萬字解析 DeFi 收益下降，RWA 有哪些真實價值？

核心要點

• 本報告由 Tiger Research 撰寫。 Aave V3 的 USDC 存款利率目前為 2.7%，低於美國 10 年期公債 4.3% 的殖利率。 DeFi 靠投機帶來的短期紅利正在消退。
• 市場並未消亡。 雖然殖利率整體下行，但現實世界資產（RWA）與穩定幣已成長為數千億美元級賽道，產業正邁入全新發展方向。
• Compound、Curve 與 Olympus 等計畫的潰敗，揭示了同一個深刻教訓：依靠代幣互相託底的模式，一旦外部增量資金斷流，體系便會瞬間崩塌。
• 過去的 DeFi 就像一個沒有外接電源的插排；而 RWA 正在為這套電路，連接到真實的外部價值電網。
• 產業正走向成熟：以RWA為價值錨點，同時逐步建立協同共治與責任約束機制，DeFi United 等產業倡議便是典型體現。

1. 收益下降，市場成長

自 2022 年以來，DeFi 殖利率與公債殖利率之間的利差不斷收窄至趨近於零，部分時段甚至出現殖利率倒掛。

過去，使用者承擔風險有著明確的回報邏輯。

彼時，鏈上盈餘遠高於銀行存款，優勢無可比擬。 但如今形勢已然逆轉。 如果在計入駭客攻擊、穩定幣脫錨等各類鏈上風險後，DeFi 實際報酬率反而低於傳統金融產品，一般散戶主動參與 DeFi 的動力便會大幅削弱。

不過，整個產業正朝著全新方向持續發展。 DeFi 原生收益不斷下行，但 ** 現實世界資產（RWA）** 與穩定幣市場深度融合傳統金融，規模已攀升至數千億美元。 機構資金的入場，是推動此格局轉變的核心因素。

但機構往往忽略 DeFi 的發展歷史與原生社群生態，一味複製傳統金融的規則與典範。 在機構大規模入局之前，DeFi 是一個以代幣激勵為核心驅動的市場。 眾多協議依靠激勵機制打響市場知名度，也重塑了整個產業的運作邏輯。 這套模式至今仍深刻影響著 DeFi。 誕生於 DeFi 夏季的龍頭協議 Aave，如今更是成為整個 DeFi 產業的基準利率標竿。

對於新晉機構參與者而言，深刻理解那些穿越週期、留存至今的市場核心玩家，是入局前的必要基礎功課。 本文將整理 DeFi 完整發展週期中，塑造產業核心敘事的關鍵協議，並總結市場從中學到的經驗教訓。

2. DeFi發展史：從實驗、崩塌到重塑

DeFi 最初並非依賴代幣激勵承諾搭建而成。 一切的起點十分樸素：我們能否在區塊鏈上，無需中介，自主完成資產借貸、兌換與抵押質押？

產業早期更偏向一場金融實驗。 核心價值在於模式本身：但 2020 年後，市場風向迅速劇變，代幣誘因開始成為吸引資金的核心手段。 海量協議與創新理念集中湧現，最終卻僅有少數專案穿越週期存活。 業界在一次次敘事更迭中吸取教訓、不斷修正發展方向。

 將原生代幣 $COMP 融入收益激勵體系，藉此大規模吸收流動性。 但當同類型計畫紛紛復刻這套打法後，新增資金流入枯竭，其模式的結構性脆弱性徹底暴露。

則將治理投票機制，轉化為各資金池收益分配的博弈戰場，讓收益競爭演變為對協議控制權的爭奪。 市場由此意識到：DeFi 治理同樣可能淪為權力與激勵壟斷的工具。

 是其中最極端的案例。 此專案以超高年化報酬率，試圖驗證 DeFi 無需外部資本、自主掌控流動性的可行性。 但其絕大部分收益並非來自真實現金流，而是依賴增發代幣與新增入金維持。 一旦資金流入放緩，治理代幣 OHM 價格崩盤，市場對協議的信心也隨之徹底瓦解。

這三個項目共同為業界敲響警鐘：。 這段過往，徹底重塑了一般使用者、開發團隊與機構資本對 DeFi 的認知。

也正是在這場模式泡沫破裂後，全新賽道順勢崛起：

2.1. Compound：由代幣分發堆砌的泡沫

2020 年 6 月，Compound 開始向用戶分發治理代幣 ，存款方與借款方均可獲得代幣獎勵。 在部分階段，COMP 獎勵甚至超過借貸成本，催生了借錢反而能賺錢的奇特現象。

