可組合 RWA 的崛起

原文編譯：登鏈社群

內容摘要與導讀：

目前約 270 億美元 RWA AUM 中，約 27 億美元已進入借貸市場並被用作抵押、收益策略或循環槓桿。 真正被 DeFi 採用的並不是規模最大的國債，而是更具正收益利差的信用類資產，尤其是 Maple、Aave、Morpho、Kamino 和 reinsurance 等品類。 權限開放、易整合、可跨鏈分發的設計，正成為 RWA 擴散的核心引擎。

可組合 RWA 的崛起

270 億美元的代幣化 RWA，但只有約 27 億美元被實際存入去中心化借貸市場——作為抵押品、注入金庫，或用於收益策略。 它在一年內從幾乎為零迅速增長。 本文將探討這筆資本流向何處、是什麼在推動它，以及它預示著什麼。

背景：從監管明確到可組合資本

2025 年末和 2026 年初的三個監管里程碑加速了代幣化進程。

• 2025 年 7 月，《GENIUS Act》為支付型穩定幣建立了美國首個全面框架，要求 1:1 儲備支援和明確監管。

• 2026 年 3 月，SEC 和 CFTC 聯合將主要區塊鏈代幣歸類為數位商品，而非證券。

• 幾天后，SEC 批准納斯達克在其主市場上交易和結算代幣化股票和 ETF。

這些里程碑推動了原本就已開始的加速趨勢。 穩定幣——代幣化資產的結算層——總供應量突破 3,300 億美元，自 2020 年以來增長了 12 倍。 同一時期，活躍穩定幣的數量從 31 個增加到 215 個。 代幣化 RWA 也呈現類似軌跡，兩年內 AUM 成長了 27 倍，達到約 270 億美元，從少數幾個類別擴展到我們在概覽儀錶板中追蹤的七個類別，其中包括再保險和股票。

除了表面的 AUM 數字，更關鍵的問題是：其中有多少資本真正正在 DeFi 內部發揮作用。 約 27 億美元的 RWA 代幣被積極存入各類 DeFi 借貸市場——約佔 270 億美元代幣化 AUM 的 10%。 而這 10% 在一年前幾乎不存在。 可組合性——即一種代幣化資產能夠被用作抵押、借出，並在不同協議和鏈上循環進入收益策略的能力——可以說是代幣化最具前景的優勢。

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註：我們統計的是被存入或提供給借貸協議的 RWA 代幣－僅包括抵押品和金庫供應。 我們排除了借入金額，以及作為借貸流動性提供的穩定幣，以便聚焦於真正被投入 DeFi 運作的 RWA 資產。 所有數據截至 2026 年 4 月 16 日。

約 27 億美元存放在哪裡

分佈在 Ethereum、Solana 和多個 L2 上的四個平台。

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• @Morpho（9.57 億美元）－無需許可，已在 10 條鏈上列出 41 種 RWA 資產。 像 Gauntlet 和 Steakhouse 這樣的專業策展方負責管理金庫，將資本配置到這些市場中，並在代幣化現實世界資產之上建立結構化槓桿策略。

• @aave（更廣泛的市場）（9.29 億美元）—Maple 的 syrup 代幣分佈在 Plasma、Base 和 Ethereum 上。 機構信用無須許可地流向借貸經濟性最優的地方。

• @kamino（5.87 億美元）－Solana 上最大的借貸協議和 RWA 平台。 PRIME 3.15 億美元（HELOC 借貸收益）、syrupUSDC 1.61 億美元、ONyc 7,100 萬美元（再保險）、USCC 1,800 萬美元，另有 xStocks 市場（七種代幣化股票合計 2,100 萬美元）。

• Aave Horizo​​n（1.61 億美元）－Aave 上面向機構、需要許可的 RWA 市場。 共有 256 個地址，平均持有 150 萬美元。 USCC 1.05 億美元，USTB 4,600 萬美元，VBILL 700 萬美元，JAAA 300 萬美元。 穩定幣中有 1.24 億美元被積極借出，利用率為 77%。

• @0xfluid（1.09 億美元）－reUSD 9,400 萬美元（再保險）、黃金 1,200 萬美元、syrup 200 萬美元。 值得注意的是，這裡承載了 Re Protocol 的 reUSD 作為抵押品，而它並未出現在其他平台上。

