Circle：稀爛行情？ 穩定幣第一股照樣擴張

作者：海豚研究

美東5月11日盤前，穩定幣第一股Circle發表了2026年第一季業績。

需要明確的是，由於USDC規模、儲備資產利率公開已知，因此佔95%的利息收入基本上可以確定，因此Circle大部分時間股價波動都隨USDC市值變化，背後本質也就是降息預期、加密資產政策變化等深度掛鉤。

財報能解讀出的預期差訊息，就在於其他非利息收入，公司內部經營效率以及指引所體現的中長期策略目標。

整體來看，第一季的亮點仍然是資金對財報主要關注的「其他收入」上，體現USDC生態在加密貨幣之外場景下的穩定擴張趨勢。 但同時，生態擴張所需的剛性投入，也會為Circle的短期獲利帶來較大的波動和承壓。

具體來看：

（1）第一季平均USDC流通值752億，2月觸底後在地緣摩擦的不利環境下，季末仍緩慢爬升至近770億，季增2%，和上季差不多。 當期新鑄幣730億，季減，受Q1加密資產行情慘淡影響。 但若剔除此影響，鑄幣規模仍維持在高位，體現的是加密資產投資以外的需求場景擴展。

同時贖回量720億，年增速更快，反映加密資產市場承壓下，部分用戶在兌現收益或轉向其他生息產品。

競對USDT規模相比USDC的比例，在1月有所下降外，後面兩個月很快恢復，因此從競爭關係來看，USDT的競爭威脅仍然較大。 4月Drift黑客事件之後，Circle輿論不利，Tether積極給予Drift真金白銀的幫助，Circle也因此失去了客戶。

當下仍處於穩定幣整體做大蛋糕的早期，因此競爭暫時還不會成為影響USDC成長的主要因素。

（2）USDC生態內的分佈：Circle體內佔比進一步提高到18%，日內平均留存比例也有17.2%，過去一年從6%逐季提升到現在，同時儲備利息收入的對外分成比例略微下降了1pct，未來有望繼續優化，提升盈利能力。 Coinbase上佔了近25%，相比上季仍存在主動留存的趨勢。

（3）截至第一季末，數位錢包MeWs數量（鏈上持有大於10美元的加密錢包）達到720萬個，當季環比淨增40萬，超出市場預期，體現平台直連用戶規模的成長。

（4）生態拓展的訊息面上，第一季主要與Cash App、Polymarket、Kyriba展開合作（平台支援原生USDC交易），同時推進Arc公鏈以及CPN交易的規模。

第一季整體USDC鏈上交易高達21.5兆美元，年增263%。 CPN以3月計算的年化交易規模83億美元，4月繼續發布新產品Managed Payments，允許金融機構無需管理數位資產下就可以啟用穩定幣支付。

上述提及的B端導向的生態拓展，也會為Circle帶來儲備利息以外的收入－計入「其他收入」項。 因此除了幫助擴大USDC市場外，也是降息週期下Circle對抗儲備利息成長壓力而發展的第二曲線。

第一季其他營收實現4,200萬美元，雖然佔比仍然很小（6%），但仍在基數走高下保持翻倍成長。 不過從趨勢來看，季增13%相較上季的29%有所放緩，沒上季驚艷。

市場先前擔心Circle在生態擴張的同時，需要同時與合作夥伴瓜分儲備利息收益，以及Coinbase財報披露其USDC佔比上升，從而拉高Circle的通路分銷成本，帶來毛利率壓力。

實際情況是Circle持續透過增加自持USDC份額，緩解成本成長壓力。 其中，付給Coinbase的成本在整體分成成本中的比例正在減少（從97%下降至75%）。 要知道，Coinbase在與Circle中合作上因為話語權最大，因此分成比例50%也是最高額。

再加上其他收入中的軟體、支付等其他基礎設施服務收入大多屬於高利潤率業務，本季其他業務成長更快，收入貢獻比例也有提高。 最終毛利率41.4%，季後繼續改善130bps。

不過，Q1財報中管理階層對2026FY的指引上，對全年經調整經營費用區間（5.7-5.85億）維持不變，優於市場更高的投入預期（7.25億）。

（1）關於USDC多年規模成長的展望，Q1管理階層仍維持多年CAGR成長40%的預期。 但和上季一樣，海豚君認為還是要保留謹慎、不用立即定價：由於市場變化大，這個可以暫且忽略，按去年情況，該中長期的偏定性指引並不代表短期一定會達標。

（2）其他收入也是維持1.5-1.7億美元收入目標，較去年成長46%。 如果直接按Q1進行年化，也就是1.67億美元，剛好落入目標區間。 不過海豚君認為，隨著CLARITY法案有效推進，這個指引還是有很大的希望beat。

Q1的表現類似去年Q4的「強化」版－加密資產交易情緒進一步降溫，但Circle並未停下向其他場景拓展的腳步，因此造成短期的利潤承壓更甚。

雖然Coinbase與Circle屬於產業鏈不同環節，在加密資產行情不佳時，對兩方的影響程度是不同的（Circle的影響要更小一些），並且他們之間還存在利益瓜分的問題，但短期上兩者在大方向上是同進退的交易節奏。