這開創了全新行業範式。 隨著用戶大量湧入，以太坊鏈上手續費飆升，單筆轉帳手續費動輒數十美元成為常態。 存款與借貸不再只是單純的金融操作，轉而淪為挖礦薅獎的工具，追逐高收益的資本在各大協議之間快速流動。

這段時期，便是業界熟知的。但 Compound 最終搭建的模式，本質是依靠代幣誘因吸引資金，再由湧入的資金推高代幣價格、形成正向循環。 如今 DeFi 用戶對殖利率、流動性、獎勵機制高度敏感的行為習慣，正是在這階段逐步固化形成。

2.2. Curve與veCRV：Curve大戰的開始

Curve 最初只是一個專注於穩定幣兌換的交易平台，但 veCRV 的問世徹底改寫了它的底層邏輯。 使用者鎖定 CRV 的時間越久，獲得的 veCRV 就越多；而 veCRV 代表權重投票權，能夠決定各資金池的 CRV 獎勵分配比例。

自此，產業競爭的核心不再是殖利率高低，而是掌控收益分配的權力。 持有大量 veCRV 的主體，可以將更多代幣獎勵傾斜導流至自家資金池。 各大協議紛紛開始囤積 veCRV，激烈博弈，Curve 戰爭就此打響。

起初，這套機制對散戶與專案方都頗具吸引力：散戶鎖倉時間越長，收益越高；專案方則可藉此縮減代幣流通量、定向引導流動性至目標資金池。 也因為如此，同類鎖倉治理模式迅速在生態內普及，典型如 Balancer 的 veBAL、Frax 的 veFXS。

但久而久之，治理權力不再掌握在一般使用者手中。 Convex 等元協議開始代用戶歸集並鎖定 CRV，以更高額的加成收益為籌碼，集中收攏 veCRV 投票權。 Curve 戰爭進一步升級，主戰場轉移至 Convex。

veCRV 最終印證了一個核心結論：對收益的支配權，遠比收益本身更具吸引力。 使用者不再直接手握治理權力，而是將其委託給 Convex 這類效率更高的中間機構。 Curve 也讓市場看清：DeFi 治理權本身可以成為生息資產，這類權力極易走向集中壟斷。

2.3. OlympusDAO：依托博弈論建構的黃金時代

即便在 Curve 的 veToken 機制問世之後，流動性依舊是 DeFi 長期存在的最大難題。 外部引入的流動性，一旦別處出現更高激勵便會立刻撤離，這類資金本質屬於逐利投機資本。

2021 年下半年誕生的 OlympusDAO，一度作為此問題的解決方案備受矚目。 其核心設計包含三大要素：協議自有流動性（POL），由協議直接持有自身流動性；(3,3) 博弈論模型，主張所有用戶選擇質押鎖倉，才能實現全局最優結果；以及上線初期突破 200000% 的超高年化收益率。

但這套模式最終難以為繼。 OHM 的收益高度依賴增發代幣，而非真實業務現金流。 其債券機制催生大量仿盤分叉項目，而 OHM 幣價最終暴跌超 90%。 經此一役，開發者與使用者的思維徹底轉變：在追逐 「收益能有多高」 之前，人們開始優先審視收益的真實來源。

2.4. EigenLayer 與 Pendle：橫向收益挖礦到縱向槓桿

這次崩盤徹底改變了散戶的行為模式。 2020 至 2022 年的玩法簡單粗暴：。 同一個用戶同時將資金分散佈局在多個協議，是產業常態。 那一時期的挖礦屬於橫向套利：

。 單純在多個平台分散存款，收益邊際持續遞減。 市場風向隨之轉變，資本開始追求單一資產的多層收益疊加：

。 自 2024 年起，EigenLayer 推出再質押架構，讓已質押的 ETH 與流動質押資產（LST）疊加賺取額外獎勵。 短短約六個月內，其鎖倉資產總值（TVL）從不足 4 億美元飆升至 188 億美元，清晰印證：資本正大規模從單純存款，轉向再質押賽道。

Pendle 則將生息資產拆分為。 PT 對應近乎保本的本金權益；YT 囊括存續期間內全部利息、挖礦獎勵與積分權益。 收益憑證在到期時價值歸零，但持有期間可最大化捕獲積分與收益。 即便不懂底層複雜機制，買進 YT 也演變成一套同時利用時間與資金槓桿的主流挖礦策略。

