序列中，我們可以提煉出加密礦場向AI基礎設施轉型的「三段論」。 三個階段並非時間上嚴格先後——多家公司同時在兩個階段並行展開——但生產要素結構與每MW合約價值差異極為明確，是辨識公司所處身位的最直觀座標。 第一階段（場地託管／Colocation）

• 目前已簽約合約數：15份；
• 合約涉及的總關鍵IT負載數與合約總額：2,941MW、783億美元；
• 關鍵IT負載均價：178萬美元／MW／年；
• 合約年資平均值：14年。

第二階段（裸金屬租約／Bare Metal Rental）

• 目前已簽約合約數：1份；
• 合約涉及的總關鍵IT負載數與合約總額：200MW、97億美元；
• 關鍵IT負載均價：970萬美元／MW／年；
• 合約年資平均值：5年。

第三階段（GPU雲端服務／Neocloud）

• 目前已簽約合約數：1份；
• 合約涉及的總關鍵IT負載數與合約總額：60MW、34億美元；
• 關鍵IT負載均價：1,133萬美元／MW／年；
• 合約年資平均值：5年。

場地託管即礦場把自有資料中心的關鍵IT負載容量（MW）以長租形式出租給客戶，客戶自備GPU伺服器、營運自己的AI叢集。 礦場的產品其實是「已併網、已建廠、依AI規範改造完畢的電力—空間組合」。

• 容量與併網點（grid interconnection）：這是目前資料中心擴張最稀缺的環節。
• 土地：靠近主電網節點、接近光纖主幹的大宗連片土地；
• 廠房及供電骨架：原有的礦場廠房可複用一部分外殼與中壓配電，但需大規模改造。

• 電力：AI資料中心（AIDC）等級的雙路供電與冗餘改造、固態變壓器（SST）、高壓直流（HVDC）方案等；
• 網路：資料中心級光纖接入（多條獨立路由）、園區內的光互聯，特別是長距離低延遲連接以適應跨建築GPU叢集訓練；
• 散熱：根據IDC，隨著算力密度持續飆升，AI訓練伺服器單機櫃功率極限即將突破100kW，液冷技術從選用升級正式轉變為必選配置。

• 第一階段的所有要素：已併網電力容量、土地、廠房

• 電力、網路、散熱：與第一階段類似
• GPU伺服器（如Blackwell B200/B300、GB300 NVL72等）。

第三階段，礦場把GPU打包成帶容器編排、調度、監控、計費、企業SLA的標準化雲端服務對外出售，按GPU小時、token呼叫或推理實例計費，直接面對最終企業或AI實驗室。 此時礦場已不再是單純的“地主”或“機房經銷商”，而成為一家具有完整軟體棧的雲服務商（即業內通常所稱的“Neocloud”），與CoreWeave、Lambda、Nebius等同類公司在同一競爭位面。

• 第二階段的所有要素：已併網電力容量、土地、廠房、GPU伺服器。

• 電力、網路、散熱、算力：與第二階段類似
• 軟體堆疊能力：容器化、Kubernetes、SLURM等叢集調度軟體，以及覆蓋帳戶管理、SLA保障、安全與合規、API與計費的完整雲端控制面（control plane）

3.目前加密礦場AI轉型的三層梯隊與關鍵競爭要素

截至2026年5月初，板塊內已簽署的場地託管／裸金屬／Neocloud合約合計約3,201MW關鍵IT負載（已落地或興建中），合約總金額合計逾914億美元（首期合約期間）。 我們發現，這些合約的客戶高度集中在AI雲原生廠商CoreWeave、Fluidstack（其協議部分由Google提供租約背書），以及微軟、亞馬遜、英偉達等頭部超大雲廠商與半導體頭部廠商。 另外，我們發現，公司市值與公司在北美的總AI電量和在北美已簽約的AI電量呈現明顯正相關。 我們以「客戶等級—合約品質—訂單規模—北美AI電量儲備」的複合維度，將板塊13家上市公司劃分為三層梯隊。

在第一梯隊內部，我們採用以下層級化排序邏輯：（1）業務階段優先順序－雲端訂單（第三階段Neocloud）＞裸金屬（第二階段）＞場地託管（第一階段）；（2）合約品質優先順序－同為託管時，「三淨、照 付不議」＞「有大額預付款」＞「無以上條款」；（3）客戶等級－超大雲廠商直簽（微軟、亞馬遜、英偉達等）＞由超大雲廠商資金支持的新雲＞無超大雲廠商資金支持的新雲；（4）超大雲廠商資金支持的規模。 綜合上述構面，第一梯隊由高到低依序為：IREN ＞ HUT ＞ APLD ＞ CIFR ＞ WULF。