因此上季度我們在加密資產承壓 政策時間線不清晰下，注重安全底線的價格，那麼本季度我們更傾向於關注還有多少向上修復空間。 目前280億估值，對應海豚君去年首次覆蓋時的中性預期（可於回溯《Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？》）。

不過鑑於短期波動較大，因此我們再依據今年的業績展望進行估算：

假設今年剩下三個季度，加密資產行情穩定但可能因為通膨和利率預期，去年行情可能難以複製，因此預計穩定幣規模按環比增長5%來計算（去年二至三季度的QoQ為12%），到年末達到870億美元，按照3.5%不變的聯邦利率，加總總收入增加28億美元，其他總收入增長率

以42%的毛利率，以及指引的經調整經營費用中樞5.8億，那麼經調整經營利潤為6.8億。 昨日收盤****（***鎖定內容及詳細價值分析，已發佈在長橋App「動態-深度」欄位同名文章）。

綜上而言，目前的Circle基本合理的修復過程已經走完大部分。 後續空間的打開，要看穩定幣以及USDC的擴張進度。 短期上，由於CLARITY法案的有效推進，在宏觀沒有更多系統性風險下預計會給一些正面情緒，從而支撐當前估值。

以下為詳細分析

Circle是穩定幣USDC的發行方，主要收入來自於：（1）儲備資產的利息，這部分收入與市場流通的USDC規模和國債利率掛鉤。 （2）其他收入，包括為客戶提供Web3軟體（SaaS訂閱）、CPN支付（基於支付金額/筆數收費）以及Arc公鏈所收取的服務費或Gas費（基於每一筆交易收費）。

為了擺脫降息影響，Circle在積極開拓其他收入項，其中2025年主要推進了CPN支付以及Arc公鏈業務，目前其他收入佔比已經逐漸趨近於5%，預計後續將加速增長擴大規模。

在支出項上，Circle內部的營運成本費用主要是員工薪酬，外部成本則主要是佔收入比重60%的通路分成和交易成本（大部分給Coinbase），加回折舊和股權激勵後的EBITDA利潤率為20%左右，要低於大部分金科平台。 因此在生態擴張的同時，對分成成本的增加預期，也使得部分資金擔憂Circle的短期獲利壓力。

從中長期視角，生態擴張的重要性較高。 目前USDC在整個穩定幣市場的市佔率排第二，相較於老大USDT，其優勢在於合規性。 待CLARITY法案落地，USDC可望繼續體現其「相對」優勢，吸引更多機構資金的佈局。

第一季USDC平均流通規模752億，季減，但季末爬至770億，季增2%。 當期鑄幣730億，贖回720億，淨增發行量相比三季有明顯放緩。 根據Coinmarketcap，1月USDC流通餘額在加密資產恐慌性下跌下快速滑落，直到2月初才有所反彈。

整體穩定幣市場中，USDC市佔比穩定再28%。 而與最直接的競對USDT相比，USDC並未展現持續的競爭優勢。

USDC在不同通路分佈上，Circle內部持有佔比持續提升，達18%。

而基於第一季Coinbase財報揭露，其在USDC流通份額佔比月走高至25%，相較上季仍存在主動留存的趨勢。

另一個體現生態發展的核心指標－有效數位錢包數量，截至一季度末，數位錢包MeWs數量（鏈上持有大於10美元的加密錢包）達到720萬個，環比淨增40萬，猜測主要是受加密市場承壓而繼續放緩。

三、其他收入繼續超預期，但趨勢不夠積極

由於Circle收入中，佔95%的儲備資產利息收入基本上可以說是公開數據，因此能產生預期差的主要就是其他收入，而第一季表現是繼續超預期。

具體而言，其他收入主要是包括發幣收入、交易、託管、Web3 API套件、代幣化基金USYC以及去年4月上線的CPN費用（固定接入費 按每筆交易支付的結算/審計費、Arc鏈Gas費等）帶來。

第一季其他營收4,200萬，較上季成長13%，有所放緩，沒有上季驚艷。 同時，公司指引今年全年的其他收入仍維持在1.5-1.7億美元，從環比成長趨勢來看，實際上不算太正面。 海豚君認為，如果正常擴張USDC，那麼應該會有繼續beat的可能。

而佔大頭的主要收入，受到USDC擴張節奏，以及當下國債利率環境的影響。 第一季USDC平均規模年增70%，利率下滑至3.5%，較去年同期下降64bps，最終儲備利息收入成長17%，已快速放緩。

不過後面的降息預期基本上降至為0，因此在利率保持穩定下，後面三個季度的規模正常擴張的話（QoQ 5%以上），那麼全年還是有希望在利率同比承壓下保持5-10%的增長。

四、剛性投入下，獲利承壓

第一季毛利率較上季增加130個基點，達到41.4%。 Circle持續透過增加自持USDC份額，緩解通路分成成長壓力。 再加上軟體、支付等其他基礎設施服務收入多屬於高利潤率業務，本季其他業務成長更快，收入貢獻比例也有提高。

第一季儘管營收承壓成長放緩，但各項費用收入仍維持高成長，最終經調整EBITDA為1.33億，利潤率19.2%，季增50bps。

公司指引2026年全年成本和經營費用（剔除SBC和折舊攤提）維持不變，仍為5.7-5.85億，較去年同期成長10%，低於市場預期。