產業策略由此改寫：從資金遍地撒網、多協議分散佈局，升級為聚焦單一標的、多層收益疊加複利。

3. 獲利模式重構：RWA與YBS

過去，項目方高度依賴代幣誘因拉高鎖倉量（TVL）。 鎖倉規模走高，協議看似擴張，代幣價格也隨之上漲。 但核心弊病始終存在：外來流動性來去匆匆，難以沉澱。

如今，鎖倉量仍是重要產業指標，但業界重心已全面轉向：手續費營收、實體資產背書、合規落地能力。 背後關鍵變量，正是機構資金入場。 機構會嚴苛穿透審查收益來源，以及底層抵押資產的真實質感。 新一代產品正在迭代升級，同步適配散戶需求與機構合規要求。

3.1. 現實世界資產（RWA）：機構大舉入場

自 2024 年以來，貝萊德、富蘭克林鄧普頓、摩根大通等傳統金融機構，紛紛以現實世界資產（RWA）為切入點入局鏈上市場。 其運作模式為：將美國國債、貨幣市場基金、私人信貸、黃金、房地產等鏈下實體資產代幣化，並在區塊鏈上發行流通。

鏈上 RWA 市場規模已從 2022 年的數十億美元，成長至 2026 年 4 月的數百億美元。 國債代幣化與私人信貸，是拉動本輪成長的核心動力。

目前領先市場的機構級產品，以與為代表。 兩類產品底層資產類型相近，但營運模式存在差異：BUIDL 嚴格面向機構投資者，而 BENJI 最低准入門檻僅需 20 美元，同步對美國普通散戶開放。

除此之外，Apollo 、Hamilton Lane、KKR 等資管巨頭，正攜手 Securitize 等鏈上發行平台，加速推進私募基金與私人信貸的代幣化進程。

3.2. 生息穩定幣（YBS）：自備收益屬性的美元資產

Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe，以及前文所提及的貝萊德 BUIDL、富蘭克林 BENJI，皆屬於此類別。

使用者只需持有這類資產，便可自動累積底層標的產生的收益。 其底層資產涵蓋美國公債、資金費率收益、質押利息與貨幣市場基金。 整套架構，本質等同於傳統貨幣市場基金（MMF）鏈上遷移。

根據 StableWatch 的累積收益產出（YPO）數據，Ethena sUSDe、Sky sUSDS、貝萊德 BUIDL 與 Sky sDAI，位列全市場累計付息規模頭部產品。 不同統計口徑下數據略有差異，但毋庸置疑：生息穩定幣早已走出小眾試爆階段，成長為能持續派發真實利息的成熟賽道。

即便如此，單純把貨幣市場基金搬上鍊，並不構成核心差異化優勢。 真正的壁壘在於可組合性。 貝萊德 BUIDL 佔 Ethena 美元儲備資產 USDtb 保證金的 90%，而 USDtb 又可作為抵押品接入 Aave 借貸生態。

換言之，原本作為現實世界資產工具的基礎金融產品，如今已轉變為鏈上金融的穩定底層組件。 DeFi 不再依靠內部有限的「內建電池」勉強運轉，而是開始連接外部真實價值能量。

4. 搭建RWA價值電網：吸取歷史失敗教訓

在此之前，DeFi 總是做一件事：

一層又一層疊加槓桿與衍生性商品，所有環節閉環自洽。 致命問題在於：能源從未來自外部，絕大部分收益都由協議自研代幣激勵憑空創造。 Compound 依靠原生代幣背書放貸，Curve 用自家代幣挽留流動性提供者。

表面上各方互相供血、循環運轉，實質整套體系共用一塊儲量有限的共享電池。 一旦市場遭遇衝擊，底層價值率先崩塌，層層向傳導，末端衍生產品率先停擺失靈。 這種自我閉環、自我背書的模式，承載力存在天然上限。

而 RWA 首次將這套體系，連接了真正的外部價值電網。 債券利息、房產租金、貿易應收帳款等實體經濟現金流，成為貫穿鏈上金融的穩定電力。 利率定價不再由內部代幣激勵人為操控，而是由外部市場供需、宏觀利率與信用風險共同決定。

當穩定現金流持續流轉，發行、託管、抵押、借貸、結算等各類金融模組，便可逐層接入這張電網。 許多在傳統 DeFi 中難以落地的複雜金融產品，如今依托 RWA 底層架構已成為可行方案。 產業的核心命題，不再是無止盡地疊加插排、堆疊層級，而是如何獲得長期穩定的價值電流。

這正是鏈上 RWA 的核心本質：將具備真實底層價值的資產上鍊，以其持續產生的現金流為底座，疊加各類金融業務模組。 如果說舊式 DeFi 是靠代幣激勵這塊臨時電池借來流動性續命，那麼如今的 RWA 賽道，正依靠資產本身的內生現金流，實現流動性長效沉澱。