IREN（IREN.O）：拿下34億美元AI雲訂單（5年期、約60MW，單價1,133萬美元／MW／年），是板塊內少數已進入第三階段Neocloud業務的公司。

同時公司與微軟簽訂5年97億美元GB300裸金屬合約（200MW、單價970萬美元/MW/年），含20%預付款（約19.4億美元），現金流安全性極強。

與本訂單同周宣布的Mirantis收購是IREN進入Neocloud業務的關鍵拼圖：Mirantis是英偉達「AI Cloud Ready Initiative」創始ISV合作夥伴，其k0rdent AI平台可在裸金屬、虛機與Kubernetes環境間統一管理AI

IREN透過本次收購，將獲得過去其作為裸金屬／GPU雲端服務商所缺少的「軟體控制面」能力，並直接對標Nebius、CoreWeave的全端Neocloud模式。

Hut 8（HUT.O）：板塊內擁有最大的「三淨」（NNN，Net 1指 Property Taxes（不動產稅）、Net 2: Building Insurance（建築保險）、Net 3: Common Area Maintenance (CAM)（公共區域維護費用））訂單－與Fluidstack（Anthropic為最終用戶、Google資金支持）簽訂245MW、70億美元合約（2025年12月，15年期，單價190. 5萬美元/MW/年），疊加2026年5月7日新簽的與「某投資等級客戶」352MW、98億美元合約（15年期，單價185.6萬美元／MW/年，照付不議），合計597MW、168億美元。

「三淨、照付不議」是目前板塊內合約品質最高的形式：不動產稅、建築保險、公區維護費用等由承租方承擔，且無論實際使用與否租戶均須付足合約金額，業者現金流確定性最高，且槓桿融資可獲最優條款。

Applied Digital（APLD.O）：板塊內目前同時獲得兩家「投資級超大雲廠商」長租合約的唯一公司－與「美國某投資級超大雲廠商A」（200MW、50億美元、15年期、單價166 .7萬美元/MW/年，2025年10月）及「美國某投資等級超大雲廠商B」（300MW、75億美元、15年期、2026年4月）簽訂兩份合同，相關專案合約金額合計達125億美元。

兩筆訂單的「投資級超大雲廠商」對手方信用層級顯著高於新雲端客戶Fluidstack或CoreWeave，是APLD區別於其他第一梯隊公司的核心差異。

此外，APLD與CoreWeave另簽有250MW、70億美元合約。

公司合計已簽關鍵IT負載達750MW，為板塊最高。

Cipher Mining （CIFR.O）：與亞馬遜雲簽訂300MW、55億美元、15年期合約（2025年11月，單價122.2萬美元/MW／年，2026年7月上線、8月開始付租金），是板塊內首單且年，2026年7月上線、8月開始付租金），是板塊內首單且巨廠唯一下單巨頭」下訂的訂單。

公司另與Fluidstack簽訂168MW、38億美元、10年合約，並由Google提供17.3億美元租約背書。

Cipher合計已簽關鍵IT負載468MW。

TeraWulf （WULF.O）：與Fluidstack簽訂兩份合同，合計368MW、132億美元，均由谷歌提供長期租約支持（合計31億美元）。

疊加2024年與Core42簽訂的70MW／10億美元合同，TeraWulf合計已簽關鍵IT負載438MW、合約金額142億美元。

在第一梯隊中，WULF的對手方完全由新雲Fluidstack和Core42構成，無直接的超大雲廠商對手方，故排序居末。

第二梯隊公司的對手方既不是超大雲端廠商（微軟、亞馬遜等級），也未獲得超大雲端廠商的長租資金背書，僅依靠新雲端客戶（CoreWeave）或晶片廠商（AMD）支撐訂單。 在缺乏頂級背書的情況下，我們採用「訂單金額×執行進度」複合排序：合約金額越大，證明客戶對營運商的電力、土地與改造能力的認可度越高；執行進度越早，則現金流落地越快、估值錨定越牢。

Galaxy Digital（GLXY.O）：與CoreWeave簽訂兩份合同，合計393MW、135億美元，合約金額合計為板塊第二梯隊最大。

Core Scientific（CORZ.O）：與CoreWeave簽訂兩份合同，合計270MW、47.25億美元，是板塊內最早簽署AI資料中心託管合同的公司。

CORZ的兩份合約中，CoreWeave承擔與基礎設施相關的全部資本投資，其中約4.05億美元將以不超過月費50%的額度計入託管付款分攤償還。

Riot Platforms（RIOT.O）：與AMD簽訂25MW、3.11億美元、10年合約（2026年1月，單價124.4萬美元／MW／年）。 訂單規模顯著小於其他第二梯隊公司，但AMD作為半導體頭廠商對手方，信用具有一定特色。

