DeFi 借貸的不可能兩角

作者：Anthony Bowman

編譯：佳歡，ChainCatcher

固定利率借貸在鏈上有著真實的需求。 顯而易見的因應是發行固定利率貸款，但市場上並無匹配的固定利率放款需求。

絕大多數鏈上資金都在追逐收益，並渴望即時流動性。 因此，發行固定利率貸款只是將利率風險從借款人轉移至貸款人身上。 而當貸款人是個承諾即時流動性的金庫時，便會產生資產負債錯配。

在可變利率借貸中，利率隨資金利用率和市場狀況浮動，借款人直接為此波動買單。 這是切實存在的成本，但清晰透明，平倉時隨之終止。

假設某貸款人持有一筆利率為3%的6個月期固定貸款。 若利率上升，如今同樣的貸款收益將達到5%。 以市值計價（MTM），舊貸款的價值便縮水了。 同等風險下有較高收益的新貸款可選，沒人會以舊貸款的攤提值買單。

單筆獨立貸款的市值計價損失僅停留在帳面，因為貸款人可持有至到期並獲全額償付。 只有在將該貸款置於需要持續定價的體系中時，它才會變得極具危險性。

Morpho的V2金庫是目前公開的最具代表性的設計，它將固定利率貸款納入了承諾即時流動性的金庫體系中。

摘自：Morpho固定利率市場：釋放鏈上貸款的潛力

從公開資訊來看，設計包含三個元件：

現有的可變利率借貸協議。 放貸方將資金存入隔離市場，借款方支付隨資金利用率浮動的利率，部位可隨時開立與平倉。

透過零息債券（ZCBs）實現的固定利率、固定期限借貸。 借貸雙方由意圖引擎撮合，每筆貸款均為具備特定抵押品、期限和利率的債券。 這些零息債券無需許可，支援任意抵押品、期限和參數組合。

由策展人管理的金庫，根據收益率將存款分配至Blue與Midnight之中。 存款人依照金庫的份額價格進行存取。

圖片來自Morpho V2金庫文件

設想兩個相互競爭的以USDC計價的金庫：金庫A將資金同時分配給Blue和Midnight，金庫B僅分配給Blue。 金庫A將30%分配給Blue（可變，3%），70%分配給Midnight（固定，3%）。

一次利率衝擊將變動利率推高至5%，Midnight的部位依舊鎖定在3%。 金庫A的混合收益率升至3.6%（5%×30% 3%×70%）。 純可變利率的金庫B則升至5%。 這140個基點的落差為金庫擠兌創造了條件與動機。

金庫A的存款人無需去計算市值計價損失，甚至不必知曉其存在。 收益率差距本身就是一種協調機制。 資金從A流向B以追逐更高利率，並透過A唯一具備流動性的部分（即可變利率模組）撤出。

這會率先抽乾帳面收益最高的部分，致使金庫A的混合收益率進一步跌落，並加速擠兌。 剩下的則是一地缺乏流動性、低於市場利率且只能苦等到期的固定貸款。

如今反轉局勢。 當利率下行，金庫A的固定部位高於市場水平，存款人坐擁以市值計價的收益，卻無法留住。 金庫B的存款人嗅到金庫A更高的混合收益率，便會湧入存款圖分一杯羹。

新資金以當前份額價格入場，按比例分配到現有帳面。 這意味著新錢對那些高於市場利率的頭寸，享有與原始存款人相同的比例權益。 這部分收益便被生生稀釋。

左右都是死路。 利率漲：存款人跑路，金庫擠兌。 利率跌：收益被新人稀釋

根本問題在於債券的計價方式。 儘管零息債券攤銷的會計處理手段各異，但暫且不論這一點，真正的問題在於外部利率變動改變了債券的實際價值，而基於攤銷的定價未能反映出這一事實。

若以攤銷價值對債券進行計價，上述的非對稱性便會接踵而至。 顯見的解決途徑是打造一個二級市場，理論上這將允許金庫以真實價格為債券計價。

然而，圍繞著具有任意抵押品、期限和參數的無許可零息債券，是無法形成二級市場的，因為每一種債券實則都是獨一無二的，缺乏可供計價的流動性基準。

退一步講，即便真的形成了二級市場，以此對金庫定價也只是以一個問題掩蓋一個更糟的問題。 份額價格將受制於客製化、流動性稀薄債券的外部交易資料。 任何能夠影響這些數據的人，都能操縱份額價格，並在金庫進出時套利。

表達能力拉滿的零息債券與承諾即時流動性的金庫，在結構上是相悖的。 或許在該架構內部存有某種化解之道，但我尚未得見相關描述，也十分好奇Morpho是否已備有對策。

不過，我個人認為，直接發行固定貸款並非解法，至少在當前超額抵押借貸的短期前景中是如此。 若借款人想要固定利率而貸款人渴望即時流動性，那麼利率風險就必須轉移給願意承接這種定向風險敞口的人。

若底層的變動利率基準曲線能夠癒發高效穩健，利率風險的買方就能提供更優質的固定利率。 一如我在此文所探討的，我們遠遠未能觸及可變利率市場設計的最終形態。