被代幣化的，不等於被使用的

主導代幣化 AUM 的資產，與實際作為抵押品存入借貸協議的資產之間，存在顯著分化。 兩個排行榜幾乎是反過來的。

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美國公債佔代幣化 AUM 的 48.5%（132 億美元），但只佔 DeFi 存款的 2%。 信用類資產佔 AUM 的 17%，卻約佔存款的 80%。 大宗商品佔 AUM 的 25.2%，但幾乎只佔 1%。

信用類資產占主導地位，是因為這筆帳算得過來。 @maplefinance 的 syrupUSDC 收益率約為 6%，而 T-Bills 約為 3.5%。 當你的抵押品能賺 6%，而你又可以按 3% 借入穩定幣時，就會形成正向套息。 像 @gauntlet_xyz 這樣的策展方會在此基礎上建立明確的循環策略：抵押 RWA，借入資金，再買更多。 這是一種經過設計、風險受控的槓桿——也解釋了為什麼信用類資產出現在所有主要藉貸平台中：Morpho 上 9.57 億美元，Aave 上 9.29 億美元，Kamino 上 4.76 億美元。

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除了既有類別之外，再保險正在成為一種真正新的可組合資產類別。 @re Protocol 的 reUSD 出現在多個平台——Morpho 上 9600 萬美元（其中包括 Pendle PT-reUSD 的 5000 萬美元）以及 Fluid 上 9400 萬美元——而 @onrefinance 的 ONyc 在 Kamino 上佔 7100 萬美元。 總計來看，再保險對應 3.24 億美元的代幣化 AUM（佔總量的 1.2%）和約 2.61 億美元的 DeFi 存款（佔總量的 10%），約 80% 的代幣化再保險都被積極存入所有資產類別中最高的存入率。

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代幣化股票也正在進入 DeFi：SPYx（Morpho 上 790 萬美元）、@BackedFi 的 xStocks 在 Kamino 上（SPYx、TSLAx、QQQx、NVDAx、GOOGLx、MSTRx、AAPLx 合計 2100 萬美元）。 金額雖小，但基礎設施已經到位，圍繞股票進行借貸的行為已經開始發生。

這種分化很有啟發性。 代幣化所獎勵的是安全性和熟悉度——美國國債容易理解、容易監管、透明（NAV 更新頻繁且預言機定價簡單），並且對機構資產負債表具有吸引力。 可組合性所獎勵的則是另一套邏輯：收益利差和槓桿經濟性。

抵押品組合正在即時變化

高收益信用類資產的主導地位，部分可能只是時點問題。 Aave Horizo​​​​n 提供了最清楚的證據。

Horizon 於 2025 年 8 月上線時，USCC——@SuperstateInc 的 Crypto Carry Fund——憑藉其在加密期貨上的基差交易提供了約 15% 的 APY。 這一收益使其占到了全部 RWA 抵押品的 93%。 T-Bill 產品雖然已上線，但幾乎無人問津。

此後，隨著基差利差收窄，USCC 的收益率壓縮至約 4%，與 3% 至 4% 的 T-Bill 收益率逐步趨同。 結果是：USCC 的抵押品份額從 93% 降至約 67%，而 USTB 在 30 天內從不到 100 萬美元飆升至 4,560 萬美元——成長 570%。 隨著收益差距縮小，市場正走向多元化。

來源：https://dune.com/entropy_advisors/aave-horizon-rwa

這不僅對 Horizon 很重要。 如果信用收益率在整個市場範圍內繼續壓縮——而這在成熟市場中往往如此——那麼所有平台的抵押品組合都很可能會更加多元化。 第一波占主導地位的資產（高收益信用）未必會繼續主導下一波。 風險特徵、監管接受度和結算機制等因素將開始變得更加重要。

@pendle_fi 也為此演進增加了另一個維度。 它的 principal tokens（PTs）——允許用戶鎖定 RWA 產品固定收益的代幣——在 Morpho 存款中佔 5800 萬美元。 Pendle 也為 thBILL 和 mTBILL 提供直接的 RWA 市場，將殖利率曲線交易納入可組合性堆疊。 隨著越來越多的 RWA 產品在 Pendle 上線，固定利率策略將成為 RWA 分發的另一個管道。