考慮到RIOT北美AI電量達2,000MW、但已簽託管僅25MW（佔比僅1.25%），未來管道空間大，排序居末不代表我們否認其潛在重估彈性。

Bitdeer Technologies Group（股票代號：BTDR.O）：在美國擁有662MW北美AI電量，目前以亞太市場為主要GPU雲端客戶基礎。

BTDR是第三梯隊內擁有自營GPU雲業務的公司之一，雖然北美AI電量絕對值不如MARA，但其在轉入第二、三階段時的單MW價值躍升能力顯著強於純第一階段場地託管同行。

Marathon Digital（MARA.O）：在北美擁有1,736MW的AI可改造電量，是第三梯隊內電量儲備最大的公司；尚無AI數據中心合同，亦無自營GPU雲業務。

CleanSpark（CLSK.O）：在北美擁有1,175MW的AI可改造電量，規模僅次於MARA；尚無AI業務訂單或自營雲業務。

Bitfarms（KEEL.O）：在北美擁有771MW的AI可改造電量；尚無AI業務訂單或自營雲業務。

HIVE Digital Technologies（HIVE.O）：在北美僅有約50MW的AI可改造電量；但透過其加拿大子公司BUZZ HPC進行GPU雲端服務，自營雲端業務經驗較為成熟。 AI電量絕對值太小是其排序居末的主因。

4. 投資建議：關注「三朵金花」

我們建議專注於三家公司，分別對應轉型三階段中不同的競爭位面與投資邏輯。 IREN是目前板塊內唯一同時在第二階段（微軟97億美元裸金屬訂單）和第三階段（英偉達34億美元Neocloud訂單）取得規模化合約的公司，並透過收購Mirantis補齊了軟體控制面這一最關鍵短板。 其差異化優勢體現在五個維度：（1）客戶層級最高－微軟、英偉達均為「七巨頭」或半導體頭部廠商，是同業內絕無僅有的對手方組合；（2）單價最高——微軟合約970萬美元/MW/年、英偉達合約/1,133萬美元/馬年/馬龍/馬年 178萬美元/MW/年的第一階段水準；（3）合約保障－微軟合約含20%預付款約19.4億美元；（4）成長管道－和英偉達雙方宣布規模可達5GW的AI基礎設施策略合作架構；（5）電力儲備充裕，北美可改造AI電量高達4.5GW。 NVIDIA的5年股權選擇權將營運商利益與GPU供應鏈直接綁定，這種"客戶即資本"的合作模式在板塊內並無先例。 HUT是板塊內合約品質最優的公司－其與Fluidstack（Anthropic最終用戶、Google資金支持）簽訂的245MW、70億美元合約（2025年12月）及與「某投資等級 客戶」簽訂的352MW、98億美元合約（2026年5月，照付不議）均採用「三淨」（NNN）結構，合計597MW、168億美元為板塊內規模最大的「三淨」訂單組合，單價185 萬美元／MW／年。 「三淨」形式下，業者承擔最少的經營性支出，又鎖定全合約期最低收入下限，現金流量確定性顯著高於其他場地託管同業。 BTDR是板塊內除IREN和HIVE外，擁有自營GPU雲端業務的公司，意味著在簽約第二、三階段訂單時不需要從零開始建立軟體堆疊。 但該公司的北美AI電量絕對值（662MW）顯著小於MARA（1,736MW）、CLSK（1,175MW），後兩者若簽約則單筆訂單的邊際彈性可能更大。

風險提示

如果AI推理或訓練需求出現意外回落，對手方履約能力將面臨檢驗，板塊內合約淨現值（NPV）可能集體下修。

板塊所有公司目前的核心競爭力均建立在「已併網電力容量」的稀缺性上。 如果監管節奏收緊或電價改革（如對資料中心徵收「準用費」）落地，新增產能上線將延遲、單位電價將上行，對運營商利潤率與未簽訂單的估值假設構成雙重壓力。 GPU折舊與硬體世代過快迭代風險

若AI訓練市場快速轉向新一代晶片，老舊GPU將面臨殘值急劇下降的風險，進而影響業者透過GPU折舊「攤薄」裸金屬與雲端服務合約毛利率的能力。

在AI業務規模化之前，板塊絕大多數公司的主要現金流仍來自比特幣挖礦。 一旦比特幣價格下跌，將削弱公司對AI資料中心改造的資本開支能力，進而推遲訂單交付，構成與AI需求脫鉤的「內源性」風險。