當下賽道內的頭部玩家，正從各自賽道出發，分頭共建這張全新金融電網：

• Theo 負責篩選可上鍊的底層標的，決定接入哪些實體資產，充當整個電網的能源源頭。
• Plume 搭建資產發行與流通的底層基礎建設，鋪設電力傳輸線路與調度樞紐，保障價值流動通暢。
• Morpho 以流通後的實體資產為抵押品，搭建借貸與抵押市場，是這張新電網上首批真正消耗並利用價值的金融終端。

沒有任何一家機構能夠獨佔整張電網。 這一套名為鏈上 RWA 的全新金融迴路，唯有實現能源源頭 — 傳輸網路 — 應用終端三方打通，才算完整閉環。

4.1. Theo：使用者群體策略重構案例

Theo 是一個典型案例：從底層資產篩選出發，徹底重塑自身客戶群、完成全面轉型。

Theo 的旗艦產品最初為策略金庫。 但隨著市場格局變遷，散戶與機構的需求開始出現明顯分化。 Theo 主動順應產業趨勢，對目標客群進行了全方位重新定位。

目前核心產品為 thBILL。 該產品由合規發行方提供的機構級代幣化美國短期國債組合構成，作為 Theo 生態的核心底層資產，持續創造穩健收益。 專案路線圖已新增 thGOLD（代幣化黃金），同時以 thGOLD 為抵押發行的生息穩定幣 thUSD，也即將上線。

此次轉型不只是產品迭代，更印證了一點：起家於散戶激勵賽道的項目，完全可以重構底層架構，適配並對接機構的合規與業務需求。

4.2. Plume：搭建RWA落地運作的底層生態

Plume 是另一個典型範例，它將資產流通基礎設施與上層市場需求深度整合、一體建造。

對機構而言，僅把資產上鍊遠遠不夠，還需要涵蓋發行、合規、分銷與收益產品化的全鏈路基礎設施。 而對鏈上用戶來說，想要投資國債、基金等機構級資產，同樣需要配對完善的產品體係作為支撐。

Nest 是依托 Plume 底層基建搭建的收益協議。 用戶存入穩定幣，即可便捷取得由機構級現實世界資產（RWA）所產生的收益。 旗下各類金庫產品，包括 nBASIS、nTBILL、nWisdom，分別依託不同實體資產作為收益底層；金庫代幣可在 DeFi 生態內自由轉帳、流通。

智慧樹投資（WisdomTree）已在 Plume 發行 14 支代幣化基金，阿波羅全球管理落地了 5,000 萬美元的信貸策略，景順（Invesco）也將規模 63 億美元的高級貸款策略遷移至 Plume 鏈。 Nest 成為一般使用者對接這類機構資產的核心需求入口。

除自有生態連結外，Plume 更是一套綜合性整合基礎設施，為機構資產與鏈上資金需求之間搭建起標準化通路。

4.3. Morpho：為機構資產疊加完整金融功能

Morpho 為第三個典型案例，詮釋如何將資產轉化為抵押品、借貸工具與流動性來源。

對機構而言，資產上鍊登記只是起點，真正關鍵在於：這些資產能否充當抵押品，並據此釋放流動性。 借貸條款與風險參數必須清楚界定，同時所有業務操作都要在託管與合規框架內合法落地。

典型代表為阿波羅的 ACRED 產品。 阿波羅不僅在 Plume 上部署信貸策略，還允許 ACRED 在 Morpho 中用作抵押資產，持有者可在保留基金持股的同時，借入穩定幣。 ACRED 是基於阿波羅多元化信貸證券化基金打造的代幣化私人信貸基金，由 Securitize 完成鏈上發行。

只有當機構資產能夠充當抵押品、支持借貸、釋放流動性時，它們才算真正成為鏈上金融的可用底層原料。

5. 多巴胺熱潮褪去，產業僅剩什麼

回望過去，

儘管業界仍有部分聲音，接連以駭客攻擊事件為由，看衰 DeFi 的復甦前景。

。

這充分說明，業界正逐步搭建信任基礎設施，一套更成熟的集體共擔問責機制已然萌芽。

縱觀 DeFi 發展歷程可以發現，

如今業界正徹底轉向：完整的成熟金融體系尚未成型，但可以確定的是，產業已形成共識：

許多人看空市場的原因，不僅在於安全漏洞頻發，更源自於短期高收益徹底消退、市場缺乏全新敘事與成長催化劑。

。

概念名稱早已不再重要。 源自 DeFi 的早期各類創新實驗，正穩步成熟，演化為永續的底層架構，讓更多資產真正進入實體經濟、產生實際價值。