無需許可的存取推動了分發

Maple Syrup 是最清晰的案例。 syrupUSDC 和 syrupUSDT 是無需許可的 ERC-20 代幣——從技術上講，它們介於穩定幣和 RWA 之間，因為它們與 USDC/USDT 以 1:1 錨定，但收益來自機構信用。 我們將它們歸類為 RWA，因為其底層曝險是現實世界借貸。 任何人都可以鑄造、交易，或將其存入任何借貸協議。 無需 KYC、無需白名單、無需合作關係。

結果是：@Plasma 上 98% 的 syrupUSDT 和 @base 上 99% 的 syrupUSDC 都被積極部署到了 Aave。 像 Gauntlet 這樣的 Morpho 策展方獨立建立了槓桿化金庫，而無需與 Maple 協調。 syrupUSDC 在 Kamino（Solana）上的規模也達到 1.61 億美元。

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每新增一次集成，都會增加一分效用；效用吸引資本，資本又會證明更多集成的合理性。 正是這種飛輪效應，讓 9.29 億美元自然分佈在三條鏈上。

這很重要，因為分發正是業界公認的首要挑戰。 @centrifuge 的 Tokenization Outlook 2026 報告顯示，86% 的營運方認為，為現有產品擴大分發比推出新產品更重要。 Maple 在 Aave 上的案例表明，無需許可的可組合性本身就是一種分發管道。

前沿：18.5 億美元已代幣化，1,300 萬美元可組合

Centrifuge 展示了 RWA 的機會與差距。 它是最大的代幣化平台之一，目前其機構產品的 AUM 已接近 20 億美元：JTRSY（一隻代幣化美國國債基金）為 15.2 億美元，JAAA（一隻代幣化 AAA 級 CLO 基金）為 4.03 億美元，ACRDX（Apollo 的 4 檔代幣化基金）為近期 5,200 萬美元，而 500 萬美元，近期的 00A 100 檔代幣。 370 萬美元。 然而，其中只有約 1300 萬美元在 DeFi 中具備可組合性。

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這個差距歸因於時機和設計。 deRWA 包裝器是無需許可的，但直到 2025 年 9 月才上線。 另一方面，其他成熟產品的許可式設計拖慢了整合節奏。 流動性依然較薄。

但整合正在加速。 Resolv 承諾在 Horizo​​​​n 上部署 1 億美元的 JAAA。 Falcon Finance 將 JAAA 和 JTRSY 作為 USDf 的抵押品。 Grove 正在 Avalanche 上部署 2.5 億美元。 LayerZero 支援跨 165 網路的分發。 而 deSPXA——Centrifuge 的標普 500 基金的 DeFi 包裝版本——已經達到 360 萬美元 TVL 和 790 萬美元 DEX 交易量，展現出早期的自然活動，以及 deRWA 路徑的潛力：無需許可的包裝器與面向機構的許可式產品並行運行。

三點結論

• 成長率比目前規模更重要。 DeFi 借貸市場中有 27 億美元的 RWA 存款——約佔 270 億美元代幣化 AUM 的 10%。 但這 27 億美元在一年前幾乎不存在。 絕對數字仍然不大，但更重要的是成長速度。

• 被代幣化的，不等於被使用的。 美國公債佔代幣化 AUM 的 48.5%，卻只佔 DeFi 存款的 2%。 信用類資產佔 AUM 的 17%，卻佔存款的 80%。 更高的收益創造了正向套息，足以支撐槓桿循環——6% 以上的信用收益可行，3.5% 的國債收益則不行。 但隨著宏觀環境變化，以及不同資產類別之間的收益利差變化，抵押品組成也會隨之調整，新的資產和新興類別（如再保險）會不斷出現。

• 無需許可的存取推動了分發。 Maple 的 syrup 代幣——一種介於 RWA 與穩定幣之間的混合體——在四條鏈上的 Aave 和 Kamino 中規模已超過 10 億美元。 這個代幣從一開始就是為可組合而設計的，因此市場也自然地將它組合起來。 容易接入的資產會更快獲得採用。 需要白名單的資產也在追趕，但速度較慢。

本文引用的所有資料都可在 Dune 上免費取得。 你可以從按類別劃分 AUM 的 RWA Overview 開始，也可以深入各個平台的儀錶板：Morpho RWA、Aave Horizo​​​​n、Maple on Aave、Centrifuge、Kamino RWA TVL。 數據截至 2026 年 4 月 